Chương I, báo cáo này được thực hiện dựa trên nghiên cứu của Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008). Do đó, việc xác định các biến phụ thuộc, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 10 các biến độc lập và các biến kiểm soát; phân nhóm dữ liệu (tách dữ liệu thành 6 nhóm Cty); cùng với mô hình hồi quy sẽ dựa trên nghiên cứu này.1 Xác định các biến: - Biến phụ thuộc: là giá trị doanh nghiệp. Theo Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) biến này được đo lường bằng Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MBVR) được định nghĩa là tỷ lệ đóng cửa của giá cổ phiếu và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu vào cuối năm tài chính. MBVR là biến phụ thuộc đối với hàm hồi quy OLS.
Đối với mô hình hồi quy Logit, biến phụ thuộc là một chuỗi nhị phân, trong đó có giá trị 1 nếu MBVR> 1 (ví dụ, thị trường nhận thức rằng giá trị tương lai của Cty sẽ tăng lên) và bằng 0 trong trường hợp khác. - Biến độc lập gồm : + Chính sách đòn bẩy: Trong nghiên cứu của Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008); tỷ lệ của nợ dài hạn/ vốn chủ sở hữu (đòn bẩy- LEVERAGE) được bao gồm để đại diện cho chính sách đòn bẩy của Cty. Việc sử dụng nợ dài hạn thay vì tổng nợ (nợ ngắn hạn+ nợ dài hạn) vì 2 ông muốn thấy được mức độ tài trợ bằng vốn vay một cách thường xuyên, qua việc loại bỏ các khỏan nợ ngắn hạn gồm tín dụng thương mại phi lãi suất và các khỏan phải trả ngắn hạn, qua đó thấy được rủi ro tài chính mà Cty phải chịu. Tuy nhiên theo quan điểm của tác giả, các Cty tại Việt Nam đa số sử dụng hạn mức tín dụng để tài trợ thường xuyên cho nhu cầu vốn của mình, do đó một số khỏan nợ ngắn hạn nhưng được tài trợ thường xuyên cũng có tính chất như một khỏan vay dài hạn.
Ở đây, lấy theo tổng nợ (nợ ngắn hạn+ nợ dài hạn) hay nợ dài hạn đều có điểm yếu của nó, do đó để mang tính khách quan, tác giả sẽ tiến hành chạy mô hình theo từng tiêu chí để xác định. Sau khi chạy mô hình hồi quy lần lượt cho biến LEVERAGE được tính bằng: (i) nợ dài hạn; (ii) tổng nợ (nợ dài hạn + nợ ngắn hạn). Sử dụng tiêu chí R2 và R2 hiệu chỉnh để đánh giá độ phù hợp của mô hình, tác giả nhận thấy sử dụng giá trị đòn bẩy được tính toản bởi tổng nợ (nợ dài hạn + nợ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 11 ngắn hạn) có giá trị R2 và R2 hiệu chỉnh cao hơn so với việc chỉ sử dụng nợ dài hạn. Do đó tác giả đề xuất thay đổi cách tính biến phụ thuộc khác với Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) như sau: Đòn bẩy (LEVERAGE) = ( nợ dài hạn + nợ ngắn hạn)/ vốn chủ sở hữu.
(Bảng 1 & 2 - Phụ lục 02- Kết quả chạy hồi quy theo phương pháp OLS) + Chính sách cổ tức: Tỷ lệ của tổng cổ tức/tổng thu nhập của Cty (PAY_OUT) được sử dụng để đánh giá chính sách cổ tức của Cty. + Lợi nhuận có ảnh hưởng quan trọng vào việc tạo ra giá trị trong tương lai của Cty. Lợi nhuận của một Cty, mặt khác, được đánh giá bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng với giá trị ròng (net profit to net worth) của Cty, còn được gọi là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE). - Biến kiểm soát: bên cạnh các biến độc lập, theo Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008), giá trị doanh nghiệp cũng chịu sự tác động của một số biến kiểm soát như sau: + Để kiểm soát kích thước của Cty, tổng tài sản (ASSET) của Cty đuợc chọn như là một biến đại diện.
+ Để kiểm soát những phát sinh khác do các Cty thuộc nhóm kinh doanh khác nhau, các biến giả khác nhau được xem xét: (i) Nếu Cty chỉ thuộc sở hữu của cá nhân người Ấn Độ thì biến giả, D_PVT_IND (Private Indian standalone), lấy giá trị 1; và bằng 0 trong các trường hợp khác. (ii) Mặt khác, nếu một Cty chỉ thuộc sở hữu của cá nhân người nước ngoài thì biến giả, D_PVT_FOR (Private foreign standalone), lấy giá trị 1 và bằng 0 nếu trong trường hợp khác. Tuy nhiên, trong quá trình lấy biến giả, do đặc thù ở Việt Nam các Cty nhà nước nắm cổ phần của các Cty niêm yết trên sàn khá nhiều nên tác giả sẽ thay thế biến D_PVT_FOR bằng biến D_S. Riêng biến D_PVT_IND (Private Indian standalone) chỉ thay tên gọi là D_PVT_VN.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 12 Bảng 2.1: Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp. Các biến độc lập: - Chính sách đòn bẩy (LEVERAGE). - Chính sách cổ tức (PAY_OUT) Biến phụ thuộc: - Lợi nhuận (ROE) Tỷ lệ giá trị thị trường trên Các biến kiểm soát: giá trị sổ sách (MBVR) - Tổng tài sản (ASSET) - Công ty thuộc sở hữu của cá nhân người Việt Nam (D_PVT_VN). - Công ty thuộc sở hữu của nhà nước (D_S.
Phân nhóm Cty: Nghiên cứu của Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) chia dữ liệu thành 6 nhóm: (1) Tất cả các Cty: gồm tất cả các Cty trong tập dữ liệu mẫu, có 207 Cty, tương ứng với 414 mẫu nghiên cứu. (2) Cty lớn: gồm các cty lớn, trong 414 mẫu nghiên cứu sẽ được chia làm 2 nhóm theo số trung vị (được lấy từ kết quả thống kê mô tả của tất cả biến theo tất cả các Cty. Các Cty lớn là các Cty có tổng tài sản (Asset) lớn hơn số trung vị. (3) Cty nhỏ: là các Cty có tổng tài sản (Asset) nhỏ hơn số trung vị.
(4) Cty thuộc sở hữu cá nhân người Ấn Độ. (5) Cty thuộc sở hữu của cá nhân người nước ngòai. (6) Cty thuộc sở hữu nhóm. Trong quá trình lấy mẫu nghiên cứu, tác giả thấy rằng tỷ lệ sở hữu của cá nhân người nước ngòai trong các Cty lấy mẫu rất thấp chỉ có 5/207 doanh nghiệp là cá nhân người nước ngoài nắm quyền chi phối theo tỷ lệ cổ phần nắm giữ, nếu tính luôn cả các tổ chức nước ngòai có tham gia đầu tư vốn vào các doanh nghiệp lấy mẫu thì chỉ có 14/207 doanh nghiệp có số lượng cổ đông cá nhân/tổ chức nước ngòai nắm quyền chi phối trong doanh nghiệp.
Trong khi đó, tỷ lệ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 13 sở hữu của nhà nước đối với các Cty cổ phần niêm yết trên sàn HOSE khá cao (81/207 Cty). Do đó, tác giả đã có một số thay đổi về nội dung nhóm Cty tại mục (4); (5); (6) bằng các nhóm tại mục (7); (8); (9) như sau: (7) Cty thuộc sở hữu nhà nước. (8) Cty thuộc sở hữu của cá nhân người Việt Nam (9) Cty khác Việc phân nhóm các Cty lấy mẫu vào 3 phân nhóm trên cơ sở sau: Về tài liệu liên quan đến Cty thuộc nhóm ( Cty mẹ con) và quyền kiểm sóat trong Cty thì theo quy định tại Luật Doanh nghiệp 2005 của Việt Nam: - Một Cty được coi là Cty mẹ của Cty khác nếu thuộc một trong các trường hợp sau đây: + Sở hữu trên 50% vốn điều lệ hoặc tổng số cổ phần phổ thông đã phát hành của Cty đó; + Có quyền trực tiếp hoặc gián tiếp bổ nhiệm đa số hoặc tất cả thành viên Hội đồng quản trị, Giám đốc hoặc Tổng giám đốc của Cty đó; + Có quyền quyết định việc sửa đổi, bổ sung Điều lệ của Cty đó. - Về việc nắm quyền kiểm sóat Cty sẽ liên quan đến tỷ lệ cổ phiếu được quyền biểu quyết thông qua các vấn đề của Cty: Quyết định của Đại hội đồng cổ đông được thông qua tại cuộc họp khi được số cổ đông đại diện ít nhất 65% tổng số phiếu biểu quyết của tất cả cổ đông dự họp chấp thuận; tỷ lệ cụ thể do Điều lệ Cty quy định.
Trên đây là các quy định liên quan đến việc nắm quyền kiểm sóat trong Cty và chỉ là quy định khung; Còn trong thực tế, việc nắm quyền kiểm sóat trong Cty đa số là thuộc về những cá nhân, tổ chức nắm giữ nhiều cổ phiếu nhất; hoặc các cá nhân (có thể nắm ít hoặc nhiều cổ phiếu hơn các cá nhân, tổ chức khác) tuy nhiên lại được ủy quyền bởi một nhóm cổ đông nắm giữ lượng cổ phiếu lớn. Do đó bài nghiên cứu này xác định các quyền kiểm sóat Cty dựa trên việc lấy các cá nhân hoặc tổ chức có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu cao hơn sẽ quyết định Cty đó được phân vào nhóm nào, nếu các Cty có tỷ lệ sở hữu của nhà nước chiếm từ 50% trở LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 14 lên hoặc nhà nước có tỷ lệ sở hữu cổ phiếu cao nhất sẽ được đưa vào nhóm (7) Cty thuộc sở hữu nhà nước. Cty có cá nhân người Việt nắm tỷ lệ sở hữu cao nhất trong số các cá nhân/tổ chức nắm tỷ lệ sở hữu cổ phiếu trong Cty sẽ được đưa vào nhóm (8) Cty thuộc sở hữu cá nhân người Việt. Các Cty thuộc sở hữu của cá nhân người nước hòai hoặc thuộc sở hữu của các tổ chức không phải của nhà nước sẽ được đưa vào nhóm (9) các Cty khác.
Mô hình hồi quy: Với các biến phụ thuộc, biến độc lập và các biến kiểm soát đã xác định ở trên, mô hình hồi quy dựa theo nghiên cứu của Saurabh Ghosh & Arijit Ghosh (2008) như sau: - Phương trình hồi quy OLS có dạng: MBVRit = α + αt + β1LEVERAGEt-1 + β2(LEVERAGEt-1)2 + β3PAY_OUTt-1+β4ROEt- 1+ β5(ROEt-1) + β6LOG(ASSETt-1) + β7D_PVT_VNit + β8 D_S.OWN_VN it + εit. 2 - Phương trình hồi quy Logit có dạng: 2. Dữ liệu: Dữ liệu được lựa chọn là các Cty cổ phần được niêm yết trên sở giao dịch chứng khóan Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ thời điểm 31/12/2010. Các Cty được lấy mẫu dữ liệu trong vòng 2 năm (năm 2011 và 2012 đối với Biến phụ thuộc là : Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường – MBVR; và năm 2010 và 2011 cho các biến độc lập còn lại) để đại diện cho đối tượng khảo sát.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 15 Thông tin cần thiết phục vụ cho việc kiểm định mô hình được thu thập từ báo cáo tài chính được kiểm toán, báo cáo thường niên và bản cáo bạch niêm yết, bản cáo bạch phát hành lần đầu và bản cáo bạch phát hành thêm. Theo đó: Bản cáo bạch và báo cáo thường niên cung cấp các thông tin về cấu trúc sở hữu, cơ cấu cổ đông, số lượng cổ phiếu đang lưu hành.