Ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán

Phân tích thực nghiệm tác động của phát hành cổ phiếu bổ sung lên giá cổ phiếu. Khám phá biến động thị trường chứng khoán sau khi phát hành.

• Tác giả: Đinh Thị Thu Hà
• Người hướng dẫn: TS. Hồ Viết Tiến
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Ảnh Hưởng Của Phát Hành Bổ Sung Lên Giá Cổ Phiếu - Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Thị Trường Chứng Khoán Tp.HCM Năm 2007 Và 2010
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2012
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Tổng quan ảnh hưởng phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu

Phát hành bổ sung cổ phiếu (Seasoned Equity Offering - SEO) là một công cụ huy động vốn quan trọng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Quyết định phát hành thêm cổ phiếu không chỉ ảnh hưởng đến cơ cấu vốn mà còn tác động trực tiếp đến giá trị cổ phiếu và lợi ích của cổ đông hiện hữu. Nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hà (2012) cung cấp một cái nhìn thực nghiệm sâu sắc về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu tại Thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là sàn HOSE trong hai giai đoạn đối lập: tăng trưởng (2007) và suy thoái (2010). Việc phân tích này giúp kiểm định Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) dạng bán-mạnh, qua đó xem xét liệu các thông tin công bố có được phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu hay không. Khác với các thị trường phát triển thường ghi nhận phản ứng tiêu cực, nghiên cứu tại Việt Nam mở ra những góc nhìn mới về phản ứng của thị trường đối với các sự kiện tăng vốn điều lệ. Bài viết này sẽ phân tích chi tiết các cơ sở lý thuyết, phương pháp nghiên cứu và kết quả thực nghiệm từ luận văn, nhằm cung cấp một bức tranh toàn diện về tác động của hoạt động này. Trọng tâm của phân tích là đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường xung quanh ngày giao dịch không hưởng quyền (XR), một chỉ số quan trọng để đánh giá phản ứng thực sự của nhà đầu tư trước tín hiệu thông tin từ doanh nghiệp.

1.1. Lý do doanh nghiệp lựa chọn phát hành thêm cổ phiếu

Các doanh nghiệp lựa chọn phát hành thêm cổ phiếu vì nhiều mục tiêu chiến lược. Thứ nhất, đây là kênh huy động vốn hiệu quả để tài trợ cho các dự án đầu tư mới hoặc mở rộng quy mô sản xuất, đặc biệt khi các dự án có rủi ro cao, việc sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ an toàn hơn vốn vay. Thứ hai, việc tăng vốn điều lệ giúp cải thiện các chỉ số tài chính, đảm bảo tỷ lệ cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu, từ đó nâng cao sức khỏe tài chính và giảm thiểu rủi ro thanh khoản. Thứ ba, trong bối cảnh tín dụng bị thắt chặt hoặc lãi suất vay vốn cao, phát hành cổ phiếu trở thành giải pháp tối ưu. Thứ tư, khi thị trường định giá cổ phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội tại, phát hành thêm có thể tạo ra lợi nhuận tài chính cho cổ đông hiện hữu. Cuối cùng, việc chia cổ tức hoặc thưởng bằng cổ phiếu thay vì tiền mặt giúp doanh nghiệp giữ lại nguồn vốn để tái đầu tư, duy trì hiệu quả hoạt động mà không tạo áp lực lên dòng tiền.

1.2. Các giả thuyết lý giải sự biến động giá cổ phiếu

Sự biến động của giá cổ phiếu điều chỉnh khi có thông báo phát hành bổ sung được giải thích bởi nhiều giả thuyết. Giả thuyết bất cân xứng thông tin (information asymmetry) cho rằng ban lãnh đạo có nhiều thông tin hơn nhà đầu tư. Nếu việc phát hành nhằm tài trợ cho dự án tốt, đây là một tín hiệu thông tin tích cực làm tăng giá. Ngược lại, theo Myers và Majluf (1984), ban lãnh đạo có thể phát hành khi cổ phiếu được định giá cao, gửi đi tín hiệu tiêu cực và làm giảm giá. Giả thuyết áp lực giá (price pressure) cho rằng việc tăng cung cổ phiếu trên thị trường sẽ làm giảm giá nếu đường cầu không co giãn hoàn hảo. Ngoài ra, chi phí phát hành (issuance costs) như phí hành chính, bảo lãnh cũng là một yếu tố khiến giá trị công ty giảm sút. Cuối cùng, yếu tố thời điểm thị trường (market timing) chỉ ra rằng các nhà quản lý thường chọn phát hành khi thị trường thuận lợi, điều này có thể giảm nhẹ phản ứng của thị trường một cách tiêu cực.

