Chương 1: Giới thiệu tóm tắt về đề tài bao gồm mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi, phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây của các tác giả trên thế giới làm cơ sở về mặt lý thuyết cho việc thực hiện đề tài. Chương 3: Phương thức thu thập dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Chương 4: Phân tích dữ liệu và trình bày các kết quả nghiên cứu để từ đó đưa ra hàm ý chính sách có liên quan.
Chương 5: Tổng hợp các kết quả đạt được và gợi mở những phương hướng phát triển đề tài trong tương lai. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán 2.1 Lạm phát Lạm phát tác động đến giá cổ phiếu thông qua hai giác độ, làm tăng giá cổ phiếu hoặc làm giảm giá cổ phiếu. Trường phái thứ nhất: lạm phát tương quan ngược chiều với giá chứng khoán Giác độ thứ nhất lạm phát làm tăng chi phí đầu vào kết quả là, giá bán sản phẩm tăng lên sẽ đưa đến vấn đề cầu về hàng hóa thu hẹp lại. Trong tương lai, lợi nhuận của doanh nghiệp tất yếu giảm sút, vì vậy sẽ gây ra biến động giảm đối với giá cổ phiếu.
Bên cạnh đó, lạm phát khiến niềm tin công chúng vào đồng nội tệ bị giảm sút và người dân có xu hướng tìm đến kênh đầu tư không bị mất giá như vàng, đô la, bất động sản, trái phiếu chính phủ hay gửi tiết kiệm nếu lãi suất tăng. Như vậy lạm phát tăng ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực đến giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán. Mukherjee và Naka (1995) trình bày quan điểm cho rằng: lạm phát tăng làm tăng tỷ lệ rủi ro danh nghĩa và tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu trong mô hình định giá chứng khoán. Ảnh hưởng của tỷ lệ chiết khấu cao sẽ được trung hòa với việc tăng dòng tiền trong lạm phát, tuy nhiên dòng tiền có thể tăng không cùng tỷ lệ với lạm phát (như đối với các hợp đồng danh nghĩa không cho phép điều chỉnh doanh thu và chi phí trong ngắn hạn), do vậy dòng tiền có thể điều chỉnh nhanh hơn để tăng lạm phát so với sản lượng đầu ra, nghiên cứu thực nghiệm của Fama và Schwert (1977), Geske và Roll (1983) cho rằng giá chứng khoán tương quan âm với lạm phát kỳ vọng và lạm phát ngoài kỳ vọng, Chen, Roll, Ross (1986) và nhiều học giả khác cũng ghi nhận quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và lợi nhuận vốn cổ phần.
Trường phái thứ 2: lạm phát tương quan cùng chiều với giá chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Lạm phát khiến nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ lệ lạm phát, do đó có tương quan dương giữa giá chứng khoán với lạm phát. Anari và Kolari (2011) nghiên cứu tại 6 quốc gia Mỹ, Canada, Vương quốc Anh, Pháp, Đức, Nhật trong khoảng thời gian từ 1953-1998, nghiên cứu của tác giả tập trung lượng hóa mối quan hệ giữa lạm phát và giá chứng khoán bằng việc ứng dụng phân rã phương sai Chokeski và mô hình Var, kết quả chứng minh được trong dài hạn, giá chứng khoán co giãn nhiều so với giá hàng hóa, đạt giá trị từ 1.65 ở cả 6 quốc gia. Trong dài hạn giá chứng khoán ở cả 6 quốc gia tương quan dương với lạm phát.
Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường Trung Quốc và Ấn Độ trong khoảng thời gian từ 1/1999 đến 1/2009) với phương pháp đồng liên kết và VECM đi đến kết luận trong dài hạn và ngắn hạn tại mỗi thị trường như sau: Tại Trung Quốc: lạm phát tương quan cùng chiều với chỉ số Shanghai Stock Exchange Index với hệ số 0,139. Ảnh hưởng của lạm phát đối với chỉ số giá chứng khoán có độ trễ 1 tháng Tại Ấn Độ là mối quan hệ cùng chiều với chỉ số Bombay Stock Exchange Index với hệ số 0,32.2 Tỷ giá hối đoái Mukherjee và Naka (1995) chứng minh việc tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa tỷ giá hối đoái với giá cổ phiếu, ông cho rằng khi đồng Yên Nhật giảm giá so với đồng đô la Mỹ, sản phẩm hàng hóa của Nhật Bản sẽ rẻ hơn một cách tương đối so với sản phẩm của Mỹ. Nếu cầu đối với hàng hóa co giãn nhiều, khi giá cả giảm xuống khiến lượng cầu xuất khẩu tăng lên làm cho dòng tiền chảy vào trong nước đến với các công ty Nhật Bản. Chiều ngược lại sẽ xảy ra khi đồng Yên Nhật được đánh giá cao so với Đô La Mỹ.
Sử dụng phương pháp Johansen, kiểm định đồng liên kết và phương pháp VECM, tác giả cho thấy thị trường chứng khoán Tokyo có tương quan dương đối với tỷ giá hối đoái với hệ số tương quan là 0. Khi tỷ giá tăng 1% thì chỉ số TSE sẽ tăng lên tương ứng là 0.39% và ngược lại. Bên cạnh đó có rất nhiều nghiên cứu đã kết luận về mối quan hệ giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Tangjitprom (2012) phân tích tại Thái Lan cho thấy tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán là ngược chiều, Acikalin (2008) tìm thấy ở Thổ Nhĩ Kỳ quan hệ là ngược chiều Trái lại, Islam (2003) tại Thái Lan cho kết quả cùng chiều, Kuworno (2012) nghiên cứu tại thị trường Ghana cho kết quả mối quan hệ thuận chiều trong dài hạn.3 Lãi suất Tài chính doanh nghiệp hiện đại chứng minh rằng: giá cổ phần hiện tại chính là tổng hiện giá các khoản thu nhập cổ tức trong tương lai cho đến vô hạn: Trong đó: Po : Giá cổ phần thời điểm hiện tại DIVt: Dòng cổ tức thời điểm t r: lãi suất Như vậy về lý thuyết, kinh tế học thừa nhận mối tương quan ngược chiều giữa lãi suất và giá chứng khoán.
Đối với doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, lãi suất tăng khiến doanh nghiệp đối diện với một khoản gia tăng chi phí sử dụng vốn dẫn đến kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp bị ảnh hưởng, vì vậy giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường bị sụt giảm. Như vậy trên giác độ đầu tư, lãi suất tương quan ngược chiều với chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả đều cho rằng: lãi suất có tác động ngược chiều đến thị trường chứng khoán. Mukherjee và Naka (1995) đã chứng minh cho luận điểm này tại thị trường chứng khoán Nhật bản thông qua chỉ số chứng khoán Tokyo Stock Exchange, đồng quan điểm với ông có Geske và Roll (1983) ở thị trường Mỹ.
Học giả Gan (2006) ở New Zealand chứng minh quan hệ ngược chiều lãi suất và giá cổ phiếu. Humpe and Macmillan (2007) khám phá LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 quan hệ giá chứng khoán và lãi suất ở Nhật Bản trong dài hạn cũng có quan hệ ngược chiều. Ở chiều ngược lại, Tác giả Kuwornu (2012) nghiên cứu tại Ghana phát hiện ra tỷ suất sinh lợi của chỉ số GSE All Share Index tương quan dương với lãi suất tín phiếu chính phủ trong dài hạn cũng như ngắn hạn. Goswami và Jung (1997) nghiên cứu ở Hàn Quốc phát hiện ra lãi suất ngắn hạn có quan hệ đồng biến trong khi lãi suất dài hạn có quan hệ nghịch biến với giá chứng khoán.4 Cung tiền Mukherjee và Naka (1995) thực nghiệm tại thị trường Nhật Bản từ năm 1971-1990 phát hiện: lạm phát có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền mở rộng, sự tăng lên của cung tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu gây ra hiệu ứng âm với giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên những gói kích thích kinh tế có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty làm tăng dòng tiền và từ đó gia tăng giá chứng khoán.
Cung tiền mở rộng tăng lên 1% sẽ khiến giá chứng khoán tăng 3.79%, thông qua việc tích tụ thu nhập của công ty lấn át những hiệu ứng âm nảy sinh khi tăng cung tiền mở rộng làm gia tăng lạm phát. Hosseini (2011) nghiên cứu tại thị trường tại Trung Quốc và Ấn Độ đi đến kết luận trong ngắn hạn chỉ số giá chứng khoán Trung Quốc tương quan dương nhưng không đáng kể với cung tiền mở rộng M2 với độ lớn 0,701. Trong dài hạn, mối tương quan dương này là do việc bơm các quỹ công vào thị trường dẫn đến thu nhập của công ty tăng lên, bên cạnh đó là do chính sách tiền tệ của quốc gia này có tính thuận chu kỳ. Tại Ấn Độ, chỉ số giá chứng khoán tương quan ngược chiều với cung tiền mở rộng M2 với độ lớn là (-22,53) là do chính sách tiền tệ có hiệu ứng nghịch chu kỳ.
Hiệu ứng âm này phù hợp với kỳ vọng rằng khi tăng cung tiền mở rộng thì lạm phát sẽ tăng cao hơn và lợi nhuận tăng thấp hơn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.5 Chỉ số sản xuất công nghiệp Mukherjee và Naka (1995) chứng minh rằng chỉ số sản xuất công nghiệp có quan hệ dương với tỷ lệ tăng trưởng cung tiền mở rộng, sự tăng lên của cung tiền mở rộng có thể dẫn tới tăng tỷ lệ lãi suất chiết khấu dẫn đến hiệu ứng âm với giá chứng khoán trong mô hình định giá, tuy nhiên những gói kích thích kinh tế có khả năng tạo ra nhiều thu nhập cho các công ty làm tăng dòng tiền và từ đó gia tăng giá chứng khoán. Chen, Roll, Ross (1986) nghiên cứu tại Mỹ cũng đi đến kết luận hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán. Fama (1990) nghiên cứu tại Mỹ cũng cho kết quả hoạt động kinh tế thực tương quan cùng chiều với giá chứng khoán, tương tự như Geske và Roll (1983), Lee (1992) nghiên cứu ở Hoa Kỳ thời kỳ hậu chiến cũng cho kết quả tương quan dương.
Hosseini (2011) nghiên cứu tại Trung Quốc chứng minh trong ngắn hạn, chỉ số sản xuất công nghiệp tác động nhiều nhất đến giá chứng khoán (-17,74) nhưng với độ trễ 1 tháng thì tương quan lại đảo chiều dương, điều này là do sự gia tăng năng suất thực của vốn sẽ dẫn đến tăng sản lượng dự kiến trong tương lai. Lợi nhuận dự kiến cao hơn thúc đẩy nhà đầu tư vay mượn trong thực tại để tạo ra sản lượng tương lai dự kiến. Việc tăng cầu các quỹ cho vay sẽ làm tăng lãi suất dẫn đến giảm hiện giá dòng tiền tương lai từ đó đưa đến thu nhập thấp hơn và giá cổ phần đi xuống.