Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM

Luận văn thạc sĩ phân tích ueh cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán tp hcm, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải

• Tác giả: Tăng Thị Thanh Loan
• Người hướng dẫn: GS.TS Trần Ngọc Thơ
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Cấu Trúc Vốn Và Hiệu Quả Hoạt Động Của Các Công Ty Niêm Yết Tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.HCM
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• 1.1. Giới thiệu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Kết cấu đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các nghiên cứu lý thuyết
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
• 2.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình nghiên cứu
• 3.1.1.1. Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy
• 3.1.1.2. Các biến độc lập sử dụng trong mô hình
• 3.1.2. Các giả thiết nghiên cứu
• 3.1.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
• 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2.2. Phương pháp nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán TP.
• 4.2. Thống kê mô tả các biến
• 4.3. Phân tích tương quan
• 4.4. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN CỦA LUẬN VĂN VÀ GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU XA HƠN
• 5.1. Những hạn chế của luận văn
• 5.2. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu
• Phụ lục 2: Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROE và ROA
• Phụ lục 3: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM)
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC ĐỒ THỊ
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động công ty niêm yết

Cấu trúc vốn là yếu tố quan trọng trong quản lý tài chính của các công ty niêm yết tại TP.HCM. Nó bao gồm tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, từ đó đưa ra những nhận định và khuyến nghị cho các công ty.

1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và vai trò của nó

Cấu trúc vốn đề cập đến cách thức mà một công ty tài trợ cho hoạt động của mình thông qua nợ và vốn chủ sở hữu. Vai trò của cấu trúc vốn không chỉ ảnh hưởng đến khả năng sinh lời mà còn đến rủi ro tài chính của công ty.

1.2. Hiệu quả hoạt động của công ty niêm yết tại TP.HCM

Hiệu quả hoạt động được đo bằng các chỉ số như ROE và ROA. Các công ty niêm yết tại TP.HCM cần tối ưu hóa hiệu quả hoạt động để thu hút nhà đầu tư và nâng cao giá trị cổ phiếu.

II. Vấn đề và thách thức trong cấu trúc vốn của công ty niêm yết

Nhiều công ty niêm yết tại TP.HCM gặp khó khăn trong việc xác định cấu trúc vốn tối ưu. Các vấn đề như chi phí vốn cao, rủi ro tài chính và sự không chắc chắn của thị trường có thể ảnh hưởng đến quyết định tài chính của họ.

2.1. Chi phí vốn và rủi ro tài chính

Chi phí vốn cao có thể làm giảm khả năng cạnh tranh của công ty. Rủi ro tài chính từ việc sử dụng nợ quá mức có thể dẫn đến tình trạng phá sản nếu không được quản lý tốt.

2.2. Sự không chắc chắn của thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán TP.HCM có nhiều biến động, điều này tạo ra áp lực cho các công ty trong việc duy trì cấu trúc vốn ổn định và hiệu quả.

III. Phương pháp nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 90 công ty trong giai đoạn 2008-2012.

3.1. Mô hình nghiên cứu và biến số

Mô hình nghiên cứu sử dụng các biến độc lập như tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và tổng nợ để phân tích tác động đến ROE và ROA của các công ty.

3.2. Phương pháp phân tích dữ liệu

Phân tích dữ liệu bảng được thực hiện bằng phần mềm Eviews 6, cho phép ước lượng chính xác mối quan hệ giữa các biến trong mô hình.

IV. Kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn có mối quan hệ ngược chiều với ROE, trong khi các tỷ số nợ khác có ảnh hưởng tiêu cực đến ROA. Điều này cho thấy rằng việc quản lý cấu trúc vốn là rất quan trọng.

4.1. Tác động của nợ đến hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu chỉ ra rằng nợ ngắn hạn và tổng nợ có thể cải thiện hiệu quả hoạt động trong một số trường hợp, nhưng cũng có thể gây ra rủi ro tài chính nếu không được kiểm soát.

4.2. Các yếu tố kiểm soát ảnh hưởng đến hiệu quả

Các yếu tố như quy mô công ty và tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động, cho thấy rằng các công ty lớn hơn thường có khả năng quản lý nợ tốt hơn.

V. Kết luận và hướng nghiên cứu tương lai về cấu trúc vốn

Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết tại TP.HCM. Các nhà quản lý cần xem xét kỹ lưỡng cấu trúc vốn để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động trong tương lai.

5.1. Khuyến nghị cho các công ty niêm yết

Các công ty nên cân nhắc sử dụng nợ một cách hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà không làm tăng rủi ro tài chính.

5.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu có thể mở rộng để xem xét tác động của các yếu tố bên ngoài như chính sách kinh tế và môi trường kinh doanh đến cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, việc tối ưu hóa cấu trúc vốn trở thành một trong những vấn đề trọng tâm đối với các công ty niêm yết nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh. Nghiên cứu này tập trung phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của 90 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012. Theo số liệu thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán, tỷ lệ nợ ngắn hạn trung bình chiếm khoảng 30%, nợ dài hạn khoảng 10%, và tổng nợ chiếm khoảng 40% tổng tài sản. Mục tiêu nghiên cứu nhằm làm rõ mối quan hệ giữa các tỷ số nợ (nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ) với hai chỉ số hiệu quả hoạt động phổ biến là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA). Ngoài ra, nghiên cứu còn xem xét ảnh hưởng của các biến kiểm soát như quy mô công ty, tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản lý tài chính đưa ra quyết định cấu trúc vốn hợp lý, từ đó nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba lý thuyết tài chính chủ đạo về cấu trúc vốn:

• Lý thuyết Modigliani-Miller (M&M): Ban đầu cho rằng trong điều kiện thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi tính đến thuế và các chi phí khác, nợ vay có thể tạo ra lợi ích thuế (lá chắn thuế), làm tăng giá trị doanh nghiệp.

• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory): Các công ty cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí phá sản tiềm ẩn để xác định cấu trúc vốn tối ưu.

• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Do thông tin bất cân xứng, các công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, sau đó mới đến nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới.

Các khái niệm chính trong nghiên cứu bao gồm: tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD), tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG), và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu bảng (panel data) thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 90 công ty niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2008-2012. Các công ty thuộc ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và quản lý quỹ được loại trừ để đảm bảo tính đồng nhất mẫu. Phân tích hồi quy được thực hiện bằng phần mềm Eviews 6, sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model - FEM) dựa trên kết quả kiểm định Likelihook Ratio và Hausman nhằm lựa chọn mô hình phù hợp. Mô hình hồi quy bao gồm các biến độc lập là các tỷ số nợ (STD, LTD, TD) và các biến kiểm soát (SIZE, AG, SG, EFF), với biến phụ thuộc là ROE và ROA. Ngoài ra, nghiên cứu còn kiểm định tác động độ trễ của các biến cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến ROE: Tỷ số nợ dài hạn (LTD) có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê với ROE, tức là khi LTD tăng thì ROE giảm. Trong khi đó, tỷ số nợ ngắn hạn (STD) và tổng nợ (TD) không có ảnh hưởng đáng kể đến ROE. Ví dụ, ROE trung bình trong giai đoạn nghiên cứu là 18%, trong khi LTD trung bình khoảng 10%, cho thấy nợ dài hạn có thể làm giảm lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.

2. Ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến ROA: Tất cả các tỷ số nợ (STD, LTD, TD) đều có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với ROA. ROA trung bình khoảng 11%, và khi tỷ lệ nợ tăng, ROA có xu hướng giảm, phản ánh chi phí tài chính và rủi ro gia tăng ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả sử dụng tài sản.

3. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát: Tăng trưởng tài sản (AG), tăng trưởng doanh thu (SG) và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) đều có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa với cả ROE và ROA. Ngược lại, quy mô công ty (SIZE) không có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động trong mẫu nghiên cứu.

4. Tác động độ trễ của cấu trúc vốn: Tỷ số nợ ngắn hạn và tổng nợ của năm trước (t-1) có mối quan hệ cùng chiều với ROE năm hiện tại, trong khi tỷ số nợ dài hạn và tổng nợ năm trước có mối quan hệ ngược chiều với ROA năm hiện tại. Tác động độ trễ hai năm không có ý nghĩa thống kê.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy nợ dài hạn có tác động tiêu cực đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và tài sản, phù hợp với lý thuyết đánh đổi khi chi phí tài chính dài hạn cao hơn làm giảm lợi nhuận. Mối quan hệ ngược chiều giữa các tỷ số nợ và ROA phản ánh chi phí sử dụng vốn vay và rủi ro tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả quản lý tài sản. Việc nợ ngắn hạn không ảnh hưởng đáng kể đến ROE nhưng lại có tác động tiêu cực đến ROA cho thấy các công ty có thể chưa sử dụng hiệu quả nguồn vốn ngắn hạn, dẫn đến giảm hiệu quả tổng thể. Các biến kiểm soát như tăng trưởng tài sản và doanh thu đóng vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả hoạt động, cho thấy sự phát triển quy mô và doanh thu là yếu tố then chốt nâng cao lợi nhuận. Quy mô công ty không có ảnh hưởng đáng kể có thể do sự đa dạng ngành nghề và chiến lược quản lý khác nhau trong mẫu nghiên cứu. Kết quả độ trễ cho thấy tác động của cấu trúc vốn không chỉ mang tính tức thời mà còn ảnh hưởng kéo dài, đòi hỏi các nhà quản lý cần cân nhắc chiến lược tài chính dài hạn. Các biểu đồ và bảng số liệu minh họa rõ xu hướng giảm dần của ROE và ROA trong giai đoạn 2008-2012, đồng thời thể hiện sự gia tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn và tổng nợ, phản ánh tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Việt Nam.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tối ưu hóa tỷ lệ nợ dài hạn: Các công ty nên hạn chế sử dụng nợ dài hạn vượt mức khoảng 10% tổng tài sản để tránh làm giảm lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu. Nhà quản lý tài chính cần xây dựng kế hoạch vay nợ dài hạn phù hợp với khả năng trả nợ và dòng tiền.

2. Nâng cao hiệu quả sử dụng nợ ngắn hạn: Cần cải thiện quản lý vốn lưu động và sử dụng nguồn vốn ngắn hạn hiệu quả hơn nhằm tránh ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận trên tài sản. Các công ty nên áp dụng các công cụ quản lý dòng tiền và kiểm soát chi phí chặt chẽ.

3. Tăng cường phát triển tài sản và doanh thu: Đẩy mạnh các hoạt động mở rộng quy mô tài sản và tăng trưởng doanh thu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động. Các chiến lược đầu tư và marketing cần được thiết kế để thúc đẩy tăng trưởng bền vững trong vòng 3-5 năm tới.

4. Xây dựng chiến lược tài chính dài hạn: Do tác động độ trễ của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động, các doanh nghiệp cần xây dựng chiến lược tài chính có tầm nhìn dài hạn, cân nhắc kỹ lưỡng giữa các nguồn vốn vay và vốn chủ sở hữu để duy trì sự ổn định và phát triển bền vững.

5. Tăng cường đào tạo và nâng cao năng lực quản lý tài chính: Các công ty cần đầu tư vào đào tạo đội ngũ quản lý tài chính nhằm nâng cao khả năng phân tích, dự báo và ra quyết định về cấu trúc vốn phù hợp với điều kiện thị trường và đặc thù doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của các loại nợ đến hiệu quả hoạt động, từ đó xây dựng chiến lược cấu trúc vốn tối ưu nhằm nâng cao lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp.

2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở dữ liệu và phân tích thực nghiệm để đánh giá hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết dựa trên cấu trúc vốn, hỗ trợ quyết định đầu tư chính xác hơn.

3. Giảng viên và sinh viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo học thuật sâu sắc về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ trong việc xây dựng các chính sách tài chính, quản lý thị trường vốn và thúc đẩy phát triển bền vững của các doanh nghiệp niêm yết.

Câu hỏi thường gặp

1. Cấu trúc vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
   Cấu trúc vốn, đặc biệt là tỷ lệ nợ dài hạn, có thể ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và tài sản do chi phí tài chính tăng. Tuy nhiên, nợ cũng có thể tạo ra lợi ích thuế và kỷ luật quản lý nếu được sử dụng hợp lý.

2. Tại sao nợ ngắn hạn không ảnh hưởng đáng kể đến ROE nhưng lại ảnh hưởng đến ROA?
   Nợ ngắn hạn thường có chi phí thấp hơn nhưng nếu sử dụng không hiệu quả sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng tài sản, dẫn đến giảm ROA. ROE không bị ảnh hưởng nhiều do vốn chủ sở hữu không thay đổi ngay lập tức.

3. Quy mô công ty có phải là yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động không?
   Nghiên cứu cho thấy quy mô công ty không có ảnh hưởng đáng kể đến ROE và ROA trong mẫu nghiên cứu, có thể do sự đa dạng ngành nghề và chiến lược quản lý khác nhau.

4. Tác động độ trễ của cấu trúc vốn là gì?
   Tác động độ trễ thể hiện rằng các quyết định về cấu trúc vốn trong năm trước có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động trong năm hiện tại, đòi hỏi chiến lược tài chính cần có tầm nhìn dài hạn.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp tối ưu hóa cấu trúc vốn?
   Doanh nghiệp cần cân bằng giữa nợ và vốn chủ sở hữu, hạn chế nợ dài hạn quá cao, sử dụng nợ ngắn hạn hiệu quả, đồng thời thúc đẩy tăng trưởng tài sản và doanh thu để nâng cao hiệu quả hoạt động.

Kết luận

• Nợ dài hạn có mối quan hệ ngược chiều và ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và tài sản (ROA).
• Nợ ngắn hạn và tổng nợ không ảnh hưởng đáng kể đến ROE nhưng có tác động ngược chiều đến ROA.
• Tăng trưởng tài sản, tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
• Quy mô công ty không phải là yếu tố quyết định quan trọng đối với hiệu quả hoạt động trong mẫu nghiên cứu.
• Tác động độ trễ của cấu trúc vốn cho thấy các quyết định tài chính cần được xem xét trong dài hạn để nâng cao hiệu quả hoạt động.

Tiếp theo, các nhà quản lý tài chính nên áp dụng các khuyến nghị nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động. Độc giả quan tâm có thể liên hệ để nhận bản đầy đủ luận văn nhằm phục vụ nghiên cứu và ứng dụng thực tiễn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Tổng quan đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Nội dung, kết quả nghiên cứu.

Chương 5: Kết luận của luận văn và gợi ý hướng nghiên cứu xa hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu lý thuyết Công trình nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn được thực hiện đầu tiên là của Modigliani và Miller (1958). M&M phát hiện ra rằng giá trị doanh nghiệp không bị tác động bởi các khoản nợ vay.

M&M đã kết luận đối với lý thuyết "cấu trúc vốn không liên quan" được biết đến rộng rãi, đó là đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo. M&M đã chứng minh rằng nếu chính sách đầu tư của công ty được thực hiện như đã đưa ra, khi đó trong một thế giới hoàn hảo, tức là không có thuế và chi phí giao dịch và thông tin đáng tin cậy, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, lý thuyết không liên quan của M&M dựa trên các giả định hạn chế và không phù hợp với thế giới thực đã bị phản đối vì rằng lý thuyết này giả định thông tin cân xứng và điều kiện thị trường hoàn hảo, theo Chaganti và cộng sự (1995), điều này chỉ có tính ứng dụng hạn chế đối với các công ty nhỏ. Sau công trình đầu tiên của M&M cho rằng cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp, Modigliani và Miller (1963) đã xem xét lại nghiên cứu của mình bằng cách kết hợp lợi ích của thuế như là yếu tố quyết định cấu trúc vốn.

Trong chiều hướng mới này, đặc tính thiết yếu của thuế là việc công nhận lãi suất là chi phí khấu trừ thuế. Củng cố lập luận này, M&M giải thích rằng công ty có lợi ích từ nghĩa vụ nộp thuế là phần lãi suất được gọi là lá chắn thuế. Vì vậy, các công ty có thể tối đa hóa giá trị bằng cách sử dụng nợ nhiều hơn do những lợi ích của lá chắn thuế. Lãi suất của nợ vay được xem là một khoản chi phí giảm thuế.

Theo Miller (1977), giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào từng loại thuế suất liên quan. Lý thuyết M&M đã bị phản đối vì một số điểm yếu và các giả định không thích hợp của thế giới thực. Tuy nhiên nó cung cấp nền tảng cho các lý thuyết khác được đề xuất bởi các nhà nghiên cứu khác khi xem xét sự không hoàn hảo của thị trường. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Bao gồm các lý thuyết như lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được nghiên cứu bởi Kraus và Litzenberger (1973), Myers (1977) và Myers (1984). Theo lý thuyết này các công ty có thể có cấu trúc vốn tối ưu dựa trên nguyên tắc cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Các giám đốc tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính trong việc lựa chọn tỷ lệ tài trợ bằng nợ hợp lý. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận sự kết hợp hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu sẽ tạo nên một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.

Lý thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu bởi Myers và Majluf (1984). Trật tự phân hạng là hậu quả của thông tin bất cân xứng. Theo lý thuyết này, bắt đầu với thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và nhà đầu tư, nghĩa là người quản lý biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và giá trị của doanh nghiệp hơn là các nhà đầu tư bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần.

Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó các công ty ban đầu sẽ dựa vào nguồn vốn nội bộ, và khi vốn nội bộ sử dụng hết, nợ được phát hành, và khi không còn thích hợp để phát hành nợ nữa, vốn cổ phần được cấp phát. Như vậy lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ thấp. Ngoài ra, mở rộng từ lý thuyết M&M, Jensen và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết chi phí đại diện. Theo lý thuyết này, sự gia tăng xung đột đại diện từ sự phân biệt có thể có về lợi ích giữa các cổ đông (các nhà đầu tư) và các nhà quản lý (đại diện) của các công ty.

Nhiệm vụ chủ yếu của các nhà quản lý là quản lý công ty, là đem lại lợi nhuận cho các cổ đông, do đó làm tăng lợi nhuận và dòng tiền. Tuy nhiên, Jensen và Meckling (1976) và Jensen và Ruback (1986) lập luận rằng các nhà quản lý không phải luôn luôn hành động để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông. Bởi vì, các nhà quản lý có thể thông qua các khoản đầu tư phi lợi nhuận, mặc LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 dù kết quả có thể thiệt hại cho các cổ đông. Họ có xu hướng sử dụng dòng tiền tự do có sẵn để thực hiện lợi ích cá nhân của họ thay vì đầu tư vào các dự án mang lại lợi ích cho các cổ đông.

Để giảm thiểu xung đột đại diện này, Pinegar và Wilbricht (1989) lập luận rằng cấu trúc vốn có thể được lựa chọn thông qua sự gia tăng mức độ nợ và không gia tăng chi phí đại diện. Điều này sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư đem lại lợi nhuận có ích cho các cổ đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án phi lợi nhuận và họ không thể trả lãi cho chủ nợ, chủ nợ có thể buộc công ty thanh lý và các nhà quản lý sẽ bị mất quyền quyết định hoặc có thể bị mất việc. Như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện thì các công ty vay nợ thì tốt hơn cho cổ đông, vay nợ để giám sát các nhà quản lý.

Do đó, đòn bẩy tài chính tăng kỳ vọng sẽ làm giảm chi phí đại diện, giảm các hoạt động thiếu hiệu quả và do đó tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.2 Các nghiên cứu thực nghiệm 2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài Majumdar và Chibber (1999) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động trên khía cạnh quản lý doanh nghiệp ở Ấn Độ cho thấy rằng cấu trúc vốn được đo bằng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có mối quan hệ ngược chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu với mối quan hệ ngược chiều này không phù hợp với lý thuyết đại diện như thường được chấp nhận trong các nền kinh tế phương Tây. Ngoài ra, quy mô công ty được tìm thấy có mối quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động. Ở Ấn Độ, các nhà tài trợ nợ là các định chế tài chính thuộc sở hữu chính phủ, do đó việc áp dụng lý thuyết đại diện, cũng như áp dụng các vấn đề quản trị hiện đại ở phương Tây, sẽ không thực hện được trong bối cảnh Ấn Độ trừ việc cung cấp vốn vay được tư nhân hóa.

Như vậy, tư nhân hóa các định chế tài chính nhà nước ở Ấn Độ được cho là sự thay đổi chính sách cơ bản, để có thể đảm bảo rằng các chủ nợ có thể thực hiện hình thức kỷ luật đối với các nhà quản lý và đảm bảo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cao. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 Gleason và cộng sự (2000) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp được đo lường bởi lợi nhuận trên tài sản (ROA) của các công ty bán lẻ ở 14 nước Châu Âu. Kết quả cho thấy tổng nợ có ý nghĩa và ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Do đó, có ba điều có thể được rút ra từ kết quả nghiên cứu.

Đầu tiên, ngay cả có sự hiện diện của các biến kiểm soát, cấu trúc vốn ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động. Thứ hai, hệ số tương quan âm cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn do vấn đề đại diện. Do đó, đòn bẩy quá mức ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả công ty. Thứ ba, cấu trúc vốn không phải là yếu tố quyết định duy nhất về hiệu quả hoạt động khi mà quy mô công ty có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa với hiệu quả hoạt động.

Do đó, các doanh nghiệp lớn hơn thu được lợi nhuận trên tài sản (ROA) cao hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn. Kết quả này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Agarwal và cộng sự (2001) khi xem xét mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng với hiệu quả hoạt động của các công ty ở Đức. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng nợ ảnh hưởng ngược chiều đến lợi nhuận công ty. Vì vậy, lợi ích của việc gia tăng tiếp cận nguồn vốn và việc giám sát các công ty bởi các ngân hàng dường như không được thấy rõ khi công ty có lợi nhuận cao hơn hoặc tăng trưởng mạnh hơn.

Tuy nhiên, lợi nhuận của công ty có mối quan hệ cùng chiều với doanh thu và tăng trưởng doanh thu. Theo Mesquita và Lara (2003) khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Brazil đã tìm thấy nợ dài hạn có mối quan hệ không đáng kể với tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và có dấu hiệu tương quan ngược chiều. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy nợ ngắn hạn có mối tương quan cùng chiều với ROE. Điều này cho thấy nợ ngắn hạn trở thành nhu cầu thực tế phổ biến của những công ty có lợi nhuận cao.

Hơn nữa, quỹ ngắn hạn phát sinh do sự cho vay dễ dãi của các định chế tài chính. Hơn nữa, Philips và Sipahioglu (2004) đã xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của các công ty ở Anh và kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ không đáng kể giữa nợ và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Điều này được chứng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.