CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 1.1 Cấu trúc vốn 1.1 Khái niệm cấu trúc vốn. Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty. Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN, nó liên quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của DN và tác động tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường cạnh tranh.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân. Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN.
Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của DN được tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Một DN có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp. Như vậy DN có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế).
Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi rE. Mặc dù sự gia tăng rE lúc đầu cũng không hoàn toàn xóa sạch lợi ích của việc sử dụng nợ như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận đòi hỏi khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn Các quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng giá trị DN bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu do có khỏan tiết kiệm thuế, với cấu trúc vốn không có nợ (100% là vốn chủ sở hữu) thì chi phí sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (WACC = rE).
Ban đầu khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn, sau đó tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn thì WACC bắt đầu tăng dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro. Sự thay đổi của WACC cho thấy tồn tại một mức WACC giảm đến mức độ thấp nhất (WACC min), tại đây mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu. Sự gia tăng sử dụng nợ vượt quá cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng rủi ro, sự gia tăng rủi ro khiến cho lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp đủ cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân đã làm cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa.
Chính điều này làm cho các DN không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng nợ.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) Dựa vào giả định DN hoạt động trong điều kiện thị trường hoàn hảo, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 không có thuế, lợi nhuận của DN có tốc độ tăng trưởng bằng không và DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi. Điều đó có nghĩa rằng, khi DN gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính (có sự thay đổi cấu trúc vốn) thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) không thay đổi.
Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của DN cũng không thay đổi. Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thị trường hòan hảo, không có thuế …) còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế. Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, do chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng. Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn.
Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, họ giả định có các điều kiện thị trường vốn hoàn hảo như sau: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán. - Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN. - Các DN hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng, thì các DN có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn.
Từ các lập luận và tính toán của mình, MM đã đi đến kết luận “Giá trị thị trường của bất kỳ một DN độc lập với cấu trúc vốn của mình”, giá trị DN được xác định bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn do DN phát hành. Để tăng thêm tính thuyết phục, MM đưa ra lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của mình. Nếu hai DN có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một trong hai DN đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu giá của DN vay nợ có giá cao hơn, đồng thời vay để mua cổ phiếu của DN không nợ và đầu tư số tiền còn dư vào nơi khác để kiếm lời. Quá trình mua bán này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 phiếu của hai DN ngang bằng nhau.
Vì vậy, MM kết luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các DN tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau. Về quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM đã lập luận và rút ra mối quan hệ sau: Tỷ suất Tỷ suất Tỷ suất sinh Tỷ suất sinh Tỷ lệ sinh lợi từ = sinh lợi từ + x ( lợi dự kiến từ - lợi dự kiến ) nợ/VCP VCP tài sản tài sản(rA) từ nợ(rD) Qua phương trình trên cho thấy rằng đòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần, không làm tăng giá cổ phần. Mức độ tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần phụ thuộc và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và chênh lệch giữa rA và rD. Tóm lại, MM kết luận rằng, với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo như trên, giá trị thị trường của DN độc lập với cấu trúc vốn.
Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và DN cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Các giả định của MM đưa ra đều rất lý tưởng. Tuy nhiên, trên thực tế các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng về thông tin đều tồn tại. Chi phí lãi vay thì thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi DN tăng sử dụng các khoản nợ để tài trợ.
Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế nhưng MM đã chỉ ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị một DN. Lý thuyết MM trong môi trường có thuế. Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập DN. M&M cho rằng, LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 trong môi trường có thuế thu nhập DN, giá trị của DN gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập DN nên khi DN sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư, khoản tiết kiệm này đúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập: Tấm chắn thuế = T (rD x D) Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập DN, rD là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ, D là số tiền vay.