II. Phân tích thách thức khi phát hành bổ sung cổ phiếu

Mặc dù là một phương pháp huy động vốn hiệu quả, việc phát hành thêm cổ phiếu mang đến nhiều thách thức và rủi ro tiềm ẩn, đòi hỏi sự cân nhắc kỹ lưỡng từ ban lãnh đạo doanh nghiệp. Một trong những vấn đề lớn nhất là nguy cơ pha loãng cổ phiếu, ảnh hưởng trực tiếp đến tỷ lệ sở hữu và lợi ích của các cổ đông hiện hữu. Khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, các chỉ số quan trọng như Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) có thể suy giảm, gây ra phản ứng của thị trường một cách tiêu cực. Nghiên cứu của Hansen (1989) và Eckbo & Masulis (1992) tại thị trường Mỹ đã chỉ ra sự sụt giảm giá đáng kể sau thông báo phát hành. Thách thức thứ hai đến từ vấn đề bất cân xứng thông tin. Nhà đầu tư bên ngoài thường diễn giải hành động phát hành bổ sung như một tín hiệu thông tin rằng cổ phiếu đang được định giá quá cao, dẫn đến áp lực bán tháo và làm giá cổ phiếu điều chỉnh giảm. Hơn nữa, việc lựa chọn phương thức phát hành, dù là quyền mua cổ phiếu hay chào bán riêng lẻ, đều ẩn chứa những rủi ro riêng. Chào bán cổ phiếu riêng lẻ có thể không minh bạch, trong khi phát hành quyền mua cổ phiếu có thể không thành công nếu nhà đầu tư không mặn mà, gây ảnh hưởng đến kế hoạch sử dụng vốn của doanh nghiệp.

2.1. Rủi ro pha loãng cổ phiếu và lợi ích cổ đông hiện hữu

Hiện tượng pha loãng cổ phiếu là mối lo ngại hàng đầu khi một doanh nghiệp niêm yết thực hiện tăng vốn. Sự pha loãng xảy ra ở hai cấp độ: pha loãng giá trị và pha loãng quyền kiểm soát. Khi cổ phiếu mới được phát hành với giá thấp hơn giá thị trường, giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của cổ đông hiện hữu sẽ giảm. Quan trọng hơn, chỉ số EPS sau phát hành có thể giảm nếu lợi nhuận tạo ra từ vốn mới không đủ bù đắp cho sự gia tăng số lượng cổ phiếu. Điều này trực tiếp làm giảm sức hấp dẫn của cổ phiếu. Về quyền kiểm soát, nếu các cổ đông hiện hữu không thực hiện đầy đủ quyền mua cổ phiếu, tỷ lệ sở hữu của họ sẽ giảm, tạo điều kiện cho các nhà đầu tư mới tham gia và có thể thay đổi định hướng chiến lược của công ty. Do đó, doanh nghiệp cần truyền thông rõ ràng về mục đích sử dụng vốn để thuyết phục thị trường rằng hiệu quả hoạt động trong tương lai sẽ bù đắp cho sự pha loãng trước mắt.

2.2. Vấn đề bất cân xứng thông tin và tín hiệu thị trường

Bất cân xứng thông tin là cốt lõi của nhiều lý thuyết tài chính và có tác động mạnh mẽ đến ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu. Các nhà quản lý, với thông tin nội bộ, được cho là sẽ hành động vì lợi ích của cổ đông hiện hữu. Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory), doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại, sau đó đến nợ, và cuối cùng mới là phát hành cổ phiếu mới. Do đó, quyết định phát hành vốn cổ phần có thể được thị trường diễn giải là tín hiệu thông tin tiêu cực, cho thấy công ty đã hết các nguồn vốn rẻ hơn hoặc đang bị định giá quá cao. Phản ứng này đặc biệt rõ nét ở các thị trường phát triển. Tuy nhiên, ở các thị trường mới nổi như Thị trường chứng khoán Việt Nam, việc phát hành có thể được coi là tín hiệu về cơ hội tăng trưởng, dẫn đến những phản ứng tích cực hơn, như nghiên cứu của Đinh Thị Thu Hà (2012) đã chỉ ra.

