Mở đầu - CHƯƠNG 2: Tổng quan lý thuyết và nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn - CHƯƠNG 3: Phương pháp nghiên cứu - CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu - CHƯƠNG 5: Kết luận TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC VỐN Trong phần này tác giả trình bày các nội dung sau: Một là các lý thuyết nền tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, hai là các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh.1 Các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn: Theo định đề số 1 của MM 1958 cho rằng các cấu trúc vốn không có mối liên quan với giá trị của doanh nghiệp trong một môi trường hoàn hảo và không có sự tác động của thuế. Tuy nhiên thực tế thì không có môi trường nào là không có thuế, nên tiếp sau đó MM 1963 tiếp tục đưa ra lập luận về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp dưới tác động của thuế. Định đề nói rằng, hệ số đòn bẩy làm tăng giá trị doanh nghiệp vì các doanh nghiệp đã tận dụng lợi thế từ tấm chắn thuế. Khi đó các doanh nghiệp sẽ tích cực tăng hệ số đòn bẩy lên mức tối ưu mà tại đó lợi thế từ tấm chắn thuế là cao nhất và chi phí kiệt quệ tài chính là thấp nhất.
Vượt quá mức này thì lợi ích từ tấm chắn thuế không tăng mà thay vào đó là chi phí kiệt quệ ngày càng tăng, vì vậy mà giá trị doanh nghiệp cũng giảm theo. Đó cũng là cơ sở cho lý thuyết đánh đổi (Modigliani và Miller - 1958). Lý thuyết đánh đổi cũng phân ra làm 02 trường phái. Thứ nhất là lý thuyết đánh đổi tĩnh: tức là cấu trúc vốn không có sự thay đổi theo thời gian, dựa vào các đặc tính của doanh nghiệp như tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định mà mỗi doanh nghiệp có một cấu trúc vốn đặc trưng.
Hai là cấu trúc vốn động: tức là cấu trúc vốn sẽ điều chỉnh theo thời gian để phù hợp với từng thời kỳ phát triễn của doanh nghiệp hoặc do tác động của các chi phí huy động vốn khác nhau. Tuy nhiên các doanh nghiệp không thể điều chỉnh liền ngay lập tức mà phải có một độ trễ TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 thích hợp, từ đó mà tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau trong từng thời kỳ, trong từng lĩnh vực kinh doanh. Khi giải thích lý do chọn một cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi gặp phải hạn chế trong việc giải thích vì sao các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường không muốn có một hệ số đòn bẩy cao. Từ khía cạnh đó, Myers và Mailuf 1984 đề xuất Lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích điểm hạn chế này.
Theo lý thuyết này dựa trên thứ tự ưu tiên của nguồn vốn sử dụng, các doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ là lợi nhuận chưa phân phối để tài trợ các dự án trong tương lai, sau khi sử dụng hết nguồn vốn nội bộ này thì doanh nghiệp mới sử dụng các nguồn vốn từ bên ngoài có chi phí và độ rủi ro cao hơn. Tiếp đến là lý thuyết định thời điểm doanh nghiệp theo Graham và Harvey (2002) nêu rằng các doanh nghiệp cần chọn lựa thời điểm thời điểm thích hợp để phát hành vốn. Cụ thể là khi doanh nghiệp được định giá cao thì nên phát hành vốn để tối đa hóa nguồn tiền huy động, còn khi doanh nghiệp bị định giá thấp thì nên mua lại vốn cổ phần để giảm chi phí vốn. Bổ sung cho lý thuyết này có nghiên cứu của các tác giả Marcolm Barker và Jeffrey Wurgler (2002): các giả sử dụng biến Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (Market to book) để đo lường các cơ hội mà các nhà tài chính định thời điểm.
Kết quả cho thấy định thời điểm thị trường có một tác động mạnh và bền bỉ lên cấu trúc vốn trong thời gian dài. Nghiên cứu cũng chỉ ra các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy thấp sẽ tăng vốn khi định giá thị trường cao nhằm đạt thặng dư vốn cổ phần, trong khi các doanh nghiệp có hệ số đòn bẩy cao sẽ tăng vốn khi định giá thị trường của họ thấp nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn, tăng khả năng vay nợ trong tương lai. Gần đây nhất Aydogan Alti (2006) có bổ sung thêm nghiên cứu của mình cụ thể: Tác giả tập trung vào sự kiện các doanh nghiệp IPO ra thị trường, trong nỗ lực nắm bắt thời điểm thị trường và tác động của nó đến cấu trúc vốn. Có ba lý do chính, tác giả sử dụng thời điểm IPO để nghiên cứu các tác động của định giá thị trường.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 Đầu tiên, IPO được cho là sự kiện tài chính quan trọng nhất trong cuộc đời của một doanh nghiệp đại chúng. Do đó, mức chi trả từ việc định thời điểm chính xác để IPO khá cao. Thứ hai, các nhà đầu tư phải đối mặt với mức độ thông tin bất cân xứng cao hơn khi định giá các doanh nghiệp IPO so với các doanh nghiệp đại chúng trưởng thành. Do đó, các doanh nghiệp khi IPO thường bị định giá sai, đó là gốc rễ của những cân nhắc về định thời điểm thị trường.
Thứ ba, và quan trọng nhất, các nỗ lực về định thời điểm thị trường thể hiện rõ ràng hơn cả là khi IPO. Điểm khác biệt là việc sử dụng biến giả thị trường “sôi động” (Hot) để đo lường định thời điểm thị trường. Phương pháp này có nhiều lợi thế: Thứ nhất, nó cho phép việc phân tích không quá chú trọng đến biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách như các nghiên cứu trước đây. Thứ hai, theo Alti (2006), ý tưởng về thị trường “sôi động” là phù hợp với cả hai phiên bản của lý thuyết định thời điểm thị trường (là định giá sai và lựa chọn đối nghịch).
Cuối cùng, cách tiếp cận này sẽ giúp tránh các yếu tố thuộc về đặc điểm doanh nghiệp như đối với việc sử dụng biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Baker và Wurgler, 2002) hoặc thành phần ngắn hạn và dài hạn (Kayhan và Titman, 2007). Kết quả các doanh nghiệp IPO trong thị trường ít sôi đồng sẽ phát hành vốn lên tới 54% giá trị tài sản trước khi IPO. Tỷ lệ tương tự cho các doanh nghiệp trong thị trường sôi động là 76%, gấp 140% so với doanh nghiệp trong thị trường ít sôi động. Tác giả cũng chỉ ra thời điểm thị trường dường như chỉ có tác động lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn.2 Cấu trúc vốn động và tốc độ điều chỉnh: Một cấu trúc vốn tĩnh là cấu trúc vốn không thay đổi theo thời gian.
Tuy nhiên trong thực tế cho thấy cấu trúc vốn luôn thay đổi theo hướng về mức trung bình. Từ thực tế như vậy, xuất hiện trường phái mới sử dụng cấu trúc vốn động để giải thích rõ hơn về vấn đề này. Đầu tiên là Fama và French (2002) cho thấy cấu trúc vốn hiện tại luôn dịch chuyển về mức trung bình, tuy nhiên quá trình này mất nhiều thời gian. Nguyên nhân TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 là các chi phí điều chỉnh cao làm cho các công ty chậm thay đổi cấu trúc vốn làm cho đòn bẩy tài chính chệch ra khỏi đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh ở mức độ thấp từ 7% đến 17% mỗi năm.
Tương tự như vậy nghiên cứu thực nghiệm của Stein Frydenberg (2003) đã cho thấy, cấu trúc vốn trong quá khứ ảnh hưởng lớn đến cấu trúc vốn trong tương lai theo chiều hướng đồng biến, điều đó có nghĩa là cấu trúc vốn trong năm trước tăng thì năm sau cũng tăng và ngược lại. Ngoài ra, các công ty luôn thay đổi cấu trúc vốn để đạt đến cấu trúc vốn mục tiêu. Một nghiên cứu khác đáng chú ý là Flannery và Rangan (2005) cho thấy, cấu trúc vốn phụ thuộc vào các đặc trưng của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có cấu trúc vốn hiện tại thấp hơn hay cao hơn cấu trúc vốn mục tiêu đều có xu hướng điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu đối theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường.
Ngoài ra, tác giả cũng cho thấy tốc độ điều chỉnh là khá nhanh khoảng 35.5%, trung bình mỗi năm các doanh nghiệp rút ngắn khoảng cách giữa cấu trúc vốn hiện tại so với mục tiêu ở mức 30% mỗi năm. Nghiên cứu của tác giả Soku Byoun (2008): Trong bài nghiên cứu này tác giả làm rõ hơn khi nào các doanh nghiệp thay đổi cấu trúc vốn của họ về mức mục tiêu và sự điều chỉnh đó diễn ra như thế nào? Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho thấy các chi phí vốn là yếu tố quan trọng mà các doanh nghiệp chú ý khi ra quyết định cấu trúc vốn. Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), và Barclay và Smith (2005), cho rằng chi phí vốn khi lựa chọn cấu trúc vốn chỉ là một trong nhiều yếu tố mà các doanh nghiệp quan tâm khi đưa ra quyết định tài chính. Nghiên cứu này chứng mình rằng việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có thể xảy ra khi các doanh nghiệp bị mất cân đối trong dòng tiền (thâm hụt tài chính / thặng dư).
Và họ sẽ thay đổi cấu trúc vốn bằng nguồn tài chính thặng dư hoặc sự thâm hụt tài chính, cụ thể các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao hơn mức mục tiêu sẽ sử dụng tất cả thặng dư tài chính để tất toán nợ và ngược lại các doanh nghiệp sẽ tận dụng khả năng vay nợ để bù đắp vào nhu cầu đang thiếu hụt vốn của họ. Một nghiên cứu khác của Harry DeAngelo, Linda DeAngelo, Toni M.Whited (2009): Mô hình nghiên cứu này giải thích tại sao các doanh nghiệp lại chọn một cấu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 10 trúc vốn chệch hướng so với cấu trúc vốn mục tiêu và giải thích tại sao các nghiên cứu thực nghiệm đều tìm thấy một tốc độ điều chỉnh khá chậm về phía cấu trúc vốn mục tiêu. Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình cấu trúc vốn linh hoạt trong đó sử dụng các yếu tố nợ vay đóng vai trò là phương tiện tài chính tạm thời cho các doanh nghiệp. Khái niệm nợ tạm thời được sử dụng trong mô hình này không đóng vai trò trong các lý thuyết đánh đổi trước đây, tuy nhiên yếu tố nợ sẽ đáp ứng nhu cầu vốn tạm thời cho các doanh nghiệp đầu tư ngay lập tức, giúp họ tiết kiệm được các chi phí phát hành vốn và duy trì được số dư tiền mặt.