Chương 1 là phần giới thiệu về bối cảnh nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết. Chương 3 trình bày chi tiết phương pháp nghiên cứu. Chương 4 là phần kết quả nghiên cứu và chương 5 là phần kết luận và kiến nghị chính sách.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2. KHẢO SÁT CƠ SỞ LÝ THUYẾT Chương này sẽ lần lượt khảo sát sơ cở lý thuyết về các vấn đề sau: lý thuyết về bất cân xứng thông tin và tác động của nó trên thị trường chứng khoán, mô hình nghiên cứu các yếu tố hình thành nên khoảng chênh lệch giá mua-bán và theo đó là xác định mức độ bất cân xứng thông tin của thị trường, phần cuối cùng là mô hình tìm hiểu sự tác động lên mức độ bất cân xứng thông tin ấy của các yếu tố liên quan. Sự tác động của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán 2. Giới thiệu bất cân xứng thông tin Theo lý thuyết kinh tế học vi mô, “bất cân xứng thông tin là trường hợp trong đó người mua và người bán sở hữu các mức độ khác nhau về mặt thông tin” (Robert Pindyck và Daniel Rubinfeld, 2009).
Điều đó có nghĩa rằng, trong một giao dịch, một bên sẽ biết nhiều thông tin hơn bên kia và sẽ quyết định theo hướng có lợi cho mình nhiều hơn so với người nắm ít thông tin hơn. Pindyck và Rubinfeld (2009) cho rằng, tùy theo các hình thức của bất cân xứng thông tin mà hậu quả mang lại có thể rơi vào ba dạng sau: 1) Sự lựa chọn ngược: lựa chọn ngược xuất hiện khi các sản phẩm với các chất lượng khác nhau được bán tại cùng một mức giá duy nhất bởi vì người mua và người bán không có được thông tin đầy đủ để quyết định chất lượng thật sự tại thời điểm giao dịch. Và hậu quả cuối cùng là trên thị trường có rất nhiều các sản phẩm có chất lượng thấp nhưng lại có quá ít các sản phẩm có chất lượng cao. 2) Tâm lý ỷ lại: Tâm lý ỷ lại xuất hiện khi một bên mà hành động của anh ta không thể quan sát được, có thể ảnh hưởng đến khả năng hoặc mức độ của việc chi trả.
Ví dụ, một người thích các hành động rủi ro, sau khi mua bảo hiểm từ một công ty bảo hiểm, anh ta có thể gia tăng các hành vi đẩy rủi ro của mình hơn nữa vì tâm lý ỷ lại- đã có bảo hiểm chi trả cho các khoảng thiệt hại. 3) Vấn đề người ủy quyền-thừa hành: Vấn đề nảy sinh khi người thừa hành (ví dụ như giám đốc, tổng giám đốc) theo đuổi các mục tiêu riêng cái mà thậm chí mang lại lợi nhuận thấp hơn cho cổ đông của công ty, những người đã thuê anh ta về làm việc. Tóm lại, bất cân xứng thông tin là một dạng thất bại của thị trường và cần phải có sự LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 can thiệp của nhà nước nhằm giảm bớt thiệt hại do nó gây ra. Bất cân xứng thông tin hiện diện trong rất nhiều lĩnh vực trong cuộc sống, từ các hoạt động mua bán bình thường như bảo hiểm, y tế đến các hoạt động kinh doanh, giao dịch và trong đó có giao dịch trên thị trường chứng khoán.
Tác động của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Trên thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin là sự không công bằng trong giao dịch, đối tượng có nhiều thông tin hơn chắc chắn sẽ ra quyết định có lợi hơn cho bản thân mình so với người khác. Mishkin (2004) đã sử dụng lý thuyết về vấn đề lựa chọn ngược để giải thích hành vi mua bán trên thị trường chứng khoán dưới tác động của bất cân xứng thông tin. Theo tác giả, trên thị trường sẽ có cổ phiếu tốt là các cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng lớn và rủi ro thấp, và cổ phiếu xấu là cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng thấp và rủi ro cao. Vì sự bất cân xứng thông tin khiến mức giá mà nhà đầu tư thông thường sẵn lòng mua sẽ là mức giá trung bình giữa giá trị của cổ phiếu tốt và xấu.
Chủ sở hữu hay quản lý của công ty tốt sẽ có được thông tin tốt hơn nhà đầu tư thông thường và biết rằng giá của cổ phiếu trên thị trường đang bị định giá thấp và do đó sẽ không bán cổ phiếu đang nắm giữ cho nhà đầu tư thông thường tại mức giá trung bình đó. Vì vậy các nhà đầu tư thông thường chỉ có thể mua được các cổ phiếu xấu. Nhưng ngược lại, nhà đầu tư thông thường cũng là một người duy lý, anh ta sẽ không muốn những cổ phiếu xấu và quyết định sẽ không giao dịch. Hậu quả cuối cùng mang lại là có ít công ty bán được cổ phiếu trên thị trường và do đó không thể huy động được vốn, tức thị trường chứng khoán không thể phát triển trở thành một trong những nguồn huy động vốn trọng yếu cho nền kinh tế như các nhà hoạch định chính sách kỳ vọng.
Do đó, bất cân xứng thông tin sẽ làm giảm tính hiệu quả của thị trường thông qua việc gia tăng chi phí giao dịch. Vì vậy việc xác định mức độ bất cân xứng thông tin và các yếu tố tác động đến nó là mục tiêu quan trọng đối với các cấp quản lý để từ đó đưa ra các giải pháp nhằm xây dựng, kiểm soát và phát triển thị trường theo hướng công bằng, minh bạch và chuyên nghiệp hơn. Mô hình xác định các yếu tố cấu thành nên chênh lệch giá mua-bán và mức độ AI Nghiên cứu các yếu tố tạo nên chi phí giao dịch đã hướng các tác giả nghiên cứu đặc điểm của chênh lệch giữa giá mua và giá bán được bộc lộ trên thị trường (bid-ask spread). Demsetz LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 (1968) và Tinic (1972) nêu ra giả thuyết rằng, spread này tồn tại là để bù lại chi phí mà các nhà tạo lập thị trường phải bỏ ra để quản lý lưu trữ chứng khoán để đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư khi họ muốn.
Một tác giả khác là Bagehot (1971) nghiên cứu về sự tồn tại của khoảng chênh lệch này theo một hướng khác và cho rằng nó là kết quả của yếu tố bất cân xứng thông tin, tác giả cho rằng các nhà tạo lập thị trường chịu lỗ khi phải giao dịch với các nhà đầu tư nắm được thông tin tốt và được bù trừ lại bằng cách có được lợi nhuận khi giao dịch với các nhà đầu thông thường. Lý thuyết theo hướng này được nhiều tác giả ủng hộ và tiếp tục mở rộng nghiên cứu như Stoll (1978), Amihud và Mendelson (1980), Copeland và Galai (1983), Glosten và Milgrom (1985), Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1988),…1 Về mặt tổng quát, các tác giả đã thống nhất với nhau về các yếu tố cấu thành nên chênh lệch giá mua-bán, gồm có: Chi phí đặt lệnh (chi phí xử lý lệnh), là chi phí liên quan đến cơ sở hạ tầng như nhân viên đặt lệnh, chi phí thanh toán, bù trừ, thu thập thông tin (theo Glosten và Harris (1988), Stoll (1989)). Thứ hai là chi phí lưu trữ, là chi phí liên quan đến cơ hội của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ cổ phiếu (theo Stoll (1989)). Và cuối cùng là yếu tố thông tin bất cân xứng, tức AI (theo nghiên cứu của Glosten và Milgrom (1984), Easley và O’Hara (1987)).
Vì sự tồn tại của vấn đề bất cân xứng thông tin, vốn mang lại lợi nhuận cho informed trader, nên để tránh tổn thất khi giao dịch với các informed trader, các nhà tạo lập thị trường và nhà đầu tư thông thường sẽ mở rộng biên độ của khoảng chênh lệch giữa giá mua-bán khi giao dịch, điều đó có nghĩa rằng với một sự mở rộng của khoảng cách giữa giá mua và giá bán, mức độ bất cân xứng thông tin sẽ tăng lên. Trong nghiên cứu của Glosten và Milgrom (1985), được trích trong Glosten và Harris (1988), hai tác giả đã đưa ra lời giải thích về tác động của các nguồn thông tin được chuyển tải vào giá chứng khoán như sau: khi một nhà đầu tư đặt một lệnh mua (hoặc bán), các nhà tạo lập 1 Phần này trích lại từ tổng kết nghiên cứu của hai tác giả Giouvris và Philippatos (2008) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 thị trường, vốn không nhận được thông tin, sẽ đánh giá khả năng lệnh đó có thể mang thông tin có lợi cho nhà đầu tư đó theo hướng giá chứng khoán sẽ tăng (hoặc giảm). Những kỳ vọng và điều chỉnh đó của nhà tạo lập thị trường sẽ được thể hiện vào giá mua và giá bán trong lệnh đặt của họ ngay sau đó. Dựa trên lý thuyết về các yếu tố cấu thành nên chuỗi chênh lệch giá mua-bán, các nhà nghiên cứu đã cố gắng xây dựng mô hình phân tích các yếu tố này và đạt được một số tiến bộ đáng kể, tiêu biểu là công trình nghiên cứu của các tác giả sau: Glosten và Harris (1988) là một trong các tác giả đầu tiên trình bày mô hình đơn giản để phân rã các yếu tố cấu thành nên bid-ask spread thành hai thành phần: thành phần tạm thời (transitory) và thành phần bất cân xứng thông tin.
Mô hình này còn mô tả sự tác động của quy mô giao dịch (thể hiện qua khối lượng) đến mức độ bất cân xứng thông tin: ∆Pt = c0∆Qt + c1∆QtVt+ z0Qt+z1QtVt + εt (2.1) Trong đó, • ∆Pt là sự thay đổi giá giao dịch (transaction price) giữa hai lần giao dịch liền kề. Qt là một chỉ báo giao dịch, nó sẽ mang giá trị +1 nếu giao dịch được người mua phát động trước và -1 nếu giao dịch được người bán phát động trước. • Vt là số lượng cổ phiếu được giao dịch tại thời điểm t. • εt là thành phần sai số, đồng thời bao hàm các yếu tố thông tin được công bố rộng rãi khác.
Từ đó, hai yếu tố cấu thành nên spread được tính toán như sau: • Thành phần bất cân xứng thông tin: Z0 = 2 (z0 + z1Vt) (2.2) • Thành phần do chi phí lưu trữ và xử lý lệnh: C0 = 2(c0 +c1V1) (2.3) Mô hình của Glosten và Harris được một số tác giả khác kiểm nghiệm thực tế như Van Ness và các cộng sự (2001) thực hiện kiểm nghiệm trên thị trường chứng khoán New York vào 1999 và kết quả cho thấy yếu tố AI trung bình chiếm 38.9% thành phần của chênh lệch giá mua-bán. Mô hình này cũng được tác giả Lê An Khang (2008) kiểm nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam và mang lại kết quả là mức trung bình 89.