III. Phương pháp nghiên cứu sự kiện trong phân tích định lượng

Để đo lường chính xác ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu, phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) được xem là công cụ chuẩn mực trong phân tích định lượng. Phương pháp này, khởi nguồn từ nghiên cứu của Fama, Fisher, Jensen và Roll (1969), có mục tiêu khảo sát biến động bất thường của giá tài sản do một sự kiện cụ thể gây ra. Trong bối cảnh này, sự kiện chính là ngày công bố thông tin hoặc ngày giao dịch không hưởng quyền (XR). Cốt lõi của phương pháp là so sánh suất sinh lợi thực tế của cổ phiếu trong "cửa sổ sự kiện" với suất sinh lợi kỳ vọng (suất sinh lợi bình thường nếu không có sự kiện xảy ra). Chênh lệch giữa hai giá trị này được gọi là tỷ suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return - AR). Bằng cách tổng hợp AR của nhiều công ty, nghiên cứu có thể rút ra kết luận chung về phản ứng của thị trường. Luận văn của Đinh Thị Thu Hà (2012) đã áp dụng phương pháp này một cách bài bản để phân tích dữ liệu tại sàn HOSE, sử dụng mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường (Market Adjusted Returns), một lựa chọn hợp lý và hiệu quả cho các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi.

3.1. Quy trình thực hiện một nghiên cứu sự kiện điển hình

Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), một nghiên cứu sự kiện điển hình bao gồm 7 bước. Bước 1, xác định sự kiện quan tâm (ví dụ: ngày giao dịch không hưởng quyền) và "cửa sổ sự kiện" (khoảng thời gian giá bị ảnh hưởng). Bước 2, thiết lập tiêu chí lựa chọn mẫu nghiên cứu. Bước 3, định nghĩa suất sinh lợi bình thường và tỷ suất sinh lợi bất thường. Bước 4, lựa chọn mô hình ước lượng (ví dụ: mô hình thị trường) và "cửa sổ ước lượng" (thường là giai đoạn trước cửa sổ sự kiện) để tính các tham số. Bước 5, thiết kế quy trình kiểm định thống kê để xem xét ý nghĩa của suất sinh lợi bất thường. Bước 6, trình bày kết quả thực nghiệm. Cuối cùng, Bước 7, giải thích kết quả và đưa ra kết luận về cơ chế ảnh hưởng của sự kiện lên giá. Việc tuân thủ quy trình này đảm bảo tính khoa học và độ tin cậy của kết quả phân tích định lượng.

3.2. Cách đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường AAR CAR

Việc tính toán tỷ suất sinh lợi bất thường là trọng tâm của phương pháp. Đầu tiên, Suất sinh lợi bất thường (AR) của một cổ phiếu i tại ngày t được tính bằng suất sinh lợi thực tế trừ đi suất sinh lợi kỳ vọng. Trong mô hình Suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường mà nghiên cứu sử dụng, suất sinh lợi kỳ vọng chính là suất sinh lợi của chỉ số thị trường (VN-Index). Tiếp theo, Suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) được tính bằng cách lấy trung bình cộng AR của tất cả các cổ phiếu trong mẫu tại ngày t. Chỉ số này cho thấy phản ứng của thị trường chung vào một ngày cụ thể. Để đánh giá tác động trong một khoảng thời gian, Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (CAR) được sử dụng. CAR được tính bằng cách cộng dồn các AAR trong suốt "cửa sổ sự kiện", giúp nhận diện cả tác động ngắn hạn và ảnh hưởng dài hạn của sự kiện.

IV. Kết quả thực nghiệm phát hành bổ sung tại Việt Nam

Nghiên cứu thực nghiệm của Đinh Thị Thu Hà (2012) về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu tại Thị trường chứng khoán Việt Nam mang lại những kết quả đáng chú ý, có phần khác biệt so với các thị trường phát triển. Kết quả tổng thể cho thấy một tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) dương và có ý nghĩa thống kê vào ngày giao dịch không hưởng quyền (XR) ở cả hai giai đoạn thị trường thuận lợi (2007) và khó khăn (2010). Cụ thể, trong năm 2007, AAR tại ngày XR là 2,05%, một con số rất đáng kể. Điều này cho thấy nhà đầu tư Việt Nam có xu hướng nhìn nhận việc phát hành thêm cổ phiếu là một tín hiệu thông tin tích cực về cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, thay vì lo ngại về rủi ro pha loãng cổ phiếu. Tuy nhiên, một điểm thú vị là trong các ngày ngay trước ngày XR (từ -4 đến -2), thị trường lại ghi nhận suất sinh lợi giảm. Điều này có thể do áp lực bán của những nhà đầu tư không muốn thực hiện quyền hoặc muốn hiện thực hóa lợi nhuận trước khi giá cổ phiếu điều chỉnh.

4.1. Tác động ngắn hạn lên giá cổ phiếu quanh ngày XR

Tác động ngắn hạn của việc phát hành bổ sung được thể hiện rõ nhất qua diễn biến AAR và CAR trong "cửa sổ sự kiện" từ -15 đến +14 ngày quanh ngày XR. Kết quả nổi bật là sự tăng vọt của AAR vào đúng ngày XR (t=0) và ngày kế tiếp (t=+1). Sự gia tăng này có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, cho thấy một phản ứng của thị trường rất mạnh mẽ và tích cực. Điều này hàm ý rằng, dù thông tin đã được công bố từ trước, ngày XR vẫn là một cột mốc quan trọng kích hoạt hành vi mua của nhà đầu tư. Ngược lại, giai đoạn từ t=-4 đến t=-2 cho thấy xu hướng bán vượt trội. Nguyên nhân có thể liên quan đến chu kỳ thanh toán T+3, khi nhà đầu tư muốn bán cổ phiếu mà vẫn giữ quyền phải hành động sớm, tạo ra áp lực giảm giá tạm thời. Sau ngày XR, tỷ suất sinh lợi bất thường dần trở về mức bình thường, phù hợp với Giả thuyết thị trường hiệu quả.

4.2. So sánh ảnh hưởng theo vốn hóa và phương thức phát hành

Phân tích sâu hơn cho thấy ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu có sự khác biệt dựa trên đặc điểm doanh nghiệp. Về phương thức phát hành, trong giai đoạn thị trường tốt năm 2007, các công ty có xu hướng phát hành quyền mua cổ phiếu để huy động vốn tiền mặt (65/102 trường hợp). Ngược lại, năm 2010, khi thị trường khó khăn, hình thức chia thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu được ưa chuộng hơn (60/104 trường hợp) để giữ lại vốn. Về giá trị vốn hóa, các công ty nhóm vốn hóa nhỏ (small cap) chiếm số lượng phát hành lớn nhất trong cả hai năm. Điều này cho thấy nhu cầu tăng vốn điều lệ của các doanh nghiệp quy mô nhỏ là rất lớn để phục vụ cho sự phát triển. Nhóm ngành Công nghiệp nặng cũng là nhóm thực hiện phát hành bổ sung nhiều nhất, phản ánh nhu cầu vốn đầu tư lớn của ngành này.

V. Kết luận về ảnh hưởng phát hành bổ sung và kiến nghị

Nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu tại Thị trường chứng khoán Việt Nam đã cung cấp những bằng chứng quan trọng, góp phần làm phong phú thêm lý thuyết tài chính hành vi tại các thị trường mới nổi. Kết luận cốt lõi là, khác với các thị trường phát triển, phản ứng của thị trường Việt Nam đối với sự kiện phát hành thêm cổ phiếu là tích cực, thể hiện qua tỷ suất sinh lợi bất thường dương và có ý nghĩa thống kê vào ngày giao dịch không hưởng quyền. Điều này cho thấy nhà đầu tư trong nước có xu hướng diễn giải đây là một tín hiệu thông tin tốt về tiềm năng tăng trưởng và hiệu quả hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp niêm yết, lấn át đi lo ngại về pha loãng cổ phiếu. Kết quả này mở ra nhiều hàm ý quan trọng cho cả doanh nghiệp trong việc hoạch định chiến lược cơ cấu vốn và cho nhà đầu tư khi xây dựng chiến lược giao dịch. Tuy nhiên, cần có thêm các nghiên cứu về ảnh hưởng dài hạn để có cái nhìn toàn diện hơn về tác động của việc tăng vốn lên giá trị doanh nghiệp.

5.1. Tóm tắt phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy những đặc thù riêng biệt. Phản ứng tích cực vào ngày XR chứng tỏ kỳ vọng của nhà đầu tư vào các cơ hội đầu tư mà doanh nghiệp sẽ thực hiện bằng nguồn vốn mới. Nhà đầu tư dường như tin rằng lợi nhuận tương lai sẽ lớn hơn chi phí vốn và mức độ pha loãng. Hiện tượng giá giảm nhẹ trước ngày XR cho thấy một bộ phận nhà đầu tư thực hiện chiến lược bán chốt lời hoặc tránh thực hiện quyền. Sự khác biệt trong việc lựa chọn phương thức phát hành giữa hai giai đoạn 2007 và 2010 cũng phản ánh sự nhạy bén của các doanh nghiệp với bối cảnh vĩ mô. Nhìn chung, thị trường Việt Nam dường như đánh giá cao các nỗ lực tăng vốn điều lệ nhằm mở rộng hoạt động kinh doanh, đặc biệt là ở các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ.

5.2. Hàm ý chính sách cho doanh nghiệp và nhà đầu tư

Từ kết quả nghiên cứu, có thể rút ra một số hàm ý. Đối với doanh nghiệp niêm yết, việc công bố kế hoạch sử dụng vốn một cách rõ ràng và thuyết phục là yếu tố then chốt để nhận được sự ủng hộ tích cực từ thị trường. Lựa chọn thời điểm và phương thức phát hành phù hợp với điều kiện thị trường có thể tối ưu hóa tác động ngắn hạn lên giá cổ phiếu. Đối với nhà đầu tư, việc hiểu rõ phản ứng của thị trường có thể giúp xây dựng chiến lược giao dịch hiệu quả quanh ngày XR. Có thể tồn tại cơ hội kiếm lợi nhuận từ việc mua vào trước ngày XR và hưởng lợi từ mức tăng giá vào ngày này. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần đánh giá kỹ lưỡng các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp và mục đích của đợt phát hành để tránh các rủi ro về ảnh hưởng dài hạn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ PHÁT HÀNH BỔ SUNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU PHÁT HÀNH BỔ SUNG TRÊN THẾ GIỚI Chương này sẽ nêu một cách khái quát những nghiên cứu về phát hành bổ sung của một số tác giả tiêu biểu trên thế giới và làm rõ những phương pháp để đo lường mức độ biến động giá chứng khoán mà các tác giả này đã sử dụng, có sự khác biệt gì giữa những phương pháp này không hay và phương pháp nào là tối ưu để đo lường suất sinh lợi bất thường; giá chứng khoán biến động ở giai đoạn trước, trong và sau sự kiện phát hành như thế nào, những nguyên nhân gì có thể tạo ra sự khác biệt này; mức độ bất thường của giá chứng khoán giữa các nền kinh tế, trong các giai đoạn thị trường liệu có giống nhau hay không và tại sao lại có sự khác biệt này? 1.1 Tạo sao các doanh nghiệp lựa chọn phát hành bổ sung để tăng vốn Trong quá trình hoạt động của mình, khi công ty có nhu cầu huy động thêm nguồn vốn để mở rộng quy mô sản xuất , đầu tư vào các dự án kinh doanh… , công ty có thể tài trợ nhu cầu tăng thêm này bằng cách sử dụng vốn vay hoặc có thể tiến hành tăng vốn chủ sở hữu thông qua hình thức phát hành bổ sung cổ phần. Cả hai phương pháp tài trợ này đều có những ưu và nhược điểm khác nhau, tuy nhiên không thể phủ nhận những lợi ích của việc sử dụng vốn tăng thêm thông qua phát hành cổ phần bổ sung mang lại so với việc sử dụng vốn vay. Có thể kể đến những điểm như sau:  Thứ nhất, phát hành bổ sung cổ phiếu thường có nghĩa là tăng thêm vốn tự có, song không bị ràng buộc nghĩa vụ trả lợi tức cố định, do đó có lợi cho doanh nghiệp trong trường hợp thu nhập chưa cao, không dẫn đến nguy cơ phá sản vì mất khả năng chi trả.  Thứ hai, doanh nghiệp thực sự cần vốn để thực hiện các dự án mới và mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh.

Mặt khác, đối với các dự án rủi ro cao và kết -6- quả lợi nhuận không thực sự tốt thì doanh nghiệp cũng có xu hướng dùng vốn cổ phần nhiều hơn so với dùng vốn nợ nhằm tăng tính an toàn về tài chính.  Thứ ba, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc vay vốn với lãi suất chấp nhận được từ ngân hàng đã làm cho kênh huy động vốn cổ phần được ưu tiên hơn. Bên cạnh đó, cổ phiếu còn là loại chứng khoán không có kỳ hạn, nên doanh nghiệp cũng không phải lo đến việc trả nợ khi đáo hạn.  Thứ tư, cũng có những doanh nghiệp phát hành thêm chỉ để đảm bảo tỷ lệ cân đối giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu.

Khi công ty đang có mức tỷ lệ nợ cao, việc phát hành thêm sẽ làm giảm tỷ lệ này. Điều này giúp cho công ty ở trong tình trạng tài chính lành mạnh, giảm thiểu rủi ro thanh khoản cũng như nguy cơ vỡ nợ từ nguồn vốn vay.  Thứ năm, khi thị trường định giá cổ phiếu của doanh nghiệp cao hơn giá trị nội tại. Phát hành thêm trong trường hợp này sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho doanh nghiệp, và thực chất là tăng phần lợi nhuận cho nhà đầu tư hiện hữu.

 Thứ sáu, trong tình hình tín dụng bị thắt chặt, vốn có vay được thì phải trả với lãi suất cao, việc chia thưởng hoặc cổ tức bằng cổ phiếu so với chia bằng tiền mặt sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp giữ vốn để tái đầu tư, mở rộng quy mô và phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình.2 Tổng quan về phát hành bổ sung 1.1 Phát hành bổ sung Phát hành bổ sung được nghiên cứu rộng rãi và kỹ lưỡng trên thế giới từ nhiều thập niên. Từ khi Lý thuyết thị trường hiệu quả ra đời, nghiên cứu phát hành bổ sung được coi là một trong những con đường chứng minh thị trường hiệu quả bậc trung bình (Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mức giá hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố ra thị trường. Nếu điều này là đúng, sẽ không có nhà đầu tư nào thu được phần lợi nhuận bất thường (lợi nhuận -7- vượt trội) từ những thông tin mới này.

Vì vậy, nếu thị trường ở dạng hiệu quả bậc trung bình, giá chứng khoán sẽ được điều chỉnh theo những thông tin tốt hoặc xấu ngay khi những thông tin này được công bố. Khi công ty quyết định phát hành cổ phần mới, tất cả những thông tin này sẽ được phản ánh vào giá chứng khoán vào ngày công bố (announcement day). Do đó, bắt đầu từ ngày Giao dịch không hưởng quyền (ex – rights date) sẽ không có bất kỳ thông tin nào mới, vì vậy, dưới giả thuyết thị trường hiệu quả bậc trung bình sẽ không có bất kỳ phần lợi nhuận bất thường nào được ghi nhận vào sau ngày này. Có thể liệt kê 19 vấn đề của phát hành bổ sung được quan tâm trong “Seasoned Equity Offerings: a Survey” của B.

W Masulis (1994), bao gồm: lựa chọn tự tái đầu tư lợi nhuận giữ lại hay phát hành ra công chúng, ảnh hưởng các phương pháp phát hành bổ sung, ảnh hưởng các phương pháp bảo lãnh phát hành, bối cảnh kinh tế thuận lợi hay khó khăn, chi phí của các đợt phát hành. Rất nhiều nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu công ty, nói khác đi các nghiên cứu này định giá “thông báo phát hành”, xem việc thông báo phát hành được các nhà đầu tư “suy diễn” như thế nào, làm tăng hay giảm giá cổ phiếu.2 Biến động giá khi phát hành bổ sung Nhìn chung, nếu giá tăng trước khi công bố phát hành thì sẽ giảm sau khi công bố phát hành. Điều này đã được chứng minh tại thị trường phát triển như Hoa Kỳ hay Anh Quốc. Nếu coi ngày công bố là ngày 0, giá của cổ phiếu đã giảm theo quan sát của Hansen (1989) và Eckbo và Masulis (1992) tại thị trường Mỹ.

Tại Anh, mức độ giảm giá trong vòng 2 ngày là -1. Tuy nhiên, kết quả ngược lại đã được quan sát thấy khi thực hiện phát hành bổ sung cổ phần thông qua phương pháp phát hành quyền tại những thị trường mới nổi như Malaysia (Salamudin, 1999), Hàn Quốc (Kang, 1990 và Dhatt, 1996), Nhật bản (Kang và Stulz,1996), Hy Lạp ( Tsangarakis,1996) và Singapore (Tan,2002). Tại thị trường Singapore, mức giá tăng trước khi công bố phát hành quyền, tuy nhiên, mức giá lại điều chỉnh giảm ở giai đoạn sau thông báo (Ariff và Finn,1989; Srinivasan và See,1990). Những nghiên cứu tại thị trường Malaysia lại cho thấy những kết quả trái ngược trong giai đoạn tiền công bố.

Phoon (1990) đã chứng minh rằng có sự tăng giá của cổ phiếu trong khi Annuar và Shamsher (1993) lại phát hiện mức lợi nhuận bất thường giảm trong giai đoạn một tháng trước thông báo phát hành. Hay như tại thị trường Hàn Quốc, giai đoạn tích lũy của giá xuất hiện trước thông báo phát hành hai tháng và tiếp tục duy trì trong hai tháng sau đó.3 Nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi về giá khi thông báo phát hành bổ sung được đưa ra  Những giả định dựa trên thông tin về mức độ phản ứng của giá (Information- based Theories of Stock Price behavior) Khi tìm hiểu những nguyên nhân có thể gây ra biến động của giá cổ phiếu khi thông báo phát hành bổ sung được đưa ra, nguyên nhân đầu tiên được coi là nền tảng và cần được nhắc đến đầu tiên chính là vấn đề về sự bất cân xứng trong thông tin (information asymmetry) – một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều hơn về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Giả thuyết về thông tin bất cân xứng đưa đến một khả năng khá hấp dẫn và làm cho mức giá cổ phiếu tăng là khi thị trường nhận thấy sự hiện diện của những cơ hội đầu tư triển vọng từ các công ty phát hành. Một trong những nguyên nhân các công ty phát hành cổ phiếu là nhằm thu hút nguồn vốn tăng thêm để tài trợ những dự án có hiện giá giá trị thuần cao.

Sự hiện diện của những cơ hội đầu tư thuận lợi được xem như là một thông tin tốt đối với nhà đầu tư và điều này sẽ thúc đẩy họ mua vào cổ phiếu của những công ty đưa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chứng minh rằng phản ứng của nhà đầu tư sẽ rất tích cực nếu các công ty công bố kế hoạch chi tiêu -9- vốn của mình. Hay nói cách khác, với giả định về thông tin bất cân xứng, phản ứng của thị trường đến quyết định phát hành sẽ phụ thuộc vào tài năng của công ty trong việc ra tín hiệu thông tin về những dự án đầu tư hứa hẹn. Ambarish và các cộng sự (1987) đã chỉ ra rằng, những nhà đầu tư sẽ phản ứng một cách tích cực xung quanh ngày thông báo phát hành bổ sung cổ phần nếu như công ty có thể đưa ra những dấu hiệu về những cơ hội đầu tư triển vọng.

Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thấy phản ứng lên giá cổ phiếu của nhà đầu tư sẽ rất khả quan nếu như thị trường tiên đoán có những cơ hội đầu tư mang lại lợi nhuận cho công ty được tài trợ bằng nguồn vốn phát hành thêm này. Vì thế, có một dự đoán rằng, những công ty tăng trưởng cao và có nhiều cơ hội đầu tư, đặc biệt là tại những nền kinh tế mới nổi có tốc độ tăng trưởng cao, sẽ thu được suất sinh lợi cao và ngược lại. Dierkens (1991), Jung và các cộng sự (1996) đã sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu như là biểu hiện của những cơ hội đầu tư tốt đẹp hay triển vọng tăng trưởng của các công ty và nhận thấy nó có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với suất sinh lợi ở giai đoạn thông báo phát hành. Tác giả Pilotte (1992) lại chia mẫu nghiên cứu của mình thành những công ty có tốc độ tăng trưởng cao và những công ty có tốc độ tăng trưởng thấp dựa trên tiêu chí về chính sách cổ tức của công ty đó.

Những công ty không chia cổ tức sẽ được liệt vào danh sách những công ty tăng trưởng còn những công ty có mức chi trả cổ tức cao hoặc ổn định là những công ty đã có lịch sử phát triển lâu dài hay còn gọi là những công ty trưởng thành.