Tổng quan luận án

Định giá cổ phiếu là mắt xích trung tâm trong hoạt động phân tích cơ bản và quy trình ra quyết định đầu tư theo trường phái đầu tư giá trị. Trong hệ thống các phương pháp định giá, phương pháp định giá so sánh (Comparable Valuation) và cụ thể là hệ số giá trên thu nhập (P/E - Price to Earnings ratio) được áp dụng phổ biến nhất bởi các tổ chức tài chính, công ty chứng khoán, nhà đầu tư cá nhân và các cơ quan truyền thông. Tuy nhiên, việc áp dụng hệ số P/E trong thực tiễn thường đối mặt với các sai lệch do giả định đơn giản hóa, chưa tính toán đầy đủ các nhân tố nền tảng cấu thành như tiềm năng tăng trưởng, mức độ rủi ro, chính sách cổ tức, chất lượng quản trị cũng như các đặc thù ngành. Tại thị trường chứng khoán Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E còn hạn chế về quy mô mẫu, thời gian quan sát và sự đa dạng của các biến số phi tài chính; đồng thời hầu như chưa có công trình nào đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá trong các báo cáo phân tích được công bố. Xuất phát từ khoảng trống nghiên cứu và yêu cầu thực tiễn đó, luận án tiến sĩ kinh tế chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng của nghiên cứu sinh Nguyễn Anh Vũ đã thực hiện đề tài: "Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam".

Mục tiêu nghiên cứu của luận án bao gồm:

  • Mục tiêu tổng quát: Khám phá, bổ sung các cơ sở khoa học và bằng chứng thực nghiệm nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    2. Đánh giá tình hình sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá cổ phần nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Luận án tập trung giải quyết 02 câu hỏi nghiên cứu:

  1. Các nhân tố nào tác động đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  2. Thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E của các cổ phiếu niêm yết; thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các phương pháp định giá cổ phiếu nói chung và phương pháp định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Phạm vi không gian: Nghiên cứu định lượng thực hiện trên 406 công ty niêm yết (gồm 220 công ty tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HOSE và 186 công ty tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX), thuộc 9 nhóm ngành; nghiên cứu phân tích nội dung thực hiện trên 160 báo cáo phân tích công ty do các công ty chứng khoán có uy tín hoặc thuộc nhóm 10 công ty chứng khoán có thị phần môi giới lớn nhất phát hành. Không khảo sát các công ty trên sàn UPCoM, không sử dụng bản cáo bạch IPO, bản cáo bạch niêm yết hay báo cáo nội bộ của bên mua (Buy-side).
  • Phạm vi thời gian: Dữ liệu tài chính, giao dịch và các báo cáo phân tích được thu thập trong giai đoạn 2010 – 2020; dữ liệu giá thị trường thực tế của cổ phiếu được theo dõi đối chiếu đến năm 2021.
  • Phạm vi nội dung: Tập trung vào các nhân tố nội tại của doanh nghiệp, đặc tính cổ phiếu và bổ sung biến vĩ mô là lãi suất cho vay (LIR); đo lường mức độ chính xác định giá dựa trên việc so sánh giá mục tiêu với giá thị trường thực tế sau 12 tháng.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã phân loại và điểm luận có hệ thống các nhánh nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trong nước và quốc tế liên quan đến định giá cổ phần, hệ số P/E và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá:

  1. Các lý thuyết nền tảng về đầu tư và định giá:

    • Lý thuyết đầu tư giá trị và giá trị nội tại được khởi xướng bởi Graham và Dodd (1934), Williams (1938), Graham (1949, 1973). Williams (1938) thiết lập mô hình chiết khấu dòng cổ tức; Graham và Dodd (1934) lần đầu tiên giới thiệu hệ số P/E trong tác phẩm Security Analysis.
    • Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory - CMT) và Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964) giải thích mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống ($\beta$) và lợi nhuận kỳ vọng.
    • Mô hình ba nhân tố của Fama và French (1993) giải thích tác động của quy mô (Size) và tỷ số thư giá trên thị giá (B/M) đối với lợi nhuận cổ phiếu.
    • Cơ sở lý thuyết xác định các nhân tố tác động đến P/E dựa trên mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức phân rã của Beaver và Morse (1978), chỉ ra 03 nhân tố cốt lõi: lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức.
    • Mô hình định giá thu nhập thặng dư (RIV) của Ohlson (1995) kết hợp giữa giá trị sổ sách kế toán và hiện giá của thu nhập thặng dư trong tương lai.

