Luận văn: Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và vay ngân hàng đến quyết định đầu tư

Luận văn phân tích tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước và các khoản vay ngân hàng. Nguồn tài liệu tham khảo hữu ích cho sinh viên, người nghiên cứu.

• Tác giả: Trần Thị Trang
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Ảnh Hưởng Của Sở Hữu Nhà Nước Và Các Khoản Vay Ngân Hàng Đến Quyết Định Đầu Tư Của Các Công Ty Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài
• 1.5. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.2. Lý thuyết đại diện
• 2.3. Lý thuyết dòng tiền tự do
• 2.4. Lý thuyết về đầu tư
• 2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Tiêu chí phân loại công ty theo tỷ lệ sở hữu Nhà nước
• 3.3. Mô tả dữ liệu
• 3.4. Phương pháp nghiên cứu
• 3.5. Các giả thuyết kỳ vọng nghiên cứu
• 3.6. Mô hình nghiên cứu và mô tả biến
• 3.7. Phương pháp nghiên cứu và cách thức thực hiện
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích sự tương quan giữa các biến trong mô hình
• 4.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình
• 4.3.1. Hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3.2. Hiện tượng phương sai thay đổi
• 4.3.3. Hiện tượng tự tương quan
• 4.4. Kiểm định các giả thuyết nghiên cứu
• 4.4.1. Phân tích kết quả hồi quy OLS
• 4.4.2. Phân tích kết quả hồi quy với mô hình Ảnh hưởng cố định
• 4.4.3. Phân tích kết quả hồi quy mô hình 2SLS với Qi,t-1 là đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty
• 4.4.4. Phân tích kết quả hồi quy mô hình 2SLS với Growthi,t là đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty
• 4.5. Phân tích tổng hợp kết quả hồi quy OLS, FEM và 2SLS cho mô hình (3)
• 4.6. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.1.1. Hạn chế của bài nghiên cứu
• 5.1.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến đầu tư

Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là hai trụ cột cốt lõi trong tài chính doanh nghiệp. Theo lý thuyết Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo, hai quyết định này độc lập với nhau. Tuy nhiên, thực tế vận hành của các nền kinh tế, đặc biệt là thị trường mới nổi như Việt Nam, luôn tồn tại những yếu tố bất hoàn hảo. Các yếu tố này bao gồm bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện và thuế. Chúng tạo ra một mối liên kết phức tạp, trong đó cơ cấu vốn và các nguồn tài trợ ảnh hưởng trực tiếp đến chiến lược đầu tư. Chủ đề về ảnh hưởng sở hữu nhà nước, vay NH đến quyết định đầu tư trở nên đặc biệt quan trọng khi xem xét bối cảnh Việt Nam, nơi các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) vẫn đóng vai trò trọng yếu. Nghiên cứu của Trần Thị Trang (2017) đã cung cấp một lăng kính thực nghiệm sâu sắc về vấn đề này, phân tích dữ liệu từ 319 công ty niêm yết để làm rõ các tác động đa chiều. Việc hiểu rõ mối quan hệ này không chỉ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa đòn bẩy tài chính để nâng cao hiệu quả đầu tư, mà còn cung cấp những gợi ý quan trọng cho các nhà hoạch định chính sách vĩ mô nhằm cải thiện môi trường kinh doanh và thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường.

1.1. Bối cảnh Mối liên hệ giữa quyết định tài trợ và đầu tư

Trong thực tế, quyết định tài trợ không hề độc lập với quyết định đầu tư. Sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và vốn vay, đặc biệt là các khoản vay ngân hàng, sẽ định hình nên chi phí sử dụng vốn và các ràng buộc tài chính của doanh nghiệp. Một cơ cấu vốn tối ưu giúp giảm chi phí vốn bình quân, từ đó mở ra nhiều cơ hội cho các dự án đầu tư tài sản cố định có NPV dương. Ngược lại, một cấu trúc vốn không hợp lý có thể làm tăng rủi ro tài chính, khiến doanh nghiệp phải từ bỏ những cơ hội đầu tư giá trị. Vấn đề này càng trở nên phức tạp hơn tại các thị trường bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng, nơi việc tiếp cận vốn vay là yếu tố sống còn.

1.2. Lý thuyết nền tảng Lý thuyết đại diện và trật tự phân hạng

Hai lý thuyết chính giải thích cho mối liên hệ này. Thứ nhất, Lý thuyết đại diện (Agency Theory) chỉ ra mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ. Mâu thuẫn này có thể dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức. Thứ hai, Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước, sau đó đến nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Sự ưu tiên này phản ánh chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin. Do đó, khả năng tiếp cận vốn vay ngân hàng và các điều kiện đi kèm sẽ tác động mạnh mẽ đến thời điểm và quy mô thực hiện các quyết định tài trợ và đầu tư.

II. Thách thức trong quyết định đầu tư Vay NH và rủi ro

Việc sử dụng nợ vay ngân hàng để tài trợ cho đầu tư luôn đi kèm với những thách thức và rủi ro cố hữu. Một trong những vấn đề lớn nhất bắt nguồn từ chi phí đại diện và sự bất cân xứng thông tin, dẫn đến hai xu hướng tiêu cực: đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Theo Myers (1977), các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao có thể bỏ lỡ các dự án NPV dương (đầu tư dưới mức) vì lo sợ lợi ích sẽ thuộc về chủ nợ thay vì cổ đông. Ngược lại, Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý ở những công ty có dòng tiền tự do dồi dào nhưng ít cơ hội tăng trưởng lại có xu hướng đầu tư vào các dự án NPV âm (đầu tư quá mức) để mở rộng quy mô và quyền lực. Nợ vay, với nghĩa vụ trả lãi và gốc định kỳ, đóng vai trò như một cơ chế "kỷ luật", hạn chế sự lạm quyền của nhà quản lý. Do đó, việc phân tích ảnh hưởng sở hữu nhà nước, vay NH đến quyết định đầu tư phải xem xét kỹ lưỡng vai trò kép của nợ vay: vừa là công cụ tài trợ, vừa là cơ chế giám sát. Thách thức đặt ra là làm sao cân bằng giữa việc tận dụng đòn bẩy tài chính và kiểm soát rủi ro tài chính để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.1. Rủi ro đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

Đầu tư dưới mức xảy ra khi doanh nghiệp từ chối các dự án sinh lời do gánh nặng nợ. Điều này thường thấy ở các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng nhưng cơ cấu vốn phụ thuộc nhiều vào nợ. Ngược lại, đầu tư quá mức là tình trạng các nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do để đầu tư vào các dự án không hiệu quả. Vấn đề này phổ biến ở các công ty trưởng thành, ít cơ hội tăng trưởng. Cả hai tình trạng này đều làm suy giảm giá trị doanh nghiệp và gây thiệt hại cho cổ đông. Việc sử dụng nợ vay một cách hợp lý có thể giúp giảm thiểu đầu tư quá mức, nhưng cũng có thể làm trầm trọng thêm tình trạng đầu tư dưới mức.

2.2. Vấn đề bất cân xứng thông tin khi tiếp cận vốn vay

Bất cân xứng thông tin xảy ra khi nhà quản lý có nhiều thông tin về dự án hơn các nhà đầu tư bên ngoài, bao gồm cả ngân hàng. Điều này khiến các ngân hàng phải áp đặt những điều kiện tín dụng khắt khe hơn, chẳng hạn như yêu cầu tài sản thế chấp cao hoặc áp dụng lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp rủi ro. Chính những rào cản này trong việc tiếp cận vốn vay có thể ngăn cản doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư hiệu quả. Vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng đối với các doanh nghiệp nhỏ và các dự án đầu tư nghiên cứu và phát triển (R&D), vốn có tính rủi ro và khó định giá cao.

III. Phân tích vai trò sở hữu nhà nước trong quyết định đầu tư

Yếu tố sở hữu nhà nước tạo ra một biến số đặc thù trong phương trình tài chính-đầu tư. Theo lý thuyết "giới hạn nguồn vốn mềm" (soft budget constraint) của Kornai (1986), các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) thường nhận được sự bảo trợ từ chính phủ. Sự bảo trợ này thể hiện qua việc dễ dàng tiếp cận vốn vay ưu đãi từ các ngân hàng quốc doanh, được miễn giảm thuế, hoặc nhận trợ cấp khi gặp khó khăn tài chính. Lợi thế này có thể làm giảm áp lực kỷ luật từ thị trường, khiến các DNNN ít thận trọng hơn trong các quyết định đầu tư, dẫn đến nguy cơ đầu tư quá mức vào các dự án kém hiệu quả. Nghiên cứu của Trần Thị Trang (2017) cho thấy vai trò xử lý kỷ luật của ngân hàng đối với các DNNN tại Việt Nam yếu hơn so với các doanh nghiệp tư nhân. Cụ thể, mối tương quan âm giữa nợ vay và đầu tư (thể hiện vai trò giám sát) ở nhóm công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao yếu hơn đáng kể. Điều này hàm ý rằng, dù cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước đã được đẩy mạnh, vai trò của chính phủ thông qua cơ cấu sở hữu vẫn tạo ra sự khác biệt lớn trong hành vi đầu tư và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

3.1. Cơ chế giới hạn nguồn vốn mềm tại doanh nghiệp nhà nước

Cơ chế "giới hạn nguồn vốn mềm" mô tả tình trạng các DNNN không phải đối mặt với áp lực phá sản nghiêm ngặt như doanh nghiệp tư nhân. Khi hoạt động thua lỗ, họ thường kỳ vọng vào sự giải cứu của nhà nước. Điều này làm méo mó các động lực kinh tế. Các nhà quản lý DNNN có thể ưu tiên các mục tiêu chính trị-xã hội (như duy trì việc làm) hơn là tối đa hóa lợi nhuận. Kết quả là các quyết định tài trợ và đầu tư có thể không dựa trên các tiêu chí hiệu quả kinh tế, làm giảm hiệu quả đầu tư tổng thể và tạo gánh nặng cho ngân sách.

3.2. So sánh khả năng tiếp cận vốn giữa DNNN và doanh nghiệp tư nhân

Các DNNN thường có lợi thế rõ rệt trong việc tiếp cận vốn vay từ các ngân hàng thương mại nhà nước. Lợi thế này đến từ uy tín của chính phủ, tài sản quy mô lớn và các mối quan hệ thể chế. Trong khi đó, doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, thường gặp nhiều rào cản hơn, đối mặt với chính sách tín dụng chặt chẽ và yêu cầu tài sản thế chấp cao. Sự khác biệt này tạo ra một sân chơi không bình đẳng, có thể cản trở sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân năng động hơn.

IV. Cách vay NH tác động lên hiệu quả đầu tư tài sản cố định

Không phải mọi khoản vay ngân hàng đều có tác động giống nhau đến quyết định đầu tư. Kỳ hạn của khoản vay là một yếu tố quyết định. Các khoản vay ngắn hạn, với yêu cầu tái đàm phán thường xuyên, cho phép ngân hàng giám sát hoạt động của doanh nghiệp chặt chẽ hơn. Đây được xem là một công cụ kỷ luật hiệu quả, giúp hạn chế rủi ro đầu tư quá mức. Ngược lại, các khoản vay dài hạn thường được sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư tài sản cố định mang tính chiến lược, có quy mô lớn. Việc có được nguồn vốn dài hạn ổn định giúp doanh nghiệp tự tin theo đuổi các mục tiêu tăng trưởng dài hạn. Tuy nhiên, nó cũng có thể làm giảm mức độ giám sát của ngân hàng. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam (Trần Thị Trang, 2017) đã chỉ ra một điểm thú vị: nợ ngắn hạn ngân hàng có tương quan âm với đầu tư, trong khi nợ dài hạn lại có tương quan dương. Điều này khẳng định vai trò kép của tín dụng ngân hàng: nợ ngắn hạn đóng vai trò giám sát, còn nợ dài hạn là nguồn lực cho tăng trưởng. Việc doanh nghiệp lựa chọn cơ cấu vốn với tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn hợp lý là chìa khóa để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư.

4.1. Vai trò giám sát của nợ ngắn hạn và hạn mức tín dụng

Nợ ngắn hạn buộc doanh nghiệp phải thường xuyên chứng minh khả năng tài chính và hiệu quả hoạt động để được gia hạn khoản vay hoặc cấp hạn mức tín dụng mới. Quá trình này tạo cơ hội cho ngân hàng đánh giá lại rủi ro và can thiệp nếu cần thiết. Do đó, nợ ngắn hạn có thể được xem là một cơ chế kỷ luật hiệu quả, ngăn chặn các nhà quản lý sử dụng vốn vay vào các dự án mạo hiểm, không hiệu quả. Tuy nhiên, sự phụ thuộc quá nhiều vào nợ ngắn hạn cũng mang lại rủi ro thanh khoản cho doanh nghiệp.

4.2. Tác động của nợ dài hạn đến các dự án đầu tư chiến lược

Nợ dài hạn cung cấp nguồn vốn ổn định, giúp doanh nghiệp lập kế hoạch và thực hiện các dự án lớn như xây dựng nhà máy, mở rộng thị trường hay đầu tư nghiên cứu và phát triển (R&D). Việc đảm bảo được nguồn vốn này thường đòi hỏi doanh nghiệp phải có hồ sơ tín dụng tốt và kế hoạch kinh doanh khả thi, giúp sàng lọc các dự án chất lượng. Mối tương quan dương giữa nợ dài hạn và đầu tư cho thấy khi doanh nghiệp tiếp cận vốn vay dài hạn thành công, họ có xu hướng đẩy mạnh đầu tư để phát triển.

V. Kết quả thực nghiệm Ảnh hưởng vay NH đến quyết định đầu tư

Nghiên cứu thực nghiệm của Trần Thị Trang (2017) trên dữ liệu của 319 công ty niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008-2015 đã cung cấp những bằng chứng rõ nét. Kết quả tổng thể cho thấy tồn tại mối tương quan âm giữa tổng nợ vay ngân hàng và quyết định đầu tư, xác nhận vai trò kỷ luật của nợ vay trong việc hạn chế đầu tư quá mức. Tuy nhiên, khi phân tích sâu hơn, các tác động này có sự khác biệt rõ rệt. Đáng chú ý nhất là sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và thấp. Mối tương quan âm giữa nợ vay và đầu tư ở nhóm DNNN (sở hữu trên 50%) yếu hơn so với nhóm còn lại. Điều này cho thấy các ngân hàng, đặc biệt là ngân hàng quốc doanh, có xu hướng áp đặt ít ràng buộc hơn đối với các DNNN, làm suy yếu cơ chế giám sát. Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy vai trò kỷ luật này chủ yếu đến từ các khoản vay ngắn hạn. Sự thiếu vắng một cơ chế giám sát hiệu quả từ các khoản vay dài hạn và sự ưu ái dành cho các DNNN là những phát hiện quan trọng, hàm ý về sự cần thiết phải tăng cường minh bạch thông tin và cải cách chính sách tín dụng.

5.1. Mối tương quan âm giữa nợ ngắn hạn và mức độ đầu tư

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng, khi tỷ lệ nợ ngắn hạn ngân hàng trên tổng tài sản tăng lên, mức độ đầu tư của doanh nghiệp có xu hướng giảm. Điều này củng cố giả thuyết rằng nợ ngắn hạn đóng vai trò như một công cụ giám sát hiệu quả của ngân hàng. Áp lực phải hoàn trả nợ trong thời gian ngắn buộc các nhà quản lý phải thận trọng hơn, ưu tiên các dự án có khả năng sinh lời nhanh và chắc chắn, qua đó hạn chế tình trạng đầu tư quá mức.

5.2. Sự khác biệt về vai trò kỷ luật của ngân hàng tại DNNN

Bằng chứng thực nghiệm cho thấy vai trò kỷ luật của ngân hàng không đồng đều giữa các loại hình doanh nghiệp. Ở các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước thấp, cơ chế này hoạt động mạnh mẽ. Tuy nhiên, ở các DNNN, lợi thế từ "giới hạn nguồn vốn mềm" đã làm suy yếu vai trò giám sát này. Các DNNN vẫn có thể gia tăng đầu tư ngay cả khi có đòn bẩy tài chính cao, cho thấy một chính sách tín dụng có phần dễ dãi hơn. Sự khác biệt này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc thúc đẩy cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và xây dựng một môi trường kinh doanh cạnh tranh, bình đẳng.

VI. Hàm ý chính sách từ ảnh hưởng của sở hữu nhà nước vay NH

Từ những phân tích và kết quả thực nghiệm, có thể rút ra nhiều hàm ý quan trọng. Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, việc hiểu rõ ảnh hưởng sở hữu nhà nước, vay NH đến quyết định đầu tư là cơ sở để xây dựng một cơ cấu vốn linh hoạt và hiệu quả. Doanh nghiệp cần cân bằng giữa việc sử dụng nợ ngắn hạn để duy trì kỷ luật tài chính và nợ dài hạn để nắm bắt cơ hội tăng trưởng chiến lược. Đối với các nhà hoạch định chính sách, kết quả nghiên cứu là một lời nhắc nhở về sự cần thiết phải tiếp tục cải cách. Cần đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước một cách thực chất, giảm bớt sự can thiệp hành chính và tạo ra một sân chơi bình đẳng trong việc tiếp cận vốn vay. Tăng cường minh bạch thông tin trong hoạt động của cả doanh nghiệp và hệ thống ngân hàng là yêu cầu cấp thiết để thị trường có thể tự điều tiết hiệu quả. Một chính sách kinh tế vĩ mô ổn định cùng với hệ thống pháp lý vững chắc sẽ là nền tảng để các quyết định tài trợ và đầu tư được thực hiện dựa trên nguyên tắc thị trường, góp phần nâng cao hiệu quả đầu tư cho toàn nền kinh tế.

6.1. Kiến nghị cho doanh nghiệp về tối ưu hóa cơ cấu vốn

Doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty tư nhân, cần chủ động đa dạng hóa các kênh huy động vốn, không chỉ phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng. Việc xây dựng một chiến lược tài chính rõ ràng, tập trung vào việc cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và duy trì hồ sơ tín dụng tốt sẽ giúp giảm chi phí vốn và dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn. Cần có sự phân tích kỹ lưỡng giữa lợi ích từ đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính đi kèm trong từng giai đoạn phát triển.

6.2. Gợi ý cho nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô

Chính phủ cần tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý để đảm bảo các ngân hàng hoạt động theo nguyên tắc thị trường, giảm thiểu cho vay theo chỉ định hoặc dựa trên quan hệ. Việc giám sát chặt chẽ hoạt động tín dụng, đặc biệt là các khoản vay dành cho DNNN, là cần thiết để ngăn chặn rủi ro hệ thống. Đồng thời, cần có các chính sách hỗ trợ thiết thực để các doanh nghiệp tư nhân, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa, có thể tiếp cận vốn vay một cách công bằng, thúc đẩy đổi mới và tạo động lực tăng trưởng kinh tế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu về đề tài. Ở chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu cũng như kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả hệ thống hóa các nghiên cứu trước đây trên thế giới và Việt Nam.

Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày nguồn dữ liệu, cách thức thu thập, xử lý số liệu, mô hình, mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

Trong chương này, tác giả trình bày kết quả kiểm định thực nghiệm cho 319 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2008 - 2015 về ảnh hưởng của sở hữu Nhà nước và các khoản vay ngân hàng đến việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm truớc đó. Chương 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, các hạn chế của Luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo.

KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Lý thuyết trật tự phân hạng Theo Myers và Majluf (1984), để giảm thiểu các chi phí liên quan tới vấn đề bất cân xứng thông tin trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư theo thứ tự: lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ được các công ty sử dụng đầu tiên, kế đến là nợ vay và cuối cùng là nguồn tài trợ bằng phát hành cổ phần mới. Việc sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do thời gian huy động nguồn vốn này ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp. Khi đã sử dụng hết nguồn tài trợ này, các công ty sẽ dùng đến nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức vay nợ rồi đến phát hành cổ phần mới.

Việc các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay trước nguồn tài trợ bằng việc phát hành cổ phần mới là do tài trợ bằng nợ vay có xu hướng gánh chịu chi phí do bất cân xứng thông tin thấp hơn (Al-Najjar, 2013). Bên cạnh đó, các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần mới thường rất cao. Hơn nữa, các nhà quản lý của công ty thường có nhiều thông tin hơn các nhà đầu tư bên ngoài nên công ty có thể không bán cổ phần với giá đúng. Vì những lý do trên, các công ty có thể tránh chi phí do bất cân xứng thông tin bằng cách dự trữ đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.

Lý thuyết đại diện Hai lý thuyết đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức đều dựa trên lý giải về tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ.  Đầu tư dưới mức Đầu tư dưới mức xảy ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Việc công ty sử dụng nợ vay có thể làm giảm lợi ích của cổ đông khi nhà quản trị quyết định đầu tư vào các dự án có NPV dương, vì lợi ích có được phải chia sẻ cho các trái chủ chứ không hoàn toàn là của các cổ đông. Do đó, các công ty sử dụng vốn vay nhiều tức là có tỷ lệ nợ cao rất ít có khả năng khai thác hết các cơ hội đầu tư so với 7 các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp.

Các công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao có xu hướng gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị vì trái chủ thường áp đặt tỷ suất sinh lợi cao làm tăng chi phí sử dụng nợ và khiến các công ty từ bỏ những cơ hội tăng trưởng. Do đó, công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn cao ít có khả năng tận dụng được những cơ hội đầu tư có giá trị so với công ty có mức độ đòn bẩy tài chính sử dụng trong cấu trúc vốn thấp.  Đầu tư quá mức Đầu tư quá mức là tình trạng công ty đầu tư quá nhiều vào các dự án, đặc biệt là các dự án không mang lại lợi ích cho các cổ đông và làm xuất hiện sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông. Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô công ty ngay cả khi đó là việc thực hiện các dự án có NPV âm và làm giảm lợi ích của cổ đông.

Như vậy, để hạn chế việc làm này của nhà quản lý, các cổ đông có thể buộc các nhà quản lý thực hiện một chính sách mà các nguồn tài trợ bị hạn chế và chấp nhận sự giám sát của trái chủ, đó là việc sử dụng nợ vay. Việc vay nợ sẽ bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết trả lãi và vốn gốc nên không thể thực hiện các dự án đầu tư kém hiệu quả. Hơn nữa, khi dòng tiền bị thắt chặt, nhà quản lý phải thận trọng trong đầu tư. Do đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một biện pháp để khắc phục vấn đề đầu tư quá mức và điều này cho thấy mối tương quan âm giữa đòn bẩy tài chính và việc thực hiện quyết định đầu tư ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng.

Lý thuyết dòng tiền tự do Theo Jensen (1986), dòng tiền tự do là dòng tiền thặng dư cần để tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương. Tuy nhiên, trên thực tế các nhà quản trị của công ty có thể dùng dòng tiền thặng dư này để đầu tư vào các dự án có NPV âm thay vì trả cổ tức cho cổ đông. Vì vậy, bằng cách gia tăng nợ sẽ khiến các nhà quản trị của doanh nghiệp gặp áp lực bởi nghĩa vụ chi trả trong tương lai. Và các công ty với dòng tiền tự do cao, cơ hội phát triển thấp sẽ dùng nợ để kiểm soát hoạt động của các nhà quản trị nhằm tránh việc đầu tư quá mức.

Lý thuyết về đầu tư Quyết định đầu tư được xem là một trong các quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp vì tạo ra giá trị cho công ty. Nhà quản trị tài chính cần xác định nên phân bổ tiền mặt, khoản phải thu, hàng tồn kho theo tỷ lệ như thế nào vì mỗi tài sản có đặc trưng về tốc độ chuyển hóa thành tiền và khả năng sinh lợi riêng. Do đó, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ thực hiện các quyết định đầu tư mà còn thực hiện các quyết định cắt giảm, thay thế các tài sản không còn giá trị kinh tế cao. Các quyết định này sẽ tác động trực tiếp đến khả năng sinh lợi và rủi ro của công ty.

Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, từ đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp và làm thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp.  Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Myers (1977) lập luận rằng, đòn bẩy tài chính có thể có tương quan âm với hoạt động đầu tư do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ, trong đó các nhà quản lý có thể từ bỏ các dự án có NPV dương vì một phần hoặc toàn bộ lợi ích đến từ đầu tư sẽ được dành hết cho chủ nợ. Điều này sẽ dẫn đến việc đầu tư dưới mức. Mặt khác, các lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý.

Jensen (1986) và Stulz (1990) lập luận rằng, mức độ đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không quan tâm tới những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư.  Mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính, đầu tư và cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’q (2). Tobin’s q là một thương số do nhà kinh tế James Tobin đề xuất vào năm 1969. Tobin định nghĩa q là 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡ℎị 𝑡𝑟ườ𝑛𝑔 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (2): 𝑇𝑜𝑏𝑖𝑛′ 𝑞 = 𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑠ổ 𝑠á𝑐ℎ 𝑐ủ𝑎 𝑡ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 9 thị giá của một công ty trên chi phí thay thế vốn của công ty đó.

Hệ số q của Tobin có thể được tính cho từng công ty riêng lẻ hoặc của toàn bộ nền kinh tế. Nếu hệ số q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí sử dụng thêm vốn. Ngược lại, nếu hệ số q thấp, công ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt. Lý thuyết đòn bẩy tài chính của Modigliani và Miller (1958) dựa trên giả định thị trường hoàn hảo cho rằng, một công ty với các cơ hội đầu tư tốt sẽ có khả năng huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua vay nợ hoặc phát hành vốn cổ phần mới.

Nhưng thực tế do các loại rào cản khác nhau, việc sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ trong cấu trúc vốn cao sẽ hạn chế vấn đề đầu tư của các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao. Lý thuyết đầu tư dưới mức cho rằng, các doanh nghiệp có cơ hội phát triển tốt hướng đến cấu trúc vốn với mức độ đòn bẩy tài chính thấp hơn để tránh mất các dự án đầu tư tốt, dự án có NPV dương trong tương lai.