mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1958) cho rằng, với giả thuyết thị trường vốn là hoàn hảo, tức trong đó không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân xứng, không có thuế, không có chi phí kiệt quệ tài chính, cá nhân và công ty có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, nhà quản trị hành động vì lợi ích của các cổ đông, giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn. Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của tài sản nhiều hơn là cách mà tài sản đó được tài trợ bởi nợ hay vốn cổ phần. Tài trợ bên trong và bên ngoài được đánh giá là sự thay thế hoàn hảo. Tuy nhiên, trên thực tế các giả định về thị trường vốn hiệu quả là không có thực.
Để giải thích cho cấu trúc vốn trong thực tiễn, các lý thuyết tiếp theo về cấu trúc vốn được đưa ra để giảm bớt các giả định về thị trường hoàn hảo và sẽ được trình bày trong các phần tiếp theo. Lý thuyết đánh đổi Với lý do thị trường không hoàn hảo, cấu trúc vốn doanh nghiệp có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Một mặt, tài trợ nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp do lợi ích từ tấm chắn thuế, mặt khác, nó làm giảm giá trị doanh nghiệp do các chi phí có thể xảy ra do tình trạng kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Merton Miller (1977), cho rằng mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu cho mình.
Cơ sở để xác định cấu trúc vốn tối ưu là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần sao đạt được sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó, lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các ngành.
Những công ty có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, ngược lại, các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được đưa ra đầu tiên bởi Myers (1984), đặt ra giả định rằng thông tin là bất cân xứng, các nhà quản lý biết rõ về tình hình công ty hơn là những nhà đầu tư ở bên ngoài. Các doanh nghiệp sẽ phát hành vốn khi các cổ phiếu được định giá cao. Các nhà đầu tư biết được điều này, do đó giá cổ phiếu sẽ luôn sụt giảm sau khi có thông báo về một đợt phát hành cổ phiếu mới. Trong khi đó, các nguồn vốn nội bộ thì không tốn chi phí phát hành và các yêu cầu công bố.
Theo như lý thuyết này, việc lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp dựa vào chi phí phát sinh, bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Do đó, các doanh nghiệp thích sử dụng các nguồn vốn nội bộ hơn, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ. Nếu cần tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ sử dụng tài trợ nợ, và sau đó cổ phần thường sẽ là giải pháp cuối cùng. Với giả thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết này cũng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hay tối ưu.
Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được chỉ đơn thuần phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với các tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra lý thuyết này còn giải thích được mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành, do đó với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp ít sinh lợi nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm. Lý thuyết phát hiện tín hiệu Dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, Ross (1977) đã đưa ra lý thuyết phát tín hiệu. Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường về viễn cảnh hay các hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Các tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có.
Giả định rằng những người trong công ty biết rõ về việc phân phối lợi nhuận doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư thì không, lý thuyết này cho rằng thị trường có thể suy luận được từ một sự gia tăng nợ rằng doanh nghiệp đang giàu có lên, dẫn đến một sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Từ đó, nhà quản lý có thể chuyển tín hiệu đến thị trường khi họ thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Do vậy, những công ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn và viễn cảnh về sự phát triển tốt hơn sử dụng nhiều tài trợ nợ hơn các công ty còn lại. Vì vậy, khi một doanh nghiệp quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại cũng như các dự định mà quyết định đó sẽ chuyển đến thị trường.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), giải thích quyết định về cấu trúc vốn dựa trên vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý) doanh nghiệp. Jensen (1986) cho rằng chi phí đại diện gia tăng với dòng tiền tự do, chủ sở hữu thích một dòng tiền tự do hoặc là đầu tư vào một dự án có hiện giá thuần dương hoặc được trả cổ tức. Ngược lại, các nhà quản lý lại ưu tiên đầu tư vào những dự án với lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn chi phí sử dụng vốn nếu những dự án này làm tăng giá trị tài sản của họ.
Lý thuyết này cho rằng nợ có thể làm giảm khả năng lãng phí nguồn lực do các nhà quản lý bởi nợ làm giảm dòng tiền tự do. Bên cạnh đó, khi các dự án đầu tư cố định được đưa ra bởi nhà quản lý, mức nợ cao sẽ làm tăng phần sở hữu của nhà quản lý, do đó chi phí đại diện giảm. Khi doanh nghiệp thực hiện tài trợ nợ, mâu thuẫn về lãi suất giữa các cổ đông và trái chủ tăng lên. Do đó, việc tài trợ nợ của doanh nghiệp có hai tác động, đó là làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ.
Cổ đông sẽ tước đoạt tài sản của trái chủ bằng cách lựa chọn những dự án đầu tư có rủi ro cao. Ngược lại, nếu khoản nợ có rủi ro cao, chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất cho vay cao hơn. Do đó, khoản lãi thu được từ dự án sẽ đổ dồn về chủ nợ nhiều hơn là cổ đông. Do cả nguồn vốn chủ sở hữu và tài trợ nợ đều mắc phải chi phí đại diện, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu cần được xác định bằng cách tối thiểu hóa chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các bên liên quan.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường 1. Khung lý thuyết chung Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker và Wurgler (2002), tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1968 đến 1998. Lý thuyết này cho rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường.
Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu của họ có giá thị trường cao hơn so với giá sổ sách và giá thị trường trong quá khứ. Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và lợi ích của các cổ đông hiện tại xuống bằng chi phí cho cổ đông mới. Ngược lại, doanh nghiệp sẽ quyết định mua lại cổ phần của mình nếu cổ phiếu bị định giá thấp. Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn biến động một cách thuận lợi, nhà quản trị sẽ gia tăng các nguồn tiền mặc dù hiện tại doanh nghiệp không cần tài trợ.
Ngược lại, nếu cả hai thị trường không thuận lợi, nhà quản trị sẽ trì hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng, định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn và lâu dài đến tỷ lệ đòn bẩy. Cụ thể, thông qua kiểm định hồi quy về cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay là biến phụ thuộc, M/B trung bình có trọng số là biến độc lập, tác giả đã chứng minh được rằng những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay thấp là những doanh nghiệp tăng vốn khi giá trị thị trường của cổ phiếu được định giá cao, đo lường thông qua chỉ số M/B, trong khi những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao là những doanh nghiệp tăng vốn khi giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp. Đồng thời, tác động lâu dài của của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn cũng đã được tác giả chứng minh thông qua ba kiểm định khác nhau.
Đầu tiên là hồi quy tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo tỷ lệ M/B hiện tại, kết quả cho thấy những thay đổi tạm thời trong giá trị thị trường có thể dẫn đến những thay đổi lâu dài trong cấu trúc vốn. Thứ hai là kiểm tra mức độ thay đổi của LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 12 cấu trúc vốn khi có sự biến động của giá thị trường.