  2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E:

    • Giai đoạn ban đầu: Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), Damodaran (2002) chủ yếu xem xét 03 biến số cơ bản (tăng trưởng, cổ tức, Beta) bằng hồi quy OLS trên dữ liệu cắt ngang từng năm.
    • Giai đoạn mở rộng: Afza và Tahir (2012), Arslan và ctg (2017), Dutta và ctg (2018), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020), Antalovski và Cox (2021) bổ sung các chỉ số tài chính (ROE, ROA, đòn bẩy tài chính) và rủi ro biến động giá vào mô hình dữ liệu bảng (Pooled OLS, FEM, REM, GMM).
    • Nghiên cứu về quản trị công ty: Gompers và ctg (2003), Bauer và ctg (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) đã kiểm định tác động của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp thông qua hệ số Tobin's Q hoặc P/B, nhưng chưa xem xét tác động trực tiếp đến hệ số P/E.
    • Nghiên cứu tại Việt Nam: Các nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2014), Trương Đông Lộc (2014), Lê Thị Khánh Phương (2015), Trịnh Anh Khoa (2016), Phạm Hữu Hồng Thái và Lê Dũng Hiệp (2016) tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu. Nguyễn Thị Hoàng Giang và Bùi Thị Hồng Nhung (2014), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) nghiên cứu chiến lược đầu tư theo P/E, P/B. Nghiên cứu của Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Thành Đến (2017) kiểm định P/E trên mẫu 191 công ty phi tài chính (2010–2015) nhưng chưa kết luận được về tác động của ngành, rủi ro (Beta, biến động giá), quy mô và cổ tức.

  3. Các nghiên cứu về thực trạng sử dụng và độ chính xác của mô hình định giá:

    • Về tình hình sử dụng: Block (1999), Demirakos và ctg (2004), Dukes và ctg (2006), Imam và ctg (2008, 2013), Pinto và ctg (2019) chỉ ra rằng phương pháp định giá so sánh (bội số P/E) có tần suất xuất hiện vượt trội so với các mô hình chiết khấu dòng tiền.
    • Về đo lường độ chính xác: Alford (1992), Kaplan và Ruback (1995), Cheng và McNamara (2000), Lie và Lie (2002) định giá lại theo dữ liệu thực tế. Demirakos và ctg (2010), Kerl (2011), Imam và ctg (2013), Sayed (2017), Erkilet và ctg (2021) áp dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) để so sánh giá mục tiêu trong báo cáo phân tích với giá thị trường. Tại Việt Nam, các tác giả Vũ Thị Kim Liên (2003), Trần Văn Dũng (2007), Lâm Thị Thanh Huyền (2021) chủ yếu hệ thống hóa quy trình, đánh giá khía cạnh pháp lý và thực trạng định giá chung, chưa có nghiên cứu thực nghiệm đo lường sai số định giá.

Khoảng trống nghiên cứu được luận án giải quyết:

  • Luận án bổ sung biến số phi tài chính là Chất lượng quản trị công ty (CG) vào mô hình giải thích hệ số P/E, kiểm định mối quan hệ trực tiếp giữa quản trị công ty và định giá thị trường.
  • Giải quyết sự thiếu thống nhất trong lý thuyết và thực nghiệm đối với tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS) và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đến hệ số P/E tại một thị trường cận biên.
  • Lần đầu tiên ứng dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên mẫu 160 báo cáo phân tích tại Việt Nam để khảo sát tần suất sử dụng mô hình và lượng hóa mức độ chính xác định giá bằng 02 thước đo chuẩn mực: Tỷ lệ đạt giá mục tiêu ($Met_in$) và Sai số dự báo ($Forecast\ error$).

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án tiếp cận định giá cổ phần thông qua 04 hướng tiếp cận: tiếp cận theo tài sản (Asset Approach), tiếp cận theo dòng tiền (Cashflow Approach), tiếp cận theo thị trường (Market Approach) và tiếp cận kết hợp (Mô hình thu nhập thặng dư - RIV). Trong đó, mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E vận hành dựa trên Quy luật một giá (Law of One Price), quy định giá trị cổ phần của công ty mục tiêu bằng tích số giữa EPS dự phóng và hệ số P/E tham chiếu của nhóm công ty tương đồng.

Từ phương trình tích hợp giữa mô hình Gordon và công thức Beaver và Morse (1978): $$P/E = \frac{POR}{r - g} = \frac{POR}{r - (b \times ROE)}$$ (Trong đó: $POR$ là tỷ lệ chi trả cổ tức, $r$ là lãi suất chiết khấu/chi phí vốn cổ phần, $g$ là tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, $b$ là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, $ROE$ là tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu).

Các yếu tố rủi ro tác động đến lãi suất chiết khấu ($r$) được lượng hóa thông qua hệ số Beta ($\beta$) từ mô hình CAPM của Sharpe (1964) và độ lệch chuẩn biến động giá ($SD$). Tác động của quy mô được luận giải qua mô hình Fama - French (1993). Biến chất lượng quản trị công ty ($CG$) được đưa vào nhằm phản ánh việc giảm thiểu chi phí đại diện và rủi ro thông tin.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp 02 phương pháp nghiên cứu chính:

  1. Phương pháp phân tích định lượng dữ liệu bảng:

    • Mô hình nghiên cứu đề xuất: $$P/E_{it} = \beta_0 + \beta_1 ROE_{it} + \beta_2 BVPS_{it} + \beta_3 SIZE_{it} + \beta_4 BETA_{it} + \beta_5 SD_{it} + \beta_6 POR_{it} + \beta_7 DA_{it} + \beta_8 EG_{it} + \beta_9 CG_{it} + \beta_{10} LIR_{t} + \varepsilon_{it}$$
    • Quy trình ước lượng: Thực hiện thống kê mô tả, phân tích tương quan Pearson, kiểm định đa cộng tuyến (VIF), ước lượng mô hình Hồi quy gộp (Pooled OLS). Thực hiện các kiểm định lựa chọn mô hình: kiểm định Breusch-Pagan Lagrange Multiplier, kiểm định Hausman để lựa chọn giữa Mô hình tác động cố định (FEM) và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM).
    • Xử lý khuyết tật: Tiến hành kiểm định phương sai sai số thay đổi (Breusch-Pagan/Cook-Weisberg test, Modified Wald test) và kiểm định tự tương quan (Wooldridge test). Khắc phục toàn diện các khuyết tật này bằng phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (Generalized Least Squares - GLS). Kiểm tra tính vững (Robustness check) của mô hình GLS.
    • Phân tích khác biệt ngành: Áp dụng thống kê mô tả và kiểm định phân tích phương sai một yếu tố (One-way ANOVA) để so sánh hệ số P/E giữa các phân ngành.

  2. Phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis):

    • Đọc, trích xuất và mã hóa dữ liệu từ 160 báo cáo phân tích công ty do các công ty chứng khoán phát hành trong giai đoạn 2010–2020.
    • Thống kê các phương pháp định giá được sử dụng (đơn lẻ hoặc kết hợp), cách xác định bội số tham chiếu P/E, tỷ trọng phân bổ giữa các mô hình và cơ cấu khuyến nghị đầu tư (Mua, Nắm giữ, Bán).
    • Đo lường mức độ chính xác của kết quả định giá thông qua 02 thước đo:
      • Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu ($Met_in$): Xác định xem mức giá thị trường thực tế của cổ phiếu có chạm hoặc vượt mức giá mục tiêu tại bất kỳ thời điểm nào trong vòng 12 tháng kể từ ngày công bố báo cáo hay không ($Met_in = 1$ nếu đạt, ngược lại bằng $0$).
      • Sai số dự báo ($Forecast\ error - FE$): Tính toán tỷ lệ phần trăm chênh lệch giữa giá mục tiêu ($P_{target}$) và giá thị trường thực tế tại ngày kết thúc chu kỳ 12 tháng dự báo ($P_{actual, 12M}$): $$FE = \frac{P_{target} - P_{actual, 12M}}{P_{actual, 12M}}$$

Nguồn tư liệu và mẫu dữ liệu

  • Mẫu nghiên cứu nhân tố tác động P/E: Bao gồm 406 công ty niêm yết trên HOSE (220 công ty) và HNX (186 công ty) liên tục trong 11 năm (2010–2020), tạo thành bộ dữ liệu bảng không cân bằng với 3.766 quan sát. Mẫu loại trừ các quan sát dị biệt: $EPS \le 500$ VNĐ hoặc âm, và $P/E > 100$.
  • Mẫu nghiên cứu mức độ chính xác định giá: 160 báo cáo phân tích định giá chi tiết từ các công ty chứng khoán hàng đầu trên thị trường Việt Nam giai đoạn 2010–2020.
  • Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính đã kiểm toán, dữ liệu giá và khối lượng giao dịch từ Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Trung tâm Lưu ký Chứng khoán Việt Nam (VSD), hệ thống dữ liệu FiinPro, Vietstock và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Tổng quan luận án

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể: trình bày tính cấp thiết của việc nghiên cứu hệ số P/E và mô hình định giá so sánh tại TTCK Việt Nam; xác định rõ 02 mục tiêu tổng quát và cụ thể, 02 câu hỏi nghiên cứu trọng tâm; giới hạn đối tượng và phạm vi nghiên cứu (406 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE/HNX và 160 báo cáo phân tích, giai đoạn 2010–2020). Tác giả khái quát phương pháp tiếp cận hỗn hợp gồm định lượng dữ liệu bảng và phân tích nội dung; làm rõ 06 điểm mới của luận án về mặt học thuật và thực tiễn, đồng thời phác thảo kết cấu 5 chương của công trình.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan

Chương 2 hệ thống hóa cơ sở lý luận về cổ phần, giá trị nội tại và các quan điểm định giá doanh nghiệp. Tác giả phân tích 04 hướng tiếp cận định giá (Tài sản, Dòng tiền, Thị trường, Kết hợp) và các mô hình cụ thể: DDM, DCF (FCFE, FCFF), RIV, các mô hình bội số (P/E, P/B, P/S, EV/EBITDA). Chương này trình bày chi tiết công thức xác định P/E theo mô hình tăng trưởng Gordon và Beaver & Morse (1978), thiết lập mối liên hệ giữa P/E với các biến số tài chính, rủi ro và quản trị. Tác giả tổng quan toàn diện các công trình thực nghiệm quốc tế và trong nước về nhân tố tác động đến P/E, tình hình áp dụng các mô hình định giá và phương pháp đo lường sai số định giá; từ đó chỉ ra các khoảng trống nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm tại TTCK Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng quy trình nghiên cứu chi tiết gồm 2 nhánh chính. Tác giả phát triển 10 giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến P/E ($H_1$ đến $H_{10}$) và các giả thuyết về độ chính xác định giá. Chương này xác định công thức tính toán và kỳ vọng dấu của các biến: $ROE, BVPS, SIZE, BETA, SD, POR, DA, EG, CG, LIR$. Đồng thời, trình bày quy trình kiểm định mô hình hồi quy đa biến dữ liệu bảng qua các bước Pooled OLS, FEM, REM, kiểm định khuyết tật mô hình và mô hình hiệu chỉnh GLS. Đối với nhánh phân tích nội dung, chương 3 mô tả chi tiết mẫu 160 báo cáo phân tích từ các CTCK, tiêu chí chọn mẫu và công thức đo lường 02 thước đo mức độ chính xác ($Met_in$ và $Forecast\ error$).

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương 4 công bố toàn bộ kết quả phân tích thực nghiệm và thảo luận học thuật:

  1. Nghiên cứu nhân tố tác động đến P/E: Trình bày thống kê mô tả, ma trận tương quan, kết quả hồi quy Pooled OLS (Bảng 4.6), FEM và REM (Bảng 4.9). Các kiểm định Hausman (Bảng 4.10, $p < 0.05$), kiểm định tự tương quan Wooldridge (Bảng 4.11, $p < 0.05$) và kiểm định phương sai sai số thay đổi Breusch-Pagan/Modified Wald (Bảng 4.12, $p < 0.05$) khẳng định mô hình FEM bị khuyết tật. Kết quả hồi quy GLS (Bảng 4.13) là mô hình tối ưu nhất, xác định 09 biến có ý nghĩa thống kê. Kiểm tra tính vững (Bảng 4.14) xác nhận độ tin cậy của mô hình.
  2. Kiểm định ANOVA theo ngành: Kết quả kiểm định sự khác biệt P/E theo ngành (Bảng 4.2 và 4.3) chỉ ra P/E ngành tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ($p < 0.05$) với tất cả các ngành còn lại.
  3. Phân tích nội dung 160 báo cáo phân tích: Thống kê tần suất sử dụng các mô hình định giá (Bảng 4.15, 4.16, 4.17); phương pháp chọn bội số P/E tham chiếu (Bảng 4.18); cơ cấu khuyến nghị đầu tư (Bảng 4.19); kết quả đo lường tỷ lệ chính xác $Met_in$ và sai số định giá $FE$ (Bảng 4.20, 4.21) và so sánh đối chiếu với các công trình quốc tế (Bảng 4.22, 4.23).

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị

Chương 5 đúc kết các phát hiện chính từ kết quả hồi quy và phân tích nội dung. Trên cơ sở đó, tác giả đề xuất hệ thống khuyến nghị thực tiễn cho các nhà phân tích và nhà đầu tư trong việc chọn mô hình định giá, xác định công ty so sánh và bội số P/E tham chiếu; khuyến nghị sửa đổi, bổ sung Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC) đối với cơ quan quản lý; khuyến nghị cho doanh nghiệp niêm yết về quản trị công ty và chính sách cổ tức. Cuối cùng, chương 5 trình bày các hạn chế của đề tài và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm

Kết quả phân tích hồi quy theo phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) trên mẫu 3.766 quan sát đã xác định được chiều hướng và mức độ tác động của các nhân tố đến hệ số P/E trên TTCK Việt Nam:

Tên biến Ký hiệu Hệ số hồi quy (GLS) Chiều hướng tác động Ý nghĩa thống kê
Quy mô công ty $SIZE$ Dương ($+$) Cùng chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt $POR$ Dương ($+$) Cùng chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Chất lượng quản trị công ty $CG$ Dương ($+$) Cùng chiều Có ý nghĩa ($p < 0.05$)
Tỷ suất sinh lời trên VCSH $ROE$ Âm ($-$) Ngược chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Giá trị sổ sách trên 1 cổ phần $BVPS$ Âm ($-$) Ngược chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Hệ số rủi ro hệ thống $BETA$ Âm ($-$) Ngược chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Mức độ biến động giá $SD$ Âm ($-$) Ngược chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Đòn bẩy tài chính $DA$ Âm ($-$) Ngược chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Lãi suất cho vay bình quân $LIR$ Âm ($-$) Ngược chiều Có ý nghĩa ($p < 0.01$)
Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận $EG$ Dương ($+$) Cùng chiều Không có ý nghĩa thống kê

Kết quả phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích cho thấy:

  • Mô hình định giá so sánh (P/E, P/B) và mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) là hai phương pháp được sử dụng nhiều nhất; xu hướng kết hợp đồng thời mô hình DCF và P/E chiếm tỷ trọng đáng kể.
  • Bội số P/E tham chiếu chủ yếu được xác định dựa trên mức bình quân ngành hoặc trung vị của nhóm công ty tương đồng trong khu vực.
  • Về độ chính xác, tỷ lệ giá thị trường đạt giá mục tiêu trong 12 tháng ($Met_in$) và sai số dự báo ($FE$) cho thấy việc kết hợp đa mô hình (DCF kết hợp P/E) mang lại mức độ chính xác cao hơn và giảm thiểu sai số dự báo so với việc chỉ sử dụng một mô hình P/E đơn lẻ.

Những đóng góp mới của luận án

  1. Đóng góp mới về lý luận và học thuật:

    • Tác động của Chất lượng quản trị công ty (CG): Lần đầu tiên kiểm định và chứng minh thực nghiệm chất lượng quản trị công ty có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê tới hệ số P/E. Kết quả này chứng minh yếu tố phi tài chính tác động trực tiếp đến định giá thị trường, mở ra hướng nghiên cứu mới về các biến số phi tài chính trong mô hình định giá tại các thị trường mới nổi.
    • Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt (POR): Cung cấp bằng chứng thực nghiệm khẳng định $POR$ tác động cùng chiều với P/E tại TTCK Việt Nam. Kết quả giải quyết bất đồng lý thuyết giữa trường phái Beaver & Morse (1978) và Miller & Modigliani (1961), chứng minh nhà đầu tư tại thị trường cận biên đánh giá cao và sẵn sàng trả mức giá cao hơn cho các công ty duy trì cổ tức tiền mặt đều đặn.
    • Tác động của Giá trị sổ sách trên một cổ phần (BVPS): Phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa BVPS và P/E trên mẫu tổng thể. Phân tích bổ sung chỉ ra hiện tượng bất cân xứng: nhà đầu tư chỉ quan tâm cùng chiều đến BVPS khi công ty có lợi nhuận rất thấp ($EPS < 500$ đồng); khi công ty có khả năng sinh lời tốt, BVPS không còn là yếu tố hỗ trợ định giá P/E.
    • Tác động của Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE): Chứng minh ROE tác động ngược chiều đến hệ số P/E trên TTCK Việt Nam. Điều này được giải thích bởi mối tương quan tỷ lệ thuận mạnh mẽ giữa ROE và mẫu số EPS làm tốc độ tăng của EPS lớn hơn mức độ điều chỉnh tăng của thị giá cổ phiếu.
    • Đặc thù phân ngành: Kiểm định ANOVA chỉ ra chỉ có hệ số P/E của nhóm ngành Tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê với toàn bộ các ngành còn lại.

  2. Đóng góp mới về thực tiễn và phương pháp tiếp cận:

    • Lần đầu tiên kết hợp đồng thời phân tích kinh lượng dữ liệu bảng quy mô lớn (406 công ty, 11 năm, 3.766 quan sát) và phân tích nội dung (160 báo cáo phân tích của các CTCK) để khảo cứu toàn diện hệ số P/E và công tác định giá tại Việt Nam.
    • Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mức độ chính xác của các mô hình định giá ($Met_in$ và $FE$) tại TTCK Việt Nam, cung cấp thước đo định lượng cho các tổ chức đầu tư.

Kiến nghị và giải pháp đề xuất

  • Đối với chuyên viên phân tích và nhà đầu tư:
    • Cần cẩn trọng khi lựa chọn công ty so sánh; không nên mặc định các doanh nghiệp có ROE hay ROA cao sẽ có hệ số P/E cao hơn.
    • Cần tính toán đầy đủ các yếu tố quy mô ($SIZE$), mức độ rủi ro ($\beta, SD$), tỷ lệ cổ tức tiền mặt ($POR$) và chất lượng quản trị công ty ($CG$) khi xác định hệ số P/E mục tiêu.
    • Khuyến khích kết hợp mô hình định giá so sánh P/E với mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhằm tăng cường độ chính xác của giá mục tiêu và giảm độ lệch dự báo.
  • Đối với cơ quan quản lý nhà nước:
    • Nghiên cứu sửa đổi, hoàn thiện các hướng dẫn về phương pháp tỷ số bình quân trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (ban hành kèm theo Thông tư số 28/2021/TT-BTC), bổ sung các tiêu chí lựa chọn công ty so sánh dựa trên mức độ rủi ro, chính sách cổ tức và quản trị công ty thay vì chỉ dựa thuần túy vào ngành hay chỉ tiêu sinh lời.
    • Thúc đẩy việc công bố thông tin minh bạch, áp dụng Bộ nguyên tắc quản trị công ty theo thông lệ quốc tế và công bố xếp hạng điểm quản trị công ty định kỳ.
  • Đối với các doanh nghiệp niêm yết:
    • Nâng cao chất lượng quản trị công ty, gia tăng tính minh bạch thông tin đối với cổ đông.
    • Xây dựng chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định, hợp lý nhằm củng cố niềm tin của nhà đầu tư và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Từ phạm vi và dữ liệu thực tế, luận án chỉ ra các hạn chế sau:

  • Về mẫu nghiên cứu định lượng: Nghiên cứu chỉ tập trung vào 406 công ty niêm yết trên HOSE và HNX; chưa mở rộng sang các doanh nghiệp đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM. Quy trình xử lý dữ liệu đã loại bỏ các công ty có $EPS \le 500$ đồng hoặc âm và $P/E > 100$, do đó kết quả chưa đại diện cho nhóm doanh nghiệp thua lỗ hoặc có biến động lợi nhuận bất thường.
  • Về mẫu phân tích nội dung: Mới chỉ khảo sát 160 báo cáo phân tích của các chuyên viên phân tích bên bán (Sell-side) từ các công ty chứng khoán; chưa tiếp cận được báo cáo định giá nội bộ của các quỹ đầu tư bên mua (Buy-side) hay bản cáo bạch niêm yết, IPO do tính bảo mật thông tin. Luận án chưa thực hiện khảo sát phỏng vấn sâu trực tiếp các chuyên gia định giá.
  • Về các biến số: Mô hình định lượng mới đưa biến lãi suất cho vay ($LIR$) đại diện cho yếu tố vĩ mô; các biến số vĩ mô khác như lạm phát, tăng trưởng GDP, tỷ giá chưa được tích hợp chi tiết. Dữ liệu điểm chất lượng quản trị công ty ($CG$) còn hạn chế về chuỗi thời gian do việc đánh giá quản trị công ty tại Việt Nam mới được chuẩn hóa trong giai đoạn gần đây.

Hướng nghiên cứu tiếp theo:

  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang sàn UPCoM và áp dụng các kỹ thuật xử lý đối với nhóm doanh nghiệp có lợi nhuận âm.
  • Khảo cứu sâu hơn về tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô và bối cảnh chu kỳ kinh tế đến hệ số P/E.
  • Thu thập dữ liệu báo cáo phân tích từ khối quỹ đầu tư (Buy-side) và tiến hành khảo sát thực địa về hành vi, nhận thức của các nhà phân tích định giá tại Việt Nam.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu đối với nhiều nhóm đối tượng:

  1. Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính - Ngân hàng:
    • Tham khảo khung lý thuyết toàn diện về định giá so sánh, hệ số P/E và mô hình định giá thu nhập thặng dư (Chương 2).
    • Tham khảo phương pháp luận kết hợp giữa kinh lượng dữ liệu bảng (khắc phục khuyết tật bằng GLS) và phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) để đo lường độ chính xác định giá (Chương 3).
  2. Chuyên viên phân tích tại các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và nhà đầu tư chuyên nghiệp:
    • Sử dụng kết quả tác động của 09 biến số để điều chỉnh bội số P/E tham chiếu phù hợp với đặc thù rủi ro, chính sách cổ tức và quy mô của từng cổ phiếu cụ thể (Chương 4).
    • Tham khảo bằng chứng thực nghiệm về độ chính xác khi kết hợp mô hình DCF và P/E để tối ưu hóa quy trình đưa ra khuyến nghị giá mục tiêu (Chương 4 và 5).
  3. Cơ quan quản lý thị trường (UBCKNN, Bộ Tài chính) và tổ chức thẩm định giá:
    • Cung cấp luận cứ thực nghiệm để rà soát, bổ sung các tiêu chí lựa chọn doanh nghiệp so sánh trong Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 (Thông tư 28/2021/TT-BTC).
    • Cơ sở để đẩy mạnh các quy định bắt buộc về công bố thông tin và nâng cao chuẩn mực quản trị công ty tại các doanh nghiệp niêm yết.

Câu hỏi thường gặp

1. Các nhân tố nào có tác động có ý nghĩa thống kê đến hệ số P/E của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam theo kết quả nghiên cứu của luận án?
Trả lời: Dựa trên kết quả hồi quy mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) trên mẫu 406 công ty (2010–2020), có 09 biến có ý nghĩa thống kê tác động đến P/E:

  • Tác động cùng chiều ($+$): Quy mô công ty ($SIZE$), Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ($POR$), và Chất lượng quản trị công ty ($CG$).
  • Tác động ngược chiều ($-$): Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ($ROE$), Giá trị sổ sách trên một cổ phần ($BVPS$), Hệ số rủi ro hệ thống ($BETA$), Mức độ biến động giá ($SD$), Đòn bẩy tài chính ($DA$), và Lãi suất cho vay ($LIR$).
  • Biến Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận ($EG$) có hệ số dương nhưng không có ý nghĩa thống kê.

2. Luận án đã phát hiện điểm mới gì về tác động của Chất lượng quản trị công ty (CG) và Tỷ lệ chi trả cổ tức (POR) đến hệ số P/E?
Trả lời: Luận án lần đầu tiên chứng minh Chất lượng quản trị công ty ($CG$) có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến hệ số P/E, khẳng định các yếu tố phi tài chính tác động trực tiếp đến định giá thị trường của cổ phiếu tại Việt Nam. Đồng thời, luận án xác nhận Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ($POR$) có tác động cùng chiều đến P/E, giải quyết tranh luận lý thuyết và cho thấy nhà đầu tư tại TTCK Việt Nam ưa chuộng, định giá cao hơn đối với các doanh nghiệp duy trì khả năng trả cổ tức tiền mặt.

3. Tại sao hai chỉ tiêu tài chính quan trọng là ROE và BVPS lại có mối quan hệ ngược chiều với hệ số P/E trong nghiên cứu này?
Trả lời:

  • Đối với $ROE$: Mặc dù $ROE$ tác động tích cực đến giá cổ phiếu, nhưng $ROE$ lại có mối tương quan thuận rất mạnh với mẫu số $EPS$. Khi $ROE$ tăng, mức tăng của $EPS$ vượt trội hơn mức tăng của giá thị trường, khiến hệ số $P/E = P/EPS$ suy giảm.
  • Đối với $BVPS$: Kết quả phân tích toàn mẫu cho thấy $BVPS$ tác động ngược chiều với P/E. Tuy nhiên, khi phân tích riêng nhóm doanh nghiệp có $EPS < 500$ đồng, $BVPS$ lại tác động cùng chiều. Điều này chứng minh nhà đầu tư tại Việt Nam chỉ sử dụng giá trị sổ sách làm điểm tựa định giá khi doanh nghiệp có lợi nhuận rất thấp; khi công ty có lợi nhuận cao, thị trường không còn định giá P/E dựa trên giá trị sổ sách.

4. Luận án đã đo lường thực trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá tại Việt Nam bằng phương pháp và dữ liệu nào?
Trả lời: Luận án sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content Analysis) trên mẫu 160 báo cáo phân tích công ty do các công ty chứng khoán uy tín/top 10 thị phần phát hành giai đoạn 2010–2020. Mức độ chính xác được đo lường bằng 02 thước đo: (1) Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu ($Met_in$) - đánh giá việc giá thị trường có chạm mức giá mục tiêu trong vòng 12 tháng hay không; và (2) Sai số dự báo ($Forecast\ error$) - đo lường độ lệch phần trăm giữa giá mục tiêu và giá thị trường thực tế vào ngày kết thúc chu kỳ 12 tháng.

5. Kết quả kiểm định ANOVA về sự khác biệt của hệ số P/E giữa các nhóm ngành trên TTCK Việt Nam chỉ ra điều gì?
Trả lời: Kết quả kiểm định ANOVA và thống kê mô tả P/E theo 9 nhóm ngành cho thấy chỉ có hệ số P/E của nhóm ngành Tài chính có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê ($p < 0.05$) so với tất cả các ngành còn lại. Giữa các nhóm ngành phi tài chính, sự khác biệt về mặt bằng P/E không đạt mức ý nghĩa thống kê rõ rệt.

Kết luận

Luận án của NCS. Nguyễn Anh Vũ là công trình nghiên cứu toàn diện về các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và thực trạng ứng dụng các mô hình định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010–2020. Bằng việc kết hợp phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (GLS) trên 406 doanh nghiệp niêm yết và phương pháp phân tích nội dung trên 160 báo cáo phân tích công ty chứng khoán, luận án đã xác định được 09 nhân tố trọng yếu tác động đến P/E, nổi bật là vai trò của quản trị công ty, chính sách cổ tức tiền mặt, quy mô và rủi ro. Các phát hiện thực nghiệm cung cấp cơ sở khoa học quan trọng giúp nhà đầu tư và chuyên viên phân tích chuẩn hóa quy trình định giá so sánh, đồng thời đóng góp căn cứ thực tiễn giá trị cho việc hoàn thiện Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 và nâng cao tính minh bạch của thị trường vốn.