Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2010 đến 2014, ngành dược phẩm y tế Việt Nam duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu ấn tượng đạt bình quân 18.5% mỗi năm. Đây là mức tăng trưởng ngược chiều tích cực so với nhiều ngành kinh tế khác trong bối cảnh chịu tác động từ suy thoái tài chính toàn cầu, khẳng định tính chất thiết yếu và không thể thay thế của các sản phẩm chăm sóc sức khỏe. Theo ước tính từ tổ chức Business Monitor International, quy mô tiêu thụ thuốc tại thị trường Việt Nam dự báo chạm mốc 117.802,35 tỷ đồng vào năm 2017 với tỷ lệ tăng trưởng kép hàng năm đạt 15.4%.

Mặc dù doanh thu tăng trưởng ổn định, hiệu quả sinh lời của các doanh nghiệp trong ngành lại đối mặt với sự biến động mạnh. Điển hình vào năm 2011, mức tăng trưởng lợi nhuận của toàn ngành ghi nhận giá trị âm -2.05% do sự gia tăng đột ngột của chi phí nguyên vật liệu nhập khẩu với mức tăng bình quân gần 10%, kết hợp với áp lực chi phí lãi vay leo thang. Thực trạng này cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính chưa thực sự cân đối, khiến nhiều doanh nghiệp gặp rủi ro kiệt quệ tài chính khi chi phí sử dụng vốn tăng cao.

Xuất phát từ thực tiễn trên, công trình nghiên cứu tập trung giải quyết bài toán: Xác định và lượng hóa mức độ tác động của các nhân tố vi mô đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm y tế niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX). Phạm vi nghiên cứu bao gồm bộ dữ liệu 70 quan sát từ báo cáo tài chính đã kiểm toán trong giai đoạn 5 năm từ 2010 đến 2014. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn, giúp các nhà quản trị tài chính kiểm soát tỷ suất nợ bình quân ở ngưỡng an toàn 38%, thu hẹp biên độ biến động đòn bẩy từ 8% đến 76%, từ đó tối ưu hóa chi phí vốn bình quân WACC và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính phản ánh mối quan hệ tỷ trọng giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho toàn bộ tài sản hoạt động. Theo quy định tại Thông tư 200/2014/TT-BTC, nợ phải trả được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, trong khi vốn chủ sở hữu bao gồm vốn góp ban đầu, thặng dư vốn cổ phần và lợi nhuận chưa phân phối. Nghiên cứu vận dụng 4 lý thuyết tài chính kinh điển để giải thích cơ chế hình thành cấu trúc vốn:

Thứ nhất, Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (năm 1958 và 1963) khẳng định trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc gia tăng nợ vay sẽ làm tăng giá trị công ty nhờ khoản tiết kiệm từ lá chắn thuế lãi vay. Thứ hai, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của Scott (1976) bổ sung rằng cấu trúc vốn tối ưu là điểm cân bằng giữa hiện giá lợi ích tấm chắn thuế và hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính cùng nguy cơ phá sản. Thứ ba, Thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) dựa trên giả thuyết bất cân xứng thông tin, đề xuất trật tự ưu tiên tài trợ: Khởi đầu từ nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), tiếp đến là phát hành nợ vay, và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Thứ tư, Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) phân tích xung đột lợi ích giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ.

Mô hình nghiên cứu định lượng thiết lập phương trình hồi quy tuyến tính xem xét 6 biến độc lập: Khả năng sinh lời (PRO), Tài sản hữu hình (TANG), Quy mô công ty (SIZE), Tấm chắn thuế phi nợ (NONDTS), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Rủi ro kinh doanh (VOL). Biến phụ thuộc đại diện cho cấu trúc vốn là tỷ suất đòn bẩy tài chính tổng thể (LEV), được đo lường bằng tỷ số Tổng nợ trên Tổng tài sản.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng thực nghiệm với cỡ mẫu gồm 70 quan sát thu thập từ các công ty ngành dược phẩm y tế có cổ phiếu giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2014. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu phi ngẫu nhiên dựa trên tiêu chí các doanh nghiệp công bố đầy đủ báo cáo tài chính kiểm toán liên tục trong suốt 5 năm nghiên cứu, loại bỏ các đơn vị thiếu dữ liệu nhằm bảo đảm tính nhất quán và độ tin cậy của chuỗi số liệu.

Lý do lựa chọn phương pháp hồi quy tuyến tính đa biến OLS (Ordinary Least Squares) trên phần mềm SPSS phiên bản 20.0 là nhằm ước lượng chính xác mức độ tác động độc lập của từng biến, đồng thời kiểm định các khuyết tật của mô hình như hiện tượng đa cộng tuyến (thông qua hệ số phóng đại phương sai VIF) và kiểm định phân phối chuẩn của phần dư. Quy trình nghiên cứu được triển khai chặt chẽ qua 4 bước: Thu thập dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán; Tính toán các chỉ số tài chính và mã hóa số liệu; Thực hiện thống kê mô tả, phân tích ma trận tương quan Pearson và hồi quy OLS; Đọc kết quả, kiểm định mô hình và thảo luận giải pháp.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả phân tích thống kê mô tả và hồi quy tuyến tính đa biến trên 70 quan sát của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết ghi nhận các phát hiện then chốt sau:

Chỉ số đòn bẩy tài chính (LEV) của các doanh nghiệp dược phẩm y tế đạt giá trị trung bình là 38% (tương ứng 0.38), với độ lệch chuẩn 0.16891. Biên độ biến động giữa các doanh nghiệp rất lớn: Doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp nhất chỉ ở mức 8%, trong khi doanh nghiệp có tỷ suất nợ cao nhất lên đến 76%, tạo nên khoảng biến thiên đòn bẩy lên tới 68%.

Mô hình hồi quy lần cuối bằng phương pháp Enter xác định có 5 nhân tố tác động có ý nghĩa thống kê đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp dược phẩm, bao gồm: Khả năng sinh lời (PRO), Tấm chắn thuế phi nợ (NONDTS), Tài sản hữu hình (TANG), Cơ hội tăng trưởng (GRO) và Rủi ro kinh doanh (VOL). Trong đó, nhân tố tài sản hữu hình tác động nghịch biến đến đòn bẩy tài chính với hệ số hồi quy chuẩn hóa là -0.151.

Ngược lại, biến Quy mô doanh nghiệp (SIZE) không có ý nghĩa thống kê trong mô hình hồi quy sau cùng. Mặc dù quy mô tổng tài sản giữa các doanh nghiệp khảo sát có sự chênh lệch vượt bậc, từ mức nhỏ nhất là 26 tỷ đồng đến mức lớn nhất đạt 6.840 tỷ đồng (giá trị trung bình toàn ngành đạt 882 tỷ đồng), nhưng quy mô tài sản không phải là yếu tố quyết định đến tỷ lệ nợ vay.

Kết quả cũng phản ánh sự phân hóa sâu sắc về cấu trúc tài chính giữa hai phân khúc: Nhóm doanh nghiệp sản xuất duy trì cơ cấu vốn an toàn với tỷ trọng vốn chủ sở hữu chiếm bình quân 66% tổng nguồn vốn (điển hình như Công ty Cổ phần Dược phẩm Imexpharm - IMP đạt tỷ trọng vốn chủ sở hữu 83% và tỷ lệ nợ chỉ 20%); ngược lại, nhóm phân phối dược phẩm duy trì tỷ trọng nợ vay rất cao chiếm bình quân 70% nguồn vốn (tiêu biểu như Công ty Cổ phần Y Dược phẩm Vimedimex - VMD có nợ phải trả chiếm tới 97% tổng tài sản, tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu gấp 28 lần).

Thảo luận kết quả

Khả năng sinh lời (PRO) của ngành dược trong mẫu khảo sát đạt bình quân 2.11%, cá biệt có doanh nghiệp suy giảm lợi nhuận nghiêm trọng xuống mức -12.03%. Hệ số hồi quy mang dấu âm thể hiện mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ nợ. Kết quả này hoàn toàn ủng hộ Thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984): Khi doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận cao, nguồn vốn tích lũy nội bộ dồi dào sẽ được ưu tiên sử dụng để tái đầu tư, qua đó hạn chế nhu cầu vay nợ từ bên ngoài.

Tài sản cố định hữu hình (TANG) chiếm tỷ trọng bình quân 22.34% tổng tài sản nhưng có sự phân bổ không đều (dao động từ dưới 0.1% ở nhóm thương mại đến 81% ở nhóm sản xuất). Hệ số hồi quy mang giá trị âm (-0.151) cho thấy các công ty dược phẩm sở hữu nhiều tài sản cố định lại có xu hướng ít sử dụng đòn bẩy nợ tổng thể. Nguyên nhân là do ngành dược đòi hỏi vốn đầu tư nhà xưởng máy móc dài hạn đạt chuẩn GMP, các nhà quản trị ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu ổn định để tài trợ tài sản cố định nhằm tránh áp lực trả nợ ngắn hạn.

Dữ liệu nghiên cứu cũng có thể được mô tả trực quan qua biểu đồ phân tán phần dư chuẩn hóa và đồ thị P-P Plot, xác nhận phần dư phân phối chuẩn và không có hiện tượng phương sai thay đổi. Tấm chắn thuế phi nợ (NONDTS) đạt trung bình 32.16% (dao động từ 1% đến 90%), đóng vai trò như công cụ thay thế cho lá chắn thuế từ lãi vay. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp như VMD và DBT có khoản phải thu và hàng tồn kho chiếm tới 72% đến 92% tài sản; số vòng quay khoản phải thu của JVC và SPM chỉ đạt từ 0.6 đến 0.8 vòng do thời hạn thanh toán từ hệ thống bệnh viện công lập thường kéo dài trên 12 tháng, tạo sức ép tài chính buộc các đơn vị này phải gia tăng vay nợ ngắn hạn để bù đắp dòng tiền.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả thực nghiệm, luận văn đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp dược phẩm y tế Việt Nam:

Thứ nhất, Tái cấu trúc tỷ suất nợ về ngưỡng mục tiêu an toàn: Hội đồng quản trị và Ban Giám đốc tài chính (CFO) cần chủ động hoạch định tỷ suất nợ toàn ngành duy trì trong biên độ tối ưu từ 35% đến 40%. Đối với nhóm doanh nghiệp thương mại phân phối có tỷ lệ nợ vượt quá 70%, cần thực hiện lộ trình giảm đòn bẩy trong thời gian 12 tháng thông qua việc tăng vốn điều lệ hoặc phát hành cổ phiếu cho cổ đông chiến lược, đưa hệ số Nợ trên Vốn chủ sở hữu về dưới mức 2.0 lần.

Thứ hai, Nâng cao năng lực sinh lời và tối ưu hóa quản trị vốn lưu động: Phòng Tài chính - Kế toán cần thiết lập chính sách kiểm soát công nợ chặt chẽ, rút ngắn thời gian thu hồi nợ từ mức trên 12 tháng xuống dưới 90 ngày, nâng số vòng quay hàng tồn kho từ 3.0 vòng lên tối thiểu 5.0 vòng mỗi năm. Giải pháp này giúp gia tăng biên lợi nhuận ròng từ mức 2.11% lên trên 8.0%, tạo nguồn thặng dư nội bộ dồi dào để tài trợ sản xuất trong chu kỳ tài chính 18 tháng tới.

Thứ ba, Đẩy mạnh đầu tư tài sản cố định hiện đại hóa tiêu chuẩn chất lượng: Các doanh nghiệp sản xuất cần lập dự án đầu tư nâng cấp dây chuyền từ chuẩn GMP-WHO lên EU-GMP và PIC/S trong lộ trình 2 đến 3 năm. Mục tiêu nâng tỷ trọng tài sản hữu hình lên mức 30% đến 40% tổng tài sản, tạo điều kiện thuận lợi trong việc thế chấp vay vốn trung dài hạn với lãi suất ưu đãi, tăng năng lực đấu thầu thuốc nhóm 1 và nhóm 2 vào hệ thống bệnh viện công.

Thứ tư, Tận dụng linh hoạt công cụ tấm chắn thuế phi nợ: Bộ phận Kế toán cần áp dụng phương pháp trích khấu hao nhanh đối với các máy móc nghiên cứu và thiết bị kiểm nghiệm công nghệ cao theo đúng quy định pháp luật. Việc khai thác tối đa tỷ lệ tấm chắn thuế phi nợ quanh mức 32.16% sẽ giúp doanh nghiệp giảm thiểu nghĩa vụ thuế thu nhập doanh nghiệp hợp pháp mà không cần lạm dụng vay nợ ngân hàng.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng chính sau:

Nhóm 1: Ban lãnh đạo và Giám đốc tài chính (CFO) các doanh nghiệp dược phẩm, thiết bị y tế. Luận văn cung cấp khung định lượng giúp nhà quản trị nhận diện 5 nhân tố ảnh hưởng trực tiếp đến cấu trúc tài chính, từ đó thiết lập tỷ lệ đòn bẩy an toàn quanh mức 38%, loại bỏ rủi ro mất cân đối dòng tiền và kiểm soát chi phí sử dụng vốn hiệu quả.

Nhóm 2: Chuyên viên phân tích đầu tư và các quỹ đầu tư tài chính. Nghiên cứu hỗ trợ các nhà đầu tư trên sàn HOSE và HNX có cái nhìn chuyên sâu khi đánh giá sức khỏe tài chính của các mã cổ phiếu ngành dược (như VMD, IMP, PMC, SPM, DBT), phân biệt rõ nét mô hình tài chính giữa nhóm sản xuất có vốn chủ sở hữu cao 66% và nhóm phân phối có tỷ lệ nợ 70%.

Nhóm 3: Cán bộ quản lý rủi ro và thẩm định tín dụng tại các ngân hàng thương mại. Luận văn cung cấp dữ liệu tham chiếu quan trọng về vòng quay công nợ (từ 0.6 vòng đến 11.7 vòng) và cơ cấu tài sản bảo đảm (trung bình 22.34%) để thiết lập hạn mức cho vay vốn lưu động và quản trị rủi ro nợ xấu đối với nhóm khách hàng ngành y dược.

Nhóm 4: Giảng viên, học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Kế toán, Tài chính - Ngân hàng. Tài liệu là nguồn tham khảo học thuật chuẩn mực về quy trình hồi quy OLS trên SPSS 20.0, ứng dụng các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển vào một ngành kinh tế đặc thù tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Chỉ số đòn bẩy tài chính bình quân của các doanh nghiệp dược phẩm niêm yết là bao nhiêu? Tỷ suất đòn bẩy tài chính (Tổng nợ trên Tổng tài sản) bình quân của các doanh nghiệp dược niêm yết trong giai đoạn khảo sát đạt 38% với độ lệch chuẩn 0.16891. Tuy nhiên, có sự phân hóa rất lớn giữa các công ty sản xuất như IMP (tỷ lệ nợ chỉ 20%) và các công ty thuần phân phối như VMD (tỷ lệ nợ lên đến 97%).

Tại sao nhân tố quy mô doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê trong mô hình? Mặc dù quy mô tài sản giữa các công ty có khoảng cách lớn từ 26 tỷ đồng đến 6.840 tỷ đồng (trung bình 882 tỷ đồng), nhưng ngành dược phẩm chịu sự điều tiết chặt chẽ của các quy chuẩn y tế. Doanh nghiệp tiếp cận nguồn tài trợ dựa trên khả năng sinh lời và chất lượng tài sản thế chấp chứ không phụ thuộc vào quy mô tài sản.

Vì sao tài sản hữu hình lại có mối tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính? Hệ số hồi quy của biến tài sản hữu hình đạt mức âm -0.151. Nguyên nhân là các doanh nghiệp dược đầu tư lớn vào nhà xưởng đạt chuẩn GMP thường có xu hướng sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu dài hạn để tài trợ, nhằm tránh rủi ro thanh khoản từ các khoản vay nợ ngắn hạn ngân hàng.

Chu kỳ thu hồi công nợ trong ngành dược phẩm ảnh hưởng như thế nào đến nhu cầu vay nợ? Vòng quay khoản phải thu của ngành biến động mạnh từ 0.6 vòng ở JVC đến 11.7 vòng ở PMC. Đối với các đơn vị cung cấp thuốc và thiết bị cho bệnh viện công lập, thời gian thanh toán thường kéo dài trên 12 tháng, buộc doanh nghiệp phải tăng tỷ lệ nợ ngắn hạn để bù đắp vốn lưu động thiếu hụt.

Làm thế nào để doanh nghiệp dược tận dụng hiệu quả tấm chắn thuế phi nợ? Tấm chắn thuế phi nợ từ chi phí khấu hao tài sản đạt bình quân 32.16% tổng tài sản. Doanh nghiệp cần đẩy mạnh đầu tư đổi mới dây chuyền công nghệ cao và áp dụng phương pháp trích khấu hao nhanh hợp lý để tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp, giảm bớt sự phụ thuộc vào lá chắn thuế từ nợ vay.

Kết luận

  • Tỷ suất nợ bình quân của các doanh nghiệp ngành dược phẩm y tế niêm yết đạt 38%, dao động mạnh trong biên độ từ 8% đến 76%.
  • Mô hình định lượng xác định 5 nhân tố cốt lõi tác động đến cấu trúc vốn gồm: Khả năng sinh lời, Tấm chắn thuế phi nợ, Tài sản hữu hình, Cơ hội tăng trưởng và Rủi ro kinh doanh.
  • Tài sản cố định hữu hình tác động nghịch biến với hệ số -0.151, phản ánh chiến lược thận trọng của doanh nghiệp sản xuất khi ưu tiên vốn chủ sở hữu để tài trợ tài sản dài hạn.
  • Thực trạng phân hóa tài chính sâu sắc giữa nhóm sản xuất (vốn chủ sở hữu chiếm 66% - 83%) và nhóm phân phối thương mại (tỷ lệ nợ chiếm 70% - 97%).
  • Luận văn đóng góp khung giải pháp toàn diện giúp doanh nghiệp vận dụng hiệu quả Thông tư 200/2014/TT-BTC nhằm xây dựng cấu trúc vốn tối ưu.

Trong giai đoạn tiếp theo từ năm 2016 đến 2020, các nhà nghiên cứu cần mở rộng cỡ mẫu quan sát, áp dụng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) để kiểm soát sâu hơn các biến động vĩ mô khi Việt Nam hội nhập sâu rộng các hiệp định thương mại tự do. Các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp hãy ứng dụng ngay mô hình định lượng này để hoạch định cấu trúc vốn bền vững, kiểm soát rủi ro thanh khoản và nâng tầm giá trị doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán.