CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN 1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu Trong quy trình đầu tư, phân tích và đánh giá các cơ hội đầu tư là một công đoạn rất quan trọng, giúp các nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hiệu quả, gia tăng lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Các phương pháp phân tích đầu tư được áp dụng cũng rất đa dạng được dựa nên các lý thuyết nền tảng khác nhau. Trong dòng chảy của lý thuyết đầu tư, có lẽ đầu tư giá trị là quan điểm đầu tư ra đời sớm nhất, lý thuyết đầu tư được các nhà đầu tư tư tổ chức và cá nhân sử dụng phổ biến nhất, có ảnh hưởng lâu dài và bền vững nhất trên thị trường chứng khoán.
Quan điểm đầu tư giá trị cũng là cơ sở chủ yếu để xây dựng và thiết kế quy trình đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức và chuyên nghiệp. Trong quan điểm đầu tư giá trị nói chung và phân tích cơ bản nói riêng, định giá (Valuation) đóng vai trò rất quan trọng. Một công ty tốt không đồng nghĩa với cổ phiếu tốt, bởi điều quan trọng là nhà đầu tư phải mua cổ phiếu với giá nào. Graham (1949, 1973) cho rằng mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại (Intrinsic Value) dựa vào các yếu tố bên trong và bên ngoài công ty; và có thể xác định được bằng các phương pháp định giá.
Trong dài hạn, giá thị trường của cổ phiếu sẽ dao động quanh và tiệm cận với giá trị nội tại. Do vậy, định giá cổ phiếu, hay xác định giá trị nội tại rồi so sánh với giá thị trường, là cơ sở rất quan trọng của việc ra các quyết định đầu tư. Bradshaw (2002) cho rằng phần lớn các báo cáo phân tích của các nhà đầu tư tổ chức sử dụng giá mục tiêu (target price) được xác định bởi các mô hình định giá làm cơ sở đưa ra khuyến nghị đầu tư. Trong các phương pháp định giá, định giá so sánh (Comparable Valuation) là phương pháp được sử dụng phổ biến nhất, đồng thời hệ số giá trên thu nhập (hệ số P/E) là hệ số được sử dụng phổ biến nhất trong các mô hình định giá so sánh.
Hệ số P/E được giới thiệu lần đầu tiên bởi Graham và Dodd (1934) trong cuốn sách nổi tiếng Phân tích chứng khoán (Security Analysis). Kể từ đó, chỉ số P/E đã trở thành một trong những chỉ số phân tích được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng nhiều 1 nhất trên thế giới. Theo Block (1999), P/E là hệ số được các nhà đầu tư, nhà phân tích sử dụng phổ biến nhất và được truyền thông trích dẫn nhiều nhất. Nghiên cứu của Demirakos và Ctg (2004), Dukes và Ctg (2006), Imam và Ctg 2008), Imam và Ctg (2013), Pinto và Ctg (2019) cũng cho thấy tần suất xuất hiện của phương pháp định giá so sánh là vượt trội so với các phương pháp khác kể cả phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó bội số thu nhập (P/E) là mô hình định giá so sánh được sử dụng phổ biến nhất.
Theo kết quả khảo sát các nhà đầu tư tổ chức của BofA Merrill Lynch năm 2012 (BofA Merrill Lynch Institutional Factor Survey 2012), hệ số P/E là nhân tố được sử dụng nhiều nhất trong tất cả các hệ số cơ bản và kỹ thuật với 81% nhà đầu tư được khảo sát trả lời khảo sát có sử dụng hệ số này trong việc ra quyết định đầu tư. Damoradan (2012) cho rằng, trong tất cả các bội số thì P/E là bội số được sử dụng rộng rãi nhất, đồng thời cũng bị sử dụng sai nhiều nhất. Trong quy trình định giá so sánh, việc lựa chọn các công ty so sánh để xác định hệ số P/E tham chiếu đóng vai trò then chốt. Lựa chọn nhóm công ty so sánh theo ngành, lĩnh vực kinh doanh là một phương pháp được sử dụng phổ biến.
Tuy nhiên, cũng như nhiều bội số khác, hệ số P/E cũng chưa tính đến nhiều nhân tố quan trọng tác động đến giá trị của cổ phiếu như tiềm năng tăng trường, rủi ro, dòng tiền. Trên thực tế có những cổ phiếu luôn duy trì mặt bằng hệ số P/E cao hơn hoặc thấp hơn các cổ phiếu trong suốt thời gian dài. Một cổ phiếu có P/E cao hơn hoặc thấp hơn P/E của cổ phiếu khác, cao hoặc thấp hơn hơn mức bình quân của ngành, thị trường là chưa đủ để kết luận rằng cổ phiếu đang bị định giá cao (overvalued) hay bị định giá thấp (undervalued). Do đó, việc nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E có ý nghĩa quan trọng khi sử dụng hệ số P/E trong phân tích và trong phương pháp định giá so sánh.
Cơ sở lý thuyết của việc xác định các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu dựa vào các nguyên lý chung của mô hình định giá chiết khấu dòng tiền, mô hình tăng trưởng đều Gordon (GGM) và công thức do Beaver và Morse (1978). Đặc biệt công thức của Beaver và Morse (1978) xác định 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm: Lãi suất chiết khấu, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức. Trên nền 2 tảng các nhân tố cơ bản tác động đến hệ số P/E như trên, các nhà nghiên cứu có thể phân chia thành nhiều nhân tố nhỏ hơn hoặc các nhân tố tác động mang tính trung gian. Việc xác định các nhân tố tác động cụ thể có thể dựa vào những cơ sở lý thuyết khác nhau.
Ví dụ như, tác động của Hệ số Beta và mức độ biến động giá có thể giải thích thông qua Lý thuyết thị trường vốn (Capital Market Theory – CMT) do Sharpe (1964) phát triển, tác động của quy mô công ty đến hệ số P/E có thể được giải thích thông qua Mô hình Fama – French (FFM) do Fama và French (1993) phát triển. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến hệ số P/E chủ yếu được trình bày rải rác trong các nghiên cứu thực nghiệm. Có khá nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E bao gồm cả nhóm các nhân tố cụ thể của cổ phiếu và các nhóm nhân tố vĩ mô tại các thị trường phát triển như : Hoa Kỳ, Canada, Nhật Bản, Châu Âu… hay các thị trường mới nổi như Paskistan, Bangladesh, Indonesia, Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ … Các nghiên cứu của Kisor và Witbeck (1963), Malkiel và Cragg (1970), Cho (1994), các nghiên cứu trong gian đoạn 1987 – 1991 của Damoradan (2002) chủ yếu nghiên cứu 03 yếu tố cơ bản tác động đến hệ số P/E bao gồm tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số Beta. Các nghiên cứu này cũng chỉ nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E trong một năm cụ thể bằng mô hình hồi quy OLS.
Tuy còn giản đơn về biến nghiên cứu và phương pháp phân tích dữ liệu, nhưng đây là những nghiên cứu mang tính tiên phong, đặt nền móng cho việc ước lượng các nhân tố tác động đến hệ số P/E bằng mô hình hồi quy. Nghiên cứu của Afza và Tahir (2012), Arslan và Ctg (2017), Farah Freihat (2019), Krishnan và Chen (2020). tiêu biểu cho xu hướng bổ sung các nhân tố tác động đến hệ số P/E vào mô hình nghiên cứu, đặc biệt là các chỉ số tài chính; đồng thời sử dụng các mô hình mô hình phân tích phù hợp với dữ liệu bảng như Pooled OLS, FEM, REM, GMM. Tuy nhiên, vẫn còn những khoảng trống đáng kể trong sự hiểu biết về vấn đề này, tác động của các yếu tố phi tài chính đến hệ số P/E chưa được nghiên cứu.
Các nghiên cứu về tác động của chất lượng quản trị công ty đến giá trị công ty trên thế giới và tại Việt Nam như nghiên cứu của Gomper và Ctg (2003), Bauer và Ctg (2004), Luo và Salterio (2014), Trần Nhân Phúc (2017) … chủ yếu sử dụng hệ số Tobin’Q 3 hoặc hệ số P/B là chỉ tiêu đo lường giá trị công ty…Các nghiên cứu này cho thấy, chất lượng quản trị công ty có thể tác động đến hiệu quả kinh doanh và từ đó tác động đến giá trị của công ty. Nhưng hầu như vẫn chưa có các nghiên cứu về tác động quả chất lượng quản trị công ty đến hệ số P/E. Việc tác động đến hệ số P/E có thể chứng minh, chất lượng quản trị công ty có thể tác động trực tiếp đến giá cổ phiếu trên thị trường bên cạnh việc tác động đến hiệu quả kinh doanh. Một số các nhân tố quan trọng khác như: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị số sách trên 1 cổ phần (BVPS), tỷ lệ chi trả cổ tức (POR), đòn bẩy tài chính (DA).
còn có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm không thống nhất hoặc không thống nhất với cơ sở lý thuyết. Nghiên cứu của Arslan và Ctg (2017), Dutta và Ctg (2018) có đề cập đến tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) trong mô hình nghiên cứu nhưng không có kết luận cụ thể. Nghiên cứu của Antalovski và Cox (2021) tại thị trưởng Canada trong giai đoạn 2011 – 2018, có kết luận về tác động của 02 chỉ tiêu sinh lời là tỷ lệ lãi ròng trên doanh thu và tỷ lệ lợi nhuận trên tổng đầu tư (EBIT/Tổng tài sản) đến hệ số P/E nhưng chưa có kết luận về tác động của ROE, ROA đến hệ số P/E. Tác động của Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio) đối với hệ số P/E nói riêng và giá trị công ty nói chung còn là một vấn đề chưa thống nhất cả về cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm.
Công thức của Beaver và Morse (1978) và công thức về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) cho những lập luận khác nhau về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt và hệ số P/E. Các lý thuyết, nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961), Walter (1963), Jensen và Meckling (1976), Jensen (1986) cũng chưa có sự thống nhất về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị của công ty. Dưới góc độ thực nghiệm, các nghiên cứu của Damoradan (2016), Krishnan và Chen (2020), Afza và Tahir (2012), Freihat (2019) cũng cho các kết quả trái ngược nhau. Tác động của giá trị sổ sách đến giá trị nội tại của cổ phiếu được thể hiện qua mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model – RIV) và hướng tiếp cận cận định giá theo tài sản (Asset Approach).
Tuy nhiên, tác động của giá trị sổ sách của cổ phiếu đến hệ số P/E còn chưa được kiểm chứng qua nhiều nghiên cứu thực nghiệm.
