Chương 1: Giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiênn cứu, ý nghĩa của đề tài và cấu trúc của đề tài. - Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây và cơ sở lý thuyết. - Chương 3: Trình bày dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
- Chương 5: Kết luận tóm tắt các kết quả nghiên cứu đạt được và nêu ra những hạn chế tồn tại của nghiên cứu, từ đó đề xuất hướng mở cho những nghiên cứu sau này. CHƢƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2. Cơ sở lý thuyết Sự nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ngành ngân hàng đối với lãi suất và tỷ giá hối đoái được giải thích về mặt lý thuyết bằng một vài mô hình và giả thuyết khác nhau như mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) (Merton, 1973), lý thuyết Kinh doanh chênh lệch giá – Mô hình Arbitrage Pricing (APT) (Ross Stephen, 1976) và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983). Tiếp theo, bài nghiên cứu sẽ trình bày tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thông qua các mô hình và giả thuyết trên.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) Mô hình định giá tài sản vốn liên thời gian (Intertemporal Capital Asset Pricing Model - ICAPM) được Merton đưa ra vào năm 1973. Mô hình thể hiện rằng rủi ro lãi suất có thể được bao hàm vào trong mô hình ICAPM như một nhân tố thứ hai ngoài nhân tố thị trường ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Một sự thay đổi trong lái suất có thể đại diện cho một sự thay đổi trong các thiết lập cơ hội đầu tư.
Khi lựa chọn danh mục đầu tư tại một thời điểm t-1, các nhà đầu tư trong mô hình ICAPM sẽ xem xét tài sản của họ tại thời điểm t có thể thay đổi với biến trạng thái (state variable) trong tương lai như thế nào. Tỷ suất sinh lợi trong mô hình ICAPM được mô tả như sau: ( ) ( ) Trong đó: αm: tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường αh: tỷ suất sinh lợi của danh mục phòng ngừa các biến trạng thái Thông qua mô hình ICAPM ta có thể thấy, khi lãi suất thay đổi thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cũng thay đổi. Điều đó thể hiện rằng, tỷ suất sinh lợi không chỉ chịu tác động của tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường mà còn chịu sự tác động của biến động lãi suất. Mô hình Arbitrage Pricing (APT) Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing – APT) (Stephen Ross, 1976) nói rằng suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu ngành ngân hàng có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường như lãi suất (Sweeney and Warga, 1986) hay tỷ giá hối đoái.
Yourougou (1990) cho rằng ở trạng thái cân bằng, lãi suất và tỷ giá tác động một cách đáng kể lên giá cổ phiếu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 thông thường của các định chế tài chính bao gồm cả ngân hàng, kết quả này cũng phù hợp với nghiên cứu của Sweeney và Varga năm 1986. Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta. Sự chứng minh về lý thuyết của tác động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có thể được giải thích thông qua sự lo ngại về rủi ro. Một nhà đầu tư không thích các rủi ro sẽ thích nắm giữ một danh mục đầu tư có phòng ngừa rủi ro chống lại các biến động bất lợi trong các yếu tố tác động.
Kết quả là, trong trạng thái cân bằng giá tài sản và lợi nhuận dự kiến sẽ khác nhau do sự biến động của các yếu tố như lãi suất hay tỷ giá. Vì vậy, thông qua mô hình APT, ta có thể thấy ngoài yếu tố thị trường tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, tỷ giá và lãi suất cũng tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Một số mô hình APT sử dụng trong các nghiên cứu là: 2. Mô hình APT một nhân tố Mô hình một nhân tố diễn tả tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i (ri) chịu sự tác động của một nhân tố (F), nhân tố này thường là nhân tố thị trường và nhà đầu tư không thể đa dạng hóa rủi ro này, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được mô tả: Trong đó: βi là mức độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với nhân tố F là nhân tố đặc trưng riêng của chứng khoán và có thể đa dạng hóa.
Mô hình APT đa nhân tố ∑ TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 Dựa trên nguyên tắc tương tự khi chúng ta đề cập đến nhiều hơn 2 nhân tố chúng ta sẽ có mô hình đa nhân tố. Mô hình đa nhân tố cho thấy rằng giá cả chứng khoán có thể thay đổi tùy thuộc vào rất nhiều nhân tố chứ không riêng gì một hoặc hai nhân tố khác nhau. Các nhân tố ở đây có thể bao hàm cả lãi suất và tỷ giá. Các giả định của mô hình APT APT đòi hỏi 4 giả định sau đây: - Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
- Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch. - Có một lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư đa dạng hóa tốt, loại bỏ các rủi ro riêng có của các chứng khoán đơn lẻ. - Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo 2. Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa - The nominal contracting hypothesis Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa (Kessel, 1956; French và cộng sự, 1983) cũng được sử dụng để giải thích sự nhạy cảm đối với lãi suất của các ngân hàng.
Hợp đồng danh nghĩa (French và cộng sự, 1983) quy định là người nợ tiền sẽ trả một khoản tiền cố định trong tương lai hay nói các khác, giá trị tương lai của các hợp đồng danh nghĩa đã được xác định từ lúc kí dựa trên lạm phát dự kiến. Các ngân hàng thường nắm giữ các tài sản danh nghĩa và các khoản nợ danh nghĩa khác nhau. Các tài sản có danh nghĩa gồm tiền mặt, các khoản phải thu, tấm chắn thuế hoặc các hợp đồng bán hàng với giá cố định (French và cộng sự, 1983). Vì vậy, nếu xét rõ ràng, ngân hàng hiện đang nắm giữ các tài sản danh nghĩa như tiền mặt, các khoản cho vay, các trái phiếu chính phủ… Các tài sản nợ (nguồn vốn) danh nghĩa như các khoản nợ vay, khoản phải trả, các hợp đồng nguyên vật liệu, các cam kết hoa hồng… Với ngân hàng tài sản nợ danh nghĩa lớn nhất chính là các khoản huy động vốn từ dân cư (tiền gửi tiết kiệm, giấy tờ có giá.) TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 Giả thuyết hợp đồng danh nghĩa cho rằng các ngân hàng nắm giữ các tài sản có và tài sản nợ danh nghĩa khác nhau tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thông thường thông qua tác động phân phối sự giàu có bởi sự ảnh hưởng của lạm phát không mong đợi.
Các hợp đồng danh nghĩa được xác định thông qua lạm phát kỳ vọng. Nếu lạm phát kỳ vọng thay đổi sẽ phân phối lại sự giàu có giữa con nợ và chủ nợ. Nếu lạm phát tăng điều đó sẽ làm cho lãi suất thực mà người cho vay được hưởng giảm xuống và lãi suất thực đi vay của con nợ cũng giảm xuống, trong trường hợp này, sự giàu có đã chuyển từ người đi vay sang người vay. Mặc khác, nếu lạm phát thấp hơn lạm phát kỳ vọng, điều đó dễ dàng thấy rằng con nợ sẽ phải trả nhiều hơn so với mức dự kiến ban đầu.
Vì vậy, thông qua lạm phát, sự giàu có sẽ tái phân phối lại giữa ngân hàng và người đi vay. Mà lạm phát chính là một phần quan trọng trong lãi suất (lãi suất danh nghĩa là tổng của lãi suất thực và lạm phát). Khi cho vay, thì hợp đồng vay chính là một hợp đồng danh nghĩa. Khi lãi suất thị trường thay đổi cũng làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của ngân hàng, thông qua đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán ngân hàng.
Hơn nữa sự chênh lệch kỳ hạn giữa tài sản có và tài sản nợ và sự thay đổi bất ngờ trong lãi suất và tỷ giá là yếu tố quan trọng làm tăng nguy cơ rủi ro của các ngân hàng. Khi ngân hàng huy động các tài sản nợ ngắn hạn là chủ yếu và cho vay các khoan vay có kì hạn dài là chính, nếu trường hợp lãi suất tăng thì các hợp đồng huy động tài sản nợ sẽ tăng lãi suất mà trong khi đó các hợp đồng cho vay dài hạn lãi suất vẫn giữ nguyên, điều đó làm ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của ngân hàng khi mà chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay chính là biên lợi nhuận chủ yếu của các ngân hàng. Ngoài ra, trong thời kỳ hội nhập kinh tế toàn cầu, các ngân hàng thực hiện rất nhiều hoạt động ở thị trường nước ngoài và khi tỷ giá biến động sẽ ảnh hưởng đến các TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 hoạt động này cũng như các tài sản được định danh bằng đồng ngoại tệ trên bảng cân đối kế toán. Gilkenson và Smith (1992) cho rằng tác động của lãi suất và tỷ giá là không thể loại bỏ hoàn toàn thông qua các công cụ và kỹ thuật quản lý rủi ro.
Các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây: Từ sau khi các mô hình lý thuyết ICAPM, APT và giả thuyết hợp đồng danh nghĩa ra đời, các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố rủi ro đối với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng được phát triển một các nhanh chóng. Hầu hết các nghiên cứu hiện nay được thực hiện trong bối cảnh thị trường các nước phát triển và tập trung vào độ nhạy cảm của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngân hàng đối với các biến độc lập là lãi suất và tỷ giá hối đoái bằng cách sử dụng các phương pháp khác nhau.