Tổng quan luận án
Công trình "Ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam" do nghiên cứu sinh Lê Hà Diễm Chi thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang, bảo vệ tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh năm 2016, thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62340201). Luận án được thực hiện theo định hướng nghiên cứu định lượng thực nghiệm trên dữ liệu bảng của các doanh nghiệp niêm yết.
Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu
Quyết định đầu tư tài sản cố định giữ vai trò trọng tâm trong hoạt động tài chính doanh nghiệp, gắn liền với các kế hoạch tài trợ vốn và kế hoạch sản xuất kinh doanh. Trong bối cảnh thị trường vốn không hoàn hảo tồn tại bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện, các rào cản tài chính nội bộ, mức độ biến động rủi ro thị trường cũng như khả năng thanh khoản của chứng khoán có tác động trực tiếp đến quyết định mở rộng hay trì hoãn đầu tư. Tại Việt Nam giai đoạn 2008–2013, nền kinh tế ghi nhận nhiều biến động vĩ mô phức tạp như lạm phát tăng cao, lãi suất biến động mạnh, thị trường chứng khoán suy giảm, trong khi khu vực doanh nghiệp có sự tham gia đáng kể của phần vốn Nhà nước. Các nghiên cứu trước đây thường xem xét riêng lẻ từng tác nhân (dòng tiền, hoặc tính bất ổn, hoặc thanh khoản cổ phiếu) mà chưa đặt chúng trong một mô hình kiểm soát đa biến đồng thời, đặc biệt là chưa phân hóa rõ nét tác động theo mức độ hạn chế tài chính và mức độ kiểm soát của Nhà nước tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu trọng tâm của luận án là xác định và đo lường mức độ tác động của dòng tiền nội bộ, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Cụ thể, nghiên cứu giải quyết các câu hỏi thực nghiệm:
- Dòng tiền nội bộ, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán ảnh hưởng như thế nào (chiều hướng và độ lớn) đến đầu tư của doanh nghiệp?
- Mối quan hệ giữa các yếu tố này với đầu tư có sự khác biệt ra sao giữa nhóm doanh nghiệp chịu nhiều hạn chế tài chính và nhóm doanh nghiệp ít hạn chế tài chính?
- Sự hiện diện của yếu tố kiểm soát Nhà nước trong doanh nghiệp cổ phần làm thay đổi mức độ và chiều hướng tác động của dòng tiền, rủi ro và tính thanh khoản đến quyết định đầu tư như thế nào?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ tương tác giữa các nhân tố tài chính (dòng tiền nội bộ, tính thanh khoản chứng khoán) và nhân tố rủi ro (rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống) với quyết định đầu tư tài sản cố định của doanh nghiệp.
- Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu bao gồm 211 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM - HOSE và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội - HNX).
- Phạm vi thời gian: Thu thập dữ liệu báo cáo tài chính đã kiểm toán giai đoạn 2007–2013; dữ liệu phân tích thực nghiệm ước lượng mô hình hồi quy bao phủ giai đoạn 2008–2013.
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Luận án hệ thống hóa các nhánh nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm kinh điển trên thế giới về tài chính doanh nghiệp:
Hướng nghiên cứu về dòng tiền và đầu tư
Bắt đầu từ định đề Modigliani và Miller (1958) về sự độc lập của đầu tư với cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo, các nghiên cứu sau đó đã chỉ ra vai trò của thị trường không hoàn hảo (Greenwald, Stiglitz và Weiss, 1984; Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984). Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) thiết lập luận điểm rằng trong điều kiện bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (đo bằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp) có độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền cao hơn. Ngược lại, Kaplan và Zingales (1997) dựa trên chỉ số KZ cho thấy các doanh nghiệp ít hạn chế tài chính lại có độ nhạy đầu tư với dòng tiền cao hơn. Tranh luận này tiếp tục được phân tích qua các công trình của Hoshi và cộng sự (1991), Cleary (1999), Alti (2003), Moyen (2004), Bhagat và cộng sự (2005), Hovakimian và Titman (2006), Almeida và Campello (2007), Cleary và cộng sự (2007), Bloom và cộng sự (2007). Về khía cạnh sở hữu Nhà nước, các nghiên cứu tại Trung Quốc như Cull và Xu (2003), Chen và cộng sự (2009), Calomiris và cộng sự (2010), Firth và cộng sự (2012), Wang và cộng sự (2014) chỉ ra rằng doanh nghiệp có sự kiểm soát của Nhà nước thường có độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền mạnh hơn do phải gánh vác các mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội bên cạnh mục tiêu lợi nhuận.
Hướng nghiên cứu về độ bất ổn và đầu tư
Từ lập luận ban đầu của Hartman (1972) và Abel (1983) cho rằng bất ổn làm tăng đầu tư nếu hàm chi phí vốn là hàm lồi, lý thuyết quyền chọn thực (Real Options) của McDonald và Siegel (1986), Pindyck (1988), Dixit (1989), Dixit và Pindyck (1994) đã chứng minh rằng tính không thể đảo ngược của chi phí đầu tư tạo ra giá trị cho quyền chọn chờ đợi, khiến bất ổn làm giảm đầu tư. Xu hướng nghịch chiều này được khẳng định qua Leahy và Whited (1996), Catherine Pattillo (1998), Guiso và Parigi (1999), Bond và Cummins (2004), Bulan (2005), Bloom và cộng sự (2007), Panousi và Papanikolaou (2012). Tác động này có sự phân hóa theo mức độ hạn chế tài chính và quy mô doanh nghiệp (Stulz, 1999; Ghosal và Loungani, 2000; Koetse, Vlist và Groot, 2006) và theo hình thức sở hữu Nhà nước hay tư nhân (Xu và cộng sự, 2010; Wang và cộng sự, 2014).
Hướng nghiên cứu về tính thanh khoản chứng khoán và đầu tư
Amihud và Mendelson (1986) chứng minh tính thanh khoản cao làm giảm chi phí vốn của doanh nghiệp. Becker-Blease và Paul (2006), Muñoz (2013) ghi nhận thanh khoản cổ phiếu tác động thuận chiều đến đầu tư nhờ tạo điều kiện phát hành vốn cổ phần mới. Muñoz (2013) khẳng định doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có mức độ nhạy cảm với tính thanh khoản cao hơn. Mối quan hệ giữa thanh khoản, đòn bẩy tài chính và quyền sở hữu được phân tích gián tiếp trong Butler và cộng sự (2005), Lesmond và cộng sự (2008), Bharath và cộng sự (2008), Lipson và Mortal (2009), Firth, Lin và Wong (2008).
Khoảng trống nghiên cứu luận án lựa chọn
Các nghiên cứu trước đây chưa tích hợp kiểm soát đồng thời cả ba nhóm biến số: nguồn tài trợ (dòng tiền nội bộ, thanh khoản cổ phiếu đại diện cho khả năng huy động vốn bên ngoài) và hai thành phần bất ổn (rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống). Luận án giải quyết khoảng trống này bằng cách kiểm định tương tác đa biến tại một thị trường mới nổi (Việt Nam), đồng thời phân tích chuyên sâu sự khác biệt cấu trúc giữa hai nhóm hạn chế tài chính và giữa các nhóm doanh nghiệp theo tỷ lệ kiểm soát của Nhà nước.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Khung lý thuyết và khái niệm sử dụng
- Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Asymmetric Information) và Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Do chi phí phát hành vốn bên ngoài cao hơn chi phí vốn nội bộ, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng dòng tiền tích lũy trước khi phát hành nợ và vốn cổ phần.
- Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông dẫn đến tình trạng đầu tư quá mức (Overinvestment) khi nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do để mở rộng quy mô doanh nghiệp vượt mức tối ưu, hoặc đầu tư dưới mức (Underinvestment) khi bỏ qua các dự án có NPV dương do lo ngại rủi ro chia sẻ lợi ích với chủ nợ.
- Lý thuyết quyền chọn thực (Real Options Theory): Đầu tư tài sản cố định có tính chất không thể đảo ngược (irreversibility), do đó doanh nghiệp có thể nắm giữ "quyền chọn chờ đợi" để thu thập thêm thông tin khi độ bất ổn thị trường gia tăng.
- Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Sử dụng để tách biệt hai thành phần rủi ro của cổ phiếu: rủi ro hệ thống (biến động theo toàn thị trường) và rủi ro phi hệ thống (biến động đặc thù riêng của doanh nghiệp).
Phương pháp nghiên cứu và mô hình định lượng
Luận án áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng (unbalanced panel data) với kỹ thuật ước lượng Moment tổng quát hệ thống (System Generalized Method of Moments - Sys-GMM) nhằm kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm ẩn, biến trễ của biến phụ thuộc và các hiệu ứng cố định không quan sát được.
Quy trình ước lượng được triển khai qua các bước:
-
Bước 1: Tính toán các biến rủi ro: Ứng dụng mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng quát GARCH(p,q) kết hợp với mô hình thị trường CAPM để tính hệ số Beta đại diện cho rủi ro hệ thống ($Sysrisk$) và độ lệch chuẩn của phần dư sai số đại diện cho rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$).
-
Bước 2: Đo lường tính thanh khoản chứng khoán ($Liquid$):
$$\text{Liquid} = \frac{\text{Tổng khối lượng cổ phiếu giao dịch trong năm}}{\text{Khối lượng cổ phiếu đang lưu hành}}$$
(chỉ số được chuẩn hóa theo năm).
-
Bước 3: Xác định mức độ hạn chế tài chính: Sử dụng chỉ số KZ (Kaplan và Zingales, 1997):
$$\text{KZ} = 0{,}283 \times \frac{M}{B} + 3{,}139 \times \frac{\text{Debt}}{\text{TA}} - 39{,}368 \times \frac{\text{DIV}}{\text{NFA}} - 1{,}315 \times \frac{\text{CashHoldings}}{\text{NFA}} - 1{,}002 \times \frac{\text{CF}}{\text{NFA}}$$
Trong đó: $M/B$ là giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tổng tài sản; $\text{Debt}$ là tổng nợ phải trả; $\text{TA}$ là tổng tài sản; $\text{DIV}$ là cổ tức chi trả; $\text{NFA}$ là giá trị tài sản cố định thuần; $\text{CashHoldings}$ là tiền và tương đương tiền; $\text{CF}$ là dòng tiền nội bộ (lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao). Chỉ số KZ càng cao thể hiện mức độ hạn chế tài chính càng lớn.
-
Bước 4: Xác định quyền kiểm soát của Nhà nước: Căn cứ vào quy định pháp lý về tỷ lệ biểu quyết thông qua quyết định tại Đại hội đồng cổ đông:
- Ngưỡng cơ sở: 33,15% (dựa trên tỷ lệ cổ phần dự họp tối thiểu 51% tại cuộc họp lần hai nhân với tỷ lệ biểu quyết chấp thuận 65%). Biến giả $DumGov$ nhận giá trị 1 nếu tỷ lệ vốn Nhà nước $\ge 33{,}15%$, bằng 0 nếu ngược lại.
- Ngưỡng bổ trợ: 42,25% (tỷ lệ dự họp lần một $65% \times 65%$) và 51% (nắm quyền biểu quyết tuyệt đối).
- Biến liên tục: $RateGov$ (tỷ lệ sở hữu cổ phần Nhà nước thực tế).
-
Bước 5: Mô hình hồi quy động chính (Sys-GMM):
$$\begin{aligned}
(I/K){i,t} = &\alpha_0 + \alpha_1 (I/K){i,t-1} + \alpha_2 (CF/K){i,t} + \alpha_3 Sysrisk{i,t} + \alpha_4 Idiorisk_{i,t} + \alpha_5 Liquid_{i,t} \
&+ \alpha_6 Q_{i,t} + \alpha_7 Size_{i,t} + \alpha_8 Lev_{i,t} + \alpha_9 Sale_{i,t} + \alpha_{10} Return_{i,t} + \alpha_{11} Age_{i,t} + \varepsilon_{i,t}
\end{aligned}$$
Biến phụ thuộc: $I/K$ là tỷ lệ đầu tư mới trên tài sản cố định thuần đầu kỳ.
Biến kiểm soát: $Q$ (Tobin's Q), $Size$ ($\ln$ tổng tài sản), $Lev$ (tổng nợ/tổng tài sản), $Sale$ (tốc độ tăng trưởng doanh thu), $Return$ (tỷ suất sinh lời cổ phiếu chuẩn hóa theo năm), $Age$ ($\ln$ số năm thành lập).
-
Bước 6: Đo lường trạng thái đầu tư quá mức/dưới mức: Ứng dụng mô hình phần dư Richardson (3.2):
$$\begin{aligned}
I_{NEW,t} = &\beta_0 + \beta_1 SaleGr_{t-1} + \beta_2 Leverage_{t-1} + \beta_3 Cash_{t-1} + \beta_4 Age_t \
&+ \beta_5 Size_{t-1} + \beta_6 StockReturns_{t-1} + \beta_7 I_{NEW,t-1} + \text{Year} + \text{Industry} + \varepsilon_{i,t}
\end{aligned}$$
Phần dư $\varepsilon_{i,t} > 0$ biểu thị doanh nghiệp đầu tư quá mức; $\varepsilon_{i,t} < 0$ biểu thị doanh nghiệp đầu tư dưới mức.
Nguồn tư liệu và dữ liệu
Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu giao dịch thị trường của 211 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, trải dài từ năm 2007 đến 2013, hình thành bộ dữ liệu bảng gồm 1.235 quan sát doanh nghiệp - năm.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Cơ sở lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư
Chương này tổng thuật toàn diện các nền tảng lý thuyết tài chính vi mô:
- Phân tích cơ chế bất cân xứng thông tin dẫn đến chi phí tài trợ tăng cao, lý giải nguyên nhân đầu tư phụ thuộc chặt chẽ vào dòng tiền nội bộ.
- Phân tích lý thuyết đại diện giải thích hiện tượng dòng tiền tự do thúc đẩy nhà quản trị đầu tư quá mức vào các dự án không sinh lời tối ưu.
- Làm rõ lý thuyết quyền chọn thực: tính bất khả nghịch biến quyết định đầu tư thành quyền chọn mua tài sản; khi rủi ro tăng cao, chi phí cơ hội của việc thực hiện quyền chọn sớm tăng lên, tạo động lực hoãn đầu tư.
- Tổng hợp các kết quả thực nghiệm quốc tế đối nghịch nhau về độ nhạy cảm của dòng tiền theo hạn chế tài chính và ảnh hưởng của sự can thiệp Nhà nước tại các nền kinh tế chuyển đổi.
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu
Chương này thiết lập quy trình nghiên cứu thực nghiệm chặt chẽ:
- Định nghĩa chi tiết công thức tính toán 11 biến số trong mô hình nghiên cứu.
- Trình bày cơ chế tính toán chỉ số KZ và phân nhóm mẫu thành các tập con: doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính (FC) và ít/không hạn chế tài chính (PFC + NFC).
- Xây dựng căn cứ pháp lý về luật doanh nghiệp để xác định ngưỡng kiểm soát Nhà nước 33,15%, 42,25% và 51%.
- Trình bày thuật toán GARCH(p,q) để bóc tách rủi ro hệ thống và phi hệ thống; giới thiệu cơ chế khắc phục biến nội sinh bằng các biến công cụ dạng trễ trong kỹ thuật System GMM.
Chương 3: Phân tích về đầu tư, dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản của chứng khoán của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008 - 2013
Chương 3 mô tả bức tranh thực tế về môi trường kinh doanh và tài chính doanh nghiệp:
- Bối cảnh kinh tế vĩ mô: Giai đoạn 2008–2013 chứng kiến các chu kỳ thắt chặt và nới lỏng tiền tệ đột ngột, trần lãi suất huy động biến động mạnh, chỉ số CPI nhiều thời điểm tăng cao, thị trường chứng khoán VN-Index điều chỉnh sâu sau năm 2008.
- Kết quả ước lượng mô hình Richardson (3.2): Trên tổng số 1.235 quan sát doanh nghiệp - năm, có 526 quan sát thuộc diện đầu tư quá mức với tỷ lệ đầu tư quá mức bình quân 8,36%; có 709 quan sát thuộc diện đầu tư dưới mức với tỷ lệ đầu tư dưới mức bình quân 6,20%. Tác giả kết luận: mặc dù số lượng doanh nghiệp đầu tư dưới mức nhiều hơn, nhưng tỷ lệ đầu tư quá mức lại vượt trội về quy mô, phản ánh tính chung trên toàn thị trường các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn này có xu hướng đầu tư quá mức.
- Phân tích tương quan đầu tư và dòng tiền: Dòng tiền nội bộ bình quân luôn duy trì ở mức cao hơn nhu cầu đầu tư thực tế ($I/K$), chứng tỏ doanh nghiệp thiếu vắng các cơ hội đầu tư tốt để hấp thụ hết nguồn vốn nội bộ sẵn có.
- Rủi ro phi hệ thống dao động quanh mức trung bình 42,99%.
- So sánh nhóm: Doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước sở hữu quy mô lớn hơn, hiệu quả sinh lời (ROE, EPS) cao hơn, tiếp cận tín dụng dễ dàng hơn và mức độ đầu tư quá mức cao hơn nhóm tư nhân. Ngược lại, nhóm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính có ROE, EPS và tăng trưởng doanh thu thấp, đòn bