CHƯƠNG I: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 1. Lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống và nền tảng của ngành tài chính. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán ngày một phát triển như hiện nay, lý thuyết thị trường hiệu quả càng tỏ rõ năng lực của mình khi là một công cụ hữu ích cho các nhà phân tích và đầu tư chứng khoán. Việc xây dựng lý thuyết thị trường hiệu quả được dựa trên khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học.
Theo kinh tế học, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đảm nhiệm chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo, cụ thể là sử dụng các đầu vào khan hiếm một cách hiệu quả. Theo Vũ Thị Minh Luận (2010), trong nghiên cứu kinh tế học và phân tích tài chính, một thị trường được coi là hoàn hảo khi nó đạt hiệu quả về mặt phân phối, hiệu quả về mặt tổ chức hoạt động của thị trường và hiệu quả về mặt thông tin. Khái niệm về lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) lần đầu tiên xuất hiện vào khoảng đầu thế kỷ 20. Louis Bachelier (1900) lần đầu tiên đề cập đến giả thuyết EMH trong luận án tiến sĩ về lý thuyết đầu cơ, theo đó các thông tin từ các sự kiện xảy ra trong quá khứ, hiện tại, thậm chí cả những thông tin nội bộ đều đã được phản ánh vào giá cả chứng khoán hiện hành.
Nghiên cứu của Loius (1900) cũng cho thấy gần như không có mối quan hệ giữa biến động giá chứng khoán trong quá khứ, hiện tại và tương lai. Điều này cho thấy thị trường gần như không có trí nhớ, biến động giá chứng khoán gần như ngẫu nhiên và không thể dự đoán được. Một số tác giả trong quá trình nghiên cứu và phát triển lý thuyết thị trường hiệu quả đã tìm ra bằng chứng liên quan đến EMH, đó là giả thuyết về bước đi ngẫu nhiên (Random Walk Hypothesis). Giả thuyết này nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá cả của tài sản trong quá khứ và tương lai.
Kendall (1953) là người đầu tiên đưa ra lý thuyết này. Ông cho rằng, các thay đổi trong giá chứng khoán có tác động lẫn nhau và khả năng thay đổi có thể xuất hiện với cùng một xác suất như nhau. Nhưng qua thời gian, giá chứng khoán dường như có xu hướng luôn tăng. Tuy 4 nhiên, lý thuyết này chỉ thực sự phổ biến khi Burton Malkiel viết cuốn “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” vào năm 1973.
Malkiel (1973) cho rằng, tỷ suất sinh lời của các nhà đầu tư không thể cao hơn mức trung bình của thị trường tính theo tỷ suất sinh lời của chỉ số chứng khoán. Malkiel (1999) đã làm rõ hơn bản chất của thị trường hiệu quả trong lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Cụ thể, theo lý thuyết này nếu thông tin trên thị trường được công bố một cách ngẫu nhiên, ngay lập tức sẽ được phản ánh vào giá chứng khoán. Do thông tin công bố trên thị trường hoàn toàn ngẫu nhiên và không biết trước, giá chứng khoán cũng biến động ngẫu nhiên, độc lập với quá khứ.
Điều này cho thấy không thể dựa vào thông tin quá khứ để dự báo tương lai. Lý thuyết thị trường hiệu quả tiếp tục được phát triển và hoàn thiện bởi nghiên cứu của Fama (1970, 1991) khi ông cho rằng thị trường hiệu quả là hình thái thị trường trong đó giá chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng trước các thông tin mới được công bố ra thị trường và luôn phản ánh đầy đủ các thông tin sẵn có. Jensen (1978) cho rằng thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá chứng khoán phản ánh mọi thông tin cho tới khi không thể thu được lợi nhuận từ việc khai thác thông tin. Theo nghiên cứu của Fama (1965), thị trường hiệu quả được phân thành ba hình thái dựa theo mức độ phản ánh thông tin, gồm hình thái thị trường hiệu quả dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh.
Cụ Thể: - Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá của chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin trong quá khứ. Hay nói cách khác, không thể dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai hay kiếm lợi nhuận bằng những thông tin trong quá khứ của chúng - Thị trường hiệu quả dạng trung bình: giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, có nghĩa là giá hiện tại đã phản ánh đầy đủ các thông tin công khai trong hiện tại cũng như trong quá khứ. Thông tin công khai bao gồm các báo cáo tài chính, các thông báo về thu nhập và cổ tức, chia cổ phần, các thông tin kinh tế vĩ mô,. Do đó, trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, các nhà đầu tư không thể thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bằng những thông tin công khai này.
Tuy nhiên, vẫn có thể dùng các thông tin không công khai để thu lợi nhuận cao hơn. 5 - Thị trường hiệu quả dạng mạnh: giá của chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin đã công bố trong quá khứ và hiện tại, từ công khai đến nội bộ. Đối với trường hợp này, kết quả lợi nhuận bất thường sẽ bằng 0. Cụ thể hơn, dù nhà đầu tư sử dụng hết tất cả các thông tin sẵn có dù thông tin có được phổ biến ra công chúng hay không thì vẫn không thể thu được lợi nhuận vượt trội.
Wong và Kwong (1984) cho rằng để xác định một thị trường chứng khoán trong một quốc gia có đạt hiệu quả không, trước tiên phải xem xét thị trường đó có đạt dạng yếu không. Chỉ khi chứng minh được thị trường hiệu quả dạng yếu mới có thể tiếp tục nghiên cứu và kiểm định thị trường dạng trung bình và dạng mạnh. Theo nghiên cứu của Fama (1970), thị trường vốn được cho là hiệu quả khi sự biến động trong giá cổ phiếu tuân theo mô hình bước đi ngẫu nhiên, tức là sự thay đổi của chứng khoán là không thể dự báo trước, những thay đổi của chúng trong tương lai là độc lập và không có một xu hướng thay đổi nhất định nào. Tuy nhiên, mô hình bước đi ngẫu nhiên chỉ tập trung nghiên cứu sự tương quan giữa giá chứng khoán trong từng thời kỳ mà không đi sâu vào phân tích các tính chất của tốc độ phản ánh thông tin vào giá hay tính chất minh bạch của thông tin, do đó mô hình này chỉ áp dụng để tìm ra thị trường hiệu quả dạng yếu.
Ko và Lee (1991) lập luận rằng khi tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, có thể đưa ra kết luận phù hợp với EMH dạng yếu. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình là kiểm tra giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả thông tin đã được công bố tính tới thời điểm hiện tại hoặc kiểm tra phản ứng của thị trường trước các thông tin công khai ở hiện tại và xem xét các mức sinh lời vượt trội. Phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study) và phương pháp nghiên cứu đánh giá hiệu suất là 2 phương pháp chính để kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình. Fama (1970) lập luận rằng mỗi kiểm định về thị trường hiệu quả dạng trung bình mang lại bằng chứng hỗ trợ cho mô hình, tính hợp lý của mô hình được thiết lập khi tích lũy đủ bằng chứng hợp lệ.
Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay không lợi nhuận vượt trội đối với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián. Fama (1991) đề xuất phương pháp kiểm định cho thông tin nội bộ để kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh. Mẫu nghiên cứu của phương pháp này bao 6 gồm những nhà đầu tư có khả năng giao dịch trên những thông tin nội bộ như quản lý cấp cao của doanh nghiệp, cổ đông lớn của doanh nghiệp, cố vấn và quản lý quỹ đầu tư, chuyên gia phân tích và đầu tư tài chính. Nếu một hoặc nhiều trong các đối tượng trên thu được lợi nhuận trên trung bình, giả thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh sẽ không có giá trị.
Có một số phương pháp phổ biến được các nhà nghiên cứu áp dụng để kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh. Henrickson (1984) so sánh vị trí đường thu nhập trung bình của 116 quỹ tương hỗ hoạt động tại Mỹ Với đường thị trường Sharpe –Linter trong khoảng thời gian từ 1968 đến 1980. Kết quả đường thu nhập nằm phía trên đường thịtrường, hàm ý EMH không thỏa mãn dạng mạnh. Robson (1986) phân tích chỉ số chiến lược đầu tư của các quỹ tương hỗ tại Australia so với chỉ số của thị trường và bác bỏ giả thuyết cho rằng thị trường hiệu quả ở dạng mạnh.
Các nghiên cứu tiếp theo được thực hiện để kiểm chứng lý thuyết thị trường hiệu quả, đồng thời cũng chỉ ra những bất thường có thể làm sai lệch lý thuyết thị trường hiệu quả. Hakan Altin (2015) nghiên cứu về mối liên hệ giữa thị trường hiệu quả và lợi nhuận bất thường trong các kỳ bầu cử và kết luận rằng lý thuyết thị trường hiệu quả không đúng trong tất cả các trường hợp. Nghiên cứu cho thấy có sự bất thường xảy ra trong giai đoạn bầu cử. Cụ thể, Altin (2015) tìm thấy bằng chứng giá cổ phiếu tăng trước kỳ bầu cử và có xu hướng giảm sau khi kỳ bầu cử kết thúc.
Nghiên cứu được thực hiện với 12 sàn giao dịch chứng khoán trong 6 kỳ bầu cử. Nếu lý thuyết thị trường hiệu quả đúng, lợi nhuận bất thường trong trường hợp này sẽ không xảy ra và ảnh hưởng khác nhau đối với mỗi thị trường. Malkiel (2013) có một số tranh luận liên quan đến giả thuyết thị trường hiệu quả và ông cho rằng, giá cả không phải lúc nào cũng hoàn hảo và thị trường cũng có lúc sai lầm do sự bất hợp lý của những người tham gia vào thị trường. Do đó, không thể giải thích sự biến động của thị trường chỉ thông qua lý thuyết thị trường hiệu quả.2 Lý thuyết tài chính hành vi Từ những năm 1980, những thảo luận học thuật bắt đầu tập trung vào các lỗ hổng của các mô hình tài chính truyền thống.
Theo thời gian, những nghiên cứu này đã dẫn đến việc thành lập các lý thuyết về tài chính hành vi. Nếu tài chính truyền thống thừa nhận rằng chúng ta không thể đánh bại thị trường bằng cách phân tích 7 chứng khoán và lựa chọn cổ phiếu thì tài chính hành vi lại cho rằng, lợi nhuận đột biến có thể được tạo ra khi ta lựa chọn và phân tích cổ phiếu. Quan điểm của tài chính hành vi là "thị trường gồm những người chơi không hoàn toàn sáng suốt trên thị trường không hoàn hảo" (De Bondt 1998).