Chương 1. Tổng quan lý thuyết Như định nghĩa ở phần trên, “kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối”.
Kiệt quệ tài chính nghiêm trọng có thể sẽ dẫn doanh nghiệp đến phá sản. Phá sản xảy ra đối với doanh nghiệp khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để lại tất cả phiền phức cho trái chủ. Phá sản là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi một doanh nghiệp không thực hiện nghĩa vụ.
Các chủ nợ sẽ nắm giữ tài sản của doanh nghiệp và trở thành cổ đông mới. Một doanh nghiệp khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính có thể có các dấu hiệu nhận biết như giảm cổ tức, đóng cửa nhà máy, thua lỗ, sa thải nhân viên, sự từ chức của các CEO, giá cổ phiếu giảm mạnh… Kiệt quệ tài chính là tình trạng khi dòng tiền hoạt động của công ty không đáp ứng các nghĩa vụ hiện tại (như tín dụng thương mại hay chi phí lãi vay) và doanh nghiệp bị đẩy vào áp lực thực hiện những hành động để hiệu chỉnh. Kiệt quệ tài chính có thể dẫn doanh nghiệp đến không trả được nợ, và có thể bao gồm tái cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp, chủ nợ, và nhà đầu tư cổ phiếu của doanh nghiệp.Thông thường công ty có thể bị đẩy vào hành động không mong muốn nếu công ty có dòng tiền không đủ. Kiệt quệ tài chính và phá sản giống nhau về khó khăn trong thực hiện nghĩa vụ trả nợ.
Kiệt quệ tài chính có thể xảy ra ở nhiều giai đoạn với nhiều mức độ, trong khi đó phá sản là tình trạng pháp lý để giải quyết quyền lợi các bên và là sự kiện đánh dấu sự chấm dứt của một doanh nghiệp. Kiệt quệ tài chính có thể không dẫn đến phá sản nếu doanh nghiệp khắc phục được kiệt quệ tài chính, trong khi đó phần lớn các trường hợp phá sản trải qua giai đoạn kiệt quệ tài chính (Platt H. Chi phí kiệt quệ tài chính có thể được phân ra thành: chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ nhưng chưa phá sản. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Chi phí phá sản Là các chi phí trực tiếp như lệ phí tòa án, các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc quản lý một công ty đang tái tổ chức.
Các chi phí này bao gồm chi phí pháp lý để đóng cửa doanh nghiệp, thanh lý tài sản như chi phí tòa án, chi phí luật sư, chi phí tư vấn… Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp còn là các khoản lỗ khi doanh nghiệp hoạt động trong sự bất đồng giữa trái chủ và cổ đông. Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa phá sản: Các mâu thuẫn quyền lợi giữa trái chủ và cổ đông của công ty trong kiệt quệ tài chính có thể đưa đến các quyết định tồi về hoạt động và đầu tư. Các cổ đông hành động vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình có thể thu lợi, với thiệt hại do các chủ nợ gánh chịu, bằng cách thi hành các “trò chơi” làm giảm tồng giá trị doanh nghiệp. Các điều khoản trong hợp đồng nợ được thiết kế để ngăn ngừa các trò chơi này.
Nhưng các điều khoản này làm gia tăng chi phí viết (soạn thảo), giám sát, và thực thi hợp đồng nợ. Chi phí này phần lớn là các chi phí đại diện phát sinh trong mâu thuẫn về quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ (Myers, 2002). Chi phí đại diện có thể là chi phí đại diện của vốn cổ phần hoặc chi phí đại diện của nợ. Chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý do tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý.
Nhà quản lý vì quyền lợi của mình có thể liều lĩnh đầu tư vào các dự án rủi ro hoặc giao dịch với khách hàng kém uy tín để mục đích là tăng tiền lương, thưởng khi doanh thu tăng. Kết quả là doanh nghiệp sẽ chịu thiệt hại khi xảy ra rủi ro. Để giảm thấp chi phí đại diện, cổ đông chấp nhận các chi phí để giám sát hoạt động của nhà quản lý như chi phí kiểm toán. Biện pháp hữu hiệu để giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần là tăng tỷ lệ cổ phần của nhà quản lý để gắn bó với lợi ích của doanh nghiệp.
Chi phí đại diện của nợ phát sinh do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và chủ nợ. Nhà quản lý hành động vì quyền lợi các cổ đông tạo ra chi phí đại diện dẫn đến thiệt hại LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 cho chủ nợ và đem lại lợi ích cho cổ đông bằng nhiều cách như nhà quản lý sẽ “chuyển dịch rủi ro” sang các trái chủ bằng cách chấp nhận các dự án nhiều rủi ro, có tỷ suất lợi nhuận cao vì quyền lợi cổ đông. Nếu dự án thất bại thì dù cổ đông bị giảm giá trị doanh nghiệp nhưng trái chủ sẽ không được trả nợ. Ngoài ra, cổ đông có thể “từ chối đóng góp cổ phần” vào một dự án mới nếu dự án không đem lại thu nhập nhiều hơn phần vốn góp thêm.
Khi đó, doanh nghiệp không thể triển khai dự án để tạo ra lợi nhuận nhằm khác phục kiệt quệ tài chính hoặc phải đi vay thêm để thực hiện dự án này làm tăng rủi ro cho các trái chủ. Cổ đông cũng có thể “thu tiền và bỏ chạy” bằng cách rút tiền ra dưới hình thức cổ tức làm giảm giá cổ phần của cổ đông. Mức giảm này ít hơn so với cổ tức mà các cổ đông nhận được, trong khi đó giá trị doanh nghiệp giảm càng làm cho kiệt quệ tài chính trầm trọng hơn và các trái chủ chịu thiệt hại nhiều hơn vì không được hoàn trả nợ. Các cổ đông cũng có thể “kéo dài thời gian trả nợ cho trái chủ để che giấu tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc để có thể chia cổ tức cho cổ đông bằng cách thay đổi thủ tục kế toán và thiệt hại thuộc về các trái chủ về nguy cơ không thanh toán được nợ.
Các cổ đông cũng có thể “thả mồi bắt bóng” bằng cách phát hành một lượng nợ tương đối an toàn, sau đó chuyển đổi và phát hành thêm nhiều nợ, làm tăng rủi ro của nợ và tạo ra lỗ vốn cho các chủ nợ. Giá trị doanh nghiệp tăng do tài sản tăng lên, do đó các cổ đông được lãi tăng thêm trong đó rủi ro thuộc về chủ nợ. Chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp còn là các chi phí phát sinh do doanh nghiệp bị mất khách hàng, nhân viên giỏi, khách hàng đòi hỏi giá bán thấp hơn. Một số nghiên cứu của các tác giả sau đây sẽ cung cấp những bài nghiên cứu sâu hơn về kiệt quệ tài chính: 1.
Nghiên cứu “ Predicting financial distress of companies: revisiting the Z-core and Zeta models ” EdwardsI. Mô hình Z-sore sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 66 công ty được chia làm hai nhóm, mỗi nhóm có 33 công ty. Nhóm 1 là nhóm phá sản (kiệt quệ) là những công ty sản xuất LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 đã nộp đơn phá sản theo chương X của Luật phá sản quốc gia từ 1946 đến 1965. Nhóm 2 bao gồm những cặp công ty sản xuất được chọn trên cơ bản ngẫu nhiên phân tầng.
Trong mô hình Z-core, tác giả sử dụng phương pháp thống kê đa yếu tố phân biệt MDA để tính xem mỗi biến số sẽ có quyền số bao nhiêu, tức là mỗi nhân tố sẽ ảnh hưởng đến kiệt quệ như thế nào. Từ 22 biến (tỷ số tài chính) ban đầu, tác giả chọn ra 5 biến có khả năng dự báo phá sản gồm: X1= vốn luân chuyển/tổng tài sản X2= lợi nhuận giữ lại/tổng tài sản X3= lợi nhuận trước lãi và thuế/tổng tài sản X4= giá trị thị trường của cổ phiếu/giá trị sổ sách của tổng nợ X5= doanh thu/tổng tài sản Z = tất cả các chỉ số Đối với doanh nghiệp cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất: Z = 1.675: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.675: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.81: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Dựa vào kết quả mô hình, tác giả cho thấy sự chính xác trong việc dự báo sự thất bại hai năm trước kiệt quệ và giảm bớt khi thời gian dẫn đầu gia tăng. Tác giả thể hiện sự phân tích xu hướng trên từng tỷ số trong mô hình.
Ngoài ra, tác giả cũng nghiên cứu mô hình trên những mẫu khác nhau trong thời gian hơn 30 năm và kết luận rằng mô hình Z- core có sự chính xác cao trong 30 năm gần đây. Tác giả xây dựng mô hình mới Z’ dựa trên mô hình Z-core với biến X4 mới đối với doanh nghiệp chưa cổ phần hóa thuộc ngành sản xuất: Z’ = 0.998X5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.9: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản - Nếu 1.9: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.23: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản khá cao. Đối với doanh nghiệp không phải doanh nghiệp sản xuất, tác giả xây dựng mô hình mới Z”. Chỉ số Z” có thể được dùng cho hầu hết các ngành, các loại hình doanh nghiệp.
Vì sự khác nhau khá lớn giữa các ngành nên X5 sẽ được loại bỏ khỏi mô hình.6: doanh nghiệp nằm trong vùng an toàn, chưa có nguy cơ phá sản.6: doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo, có thể có nguy cơ phá sản.1: doanh nghiệp nằm trong vùng nguy hiểm, nguy cơ phá sản cao. Ngoài tác dụng cảnh báo dấu hiệu phá sản, Altman đã nghiên cứu trên 700 công ty để cho ra đời chỉ số Z” điều chỉnh.05X4 Trong năm 1977, Altman còn phát triển mô hình rủi ro tín dụng ZETA với một số cải tiến hơn mô hình Z-score ban đầu, mô hình này không chỉ dự báo cho các doanh nghiệp lớn mà còn có doanh nghiệp vừa và nhỏ. Mẫu của mô hình bao gồm 53 công ty phá sản và phù hợp với mẫu của 58 công ty không phá sản.