CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Lý do chọn đề tài Định giá là mục tiêu trọng tâm trong vấn đề phân tích cơ bản cổ phiếu, lý thuyết tài chính đã cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân, nhà quản lý quỹ, nhà phân tích, người ra quyết định rất nhiều công cụ hữu ích trong việc xác định giá trị của cổ phiếu ở hiện tại để phục vụ cho nhận định, đánh giá và lựa chọn cho việc đầu tư của họ. Một số người sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) để định giá, trong khi số khác lại sử dụng các mô hình định giá tương đối khác theo phương pháp hệ số giá so với thu nhập (P/E), phương pháp hệ số giá so với doanh số (P/S) hay phương pháp hệ số giá thị trường so với giá sổ trị sách (P/B). Trong các phương pháp định giá kể trên, phương pháp định giá tương đối bằng hệ số P/E là phương pháp khá phổ biến, vì nó đơn giản, dễ dàng tính toán và được nhiều người biết đến trong quá trình lựa chọn cổ phiếu và ra quyết định đầu tư trong những năm gần đây.
Để phân tích sự hấp dẫn tương đối của việc đầu tư vốn, hệ số P/E đã chỉ ra cho ta thấy rằng mức giá trung bình mà thị trường sẵn sàng trả giá để mua một đồng thu nhập mà công ty đó đã tạo ra trong suốt quá trình kinh doanh, nó cũng phản ánh được chất lượng thu nhập và tiềm năng tăng trưởng của công ty đó. Vì vậy, việc hiểu biết về hệ số P/E cũng như các yếu tố quyết định đến hệ số P/E là điều quan trọng đối với họ. Tuy nhiên, trong kho tài liệu hiện vẫn còn khá ít bài nghiên cứu nói về lĩnh vực này, đặc biệt là ở Việt Nam hiện nay. Do đó, tôi đi đến quyết định chọn đề tài “ Các yếu tố quyết định đến hệ số P/E của các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE” để làm đề tài cho bài nghiên cứu của mình.
Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu là nhận diện được các yếu tố nào quyết định đến hệ số P/E của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Qua đó, nhằm tạo điều kiện cho việc đánh giá các yếu tố giải thích sự khác biệt trong hệ số P/E của các công ty để thu hút sự chú ý LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 của các nhà đầu tư và tăng sự tự tin của họ trong việc định giá và lựa chọn cổ phiếu của các công ty này đưa vào danh mục đầu tư của mình. Câu hỏi nghiên cứu Để giải đáp ứng cho mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả bài nghiên cứu đã đặt ra hai câu hỏi cần phải giải quyết như sau: - Các yếu tố nào quyết định đến hệ số P/E đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008- 2012.
- Và các yếu tố quyết định hệ số P/E của các công ty này có gì khác nhau qua các năm trong giai đoạn này hay không. Phương pháp, phạm vi và đối tượng nghiên cứu: - Sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu Stata phiên bản 11 để hồi quy đa biến Pooled, FEM và REM và ước lượng GLS trên dữ liệu của 83 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012. - Trong thực tế có rất nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng, quyết định đến sự khác nhau trong hệ số P/E của các công ty ở các nước phát triển cũng như mới nổi mà các nhà nghiên cứu thực nghiệm trước đã đề cập đến trong kết quả nghiên cứu của mình, nhưng trong phạm vi bài này tác giả chỉ nghiên cứu các yếu tố liên quan đến đặc thù công ty với đối tượng là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.
HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012. Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 05 phần chính như sau: - Giới thiệu - Tổng quan lý thuyết - Thiết kế nghiên cứu - Kết quả nghiên cứu - Kết luận và hạn chế LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 2. Tổng quan lý thuyết về hệ số P/E Theo Gordon and Shapiro (1956) trên mô hình tăng trưởng cổ tức với mục tiêu là biết được giá trị hiện tại của dòng cổ tức mà dòng cổ tức này vẫn tiếp tục tăng trưởng với tỷ lệ không đổi như công thức 2.1) Trong đó: - Po : Giá hiện tại của cổ phiếu - D1 : Cổ tức mong đợi năm tới - Ke : Chi phí sử dụng vốn - g : Tăng trưởng không đổi của cổ tức Giả sử ta muốn tính P/E cho cổ phiếu, ta có thể chia cả 02 vế trong phương trình (2.1) cho EPS kỳ vọng ta có phương trình (2.3) Do đó, khi công ty có tăng trưởng cao thì có hệ số P/E lớn hơn. Điều này đã giải thích tại sao cổ phiếu của các công ty ngành công nghiệp với tăng trưởng dự kiến trong tương lai là chắc chắn thì được mua bán tại mức P/E cao hơn.
Khi công ty thanh toán cổ tức với một tỷ lệ cao sẽ chuyển tải thông tin làm cho hệ số P/E cao hơn với điều kiện là các yếu tố khác không đổi. Nhưng trong thực tế, các công ty lại không thể dễ dàng gì trong việc ra quyết định cho chính sách cổ tức tối đa, vì khi trả cổ tức nhiều, điều đó có nghĩa là sẽ làm mất đi phần vốn từ lợi nhuận giữ lại để duy trì đà tăng trưởng của công ty. Trong khi đó các công ty có mức rủi ro cao sẽ phải có chi phí sử dụng vốn (Ke) cao hơn để bù đắp cho nhà đầu tư. Do đó, cổ phiếu đó phải được giao dịch tại hệ số P/E thấp hơn vì (Ke) tỉ lệ nghịch với P/E, dựa trên công thức 2.
Do đó, hệ số P/E giúp cho nhà đầu tư có nhận định về cổ phiếu tốt LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 hơn khi biết được các yếu tố quyết định đến sự khác nhau của hệ số P/E, từ lí thuyết trên ta thấy rằng yếu tố quyết định hệ số P/E là tỉ lệ thanh toán kỳ vọng, chi phí sử dụng vốn và tăng trưởng cổ tức. Midigliani and Millers (1958) là người đã đề xuất ra lý thuyết nổi tiếng nhất về vấn đề nợ và giá trị doanh nghiệp. Trên thế giới giá trị doanh nghiệp tăng lên khi doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính và câu hỏi về việc tối đa hoá giá trị doanh nghiệp có được xem như là tối đa hoá giá trị cho cổ đông không? và kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn mà tối đa hoá giá trị doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà làm tối đa hoá lợi ích cho cổ đông. Do đó, đòn bẩy tài chính sẽ mang đến việc tối đa hoá lợi ích cho cổ đông.
Tuy nhiên, kết quả này sẽ không đúng trong trường hợp phức tạp như khi khả năng vỡ nợ xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá nhiều, còn không thì nợ tác động tích cực đến giá trị của công ty vì có sự tồn tại của tấm chắn thuế, tấm chắn thuế có giá trị vì nó làm giảm các dòng thuế trong tương lai khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Giá trị của đòn bẩy có thể diễn giải trong công thức 2.4 VL = Vu + Tc*D (2.4) Trong đó : VL: Giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy Vu: Giá trị doanh nghiệp khi không có nợ Tc: Thuế suất D: Giá trị nợ Từ ý trên cho ta thấy rằng công ty nên có cấu trúc vốn mà nợ gần như là chiếm hoàn toàn, nhưng trong thực tế thì điều đó là không thể, vì trong thực tế công ty phải có mức độ nợ ở mức vừa phải (Ross, westerfield, Jaffe, 2005). khi doanh nghiệp sử dụng nợ ở mức cao sẽ phát sinh chi phí phá sản và các chi phí liên quan khác, điều đó sẽ làm giảm giá trị công ty đi, do khi công ty có quá nhiều nợ sẽ làm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 giảm đi tính thanh khoản và làm tăng rủi ro và kết quả làm giảm giá trị của công ty. Điều đó được minh hoạ trong sơ đồ 2.1 Giá trị doanh nghiệp ( V ) Giá trị doanh nghiệp với Thuế và Nợ: VL = Vu + Tc * D Giá trị chi phí Vmax kiệt quệ tài Tối đa chính Giá trị doanh nghiệp Giá trị Tấm chắn thuế khi vay nợ.
Giá trị doanh không vay nợ : Vu D Nợ tối ưu Sơ đồ 2. Tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ Theo như sơ đồ 2.1 trên ta thấy tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có sử dụng nguồn vốn vay trong kinh doanh, trong khi chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị doanh nghiệp có sử dụng nguồn vốn vay. Để dung hoàn giữa 02 yếu tố này thì sự phối hợp xảy ra tại điểm D là điểm tối ưu nợ mà làm tối đa hoá giá trị công ty nhưng không gây ra gánh nặng về chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị công ty. Do đó, D gọi là điểm có cơ cấu vốn tối ưu hay gọi là điểm thỏa hiệp giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Do đó mức nợ tối ưu hay mức nợ mục tiêu chính là mức làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế thì chi phí kiệt quệ tài chính không biết chính xác được và chưa có công thức nào để xác định mức độ nợ tối ưu cho doanh nghiệp (Ross, Westerfield, Jaffe 2005). Tóm lại, lí thuyết về tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động tích cực đến hệ số P/E khi không tính đến chi phí phá sản. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Bằng chứng về các yếu tố quyết định đến hệ số P/E 2.Bằng chứng cho thấy việc thanh toán cổ tức có ảnh hưởng đến hệ số P/E của các doanh nghiệp.
Một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối liên hệ tích cực giữa thanh toán cổ tức và hệ số P/E được hỗ trợ bởi: Reilly et al. (1983) đưa ra kết luận là hệ số P/E tăng lên với việc tăng lên trong chi trả cổ tức, sau khi tác giả nghiên cứu chuỗi thời gian về mối liên hệ của hệ số P/E bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu S&P 500 giai đoạn 1963-1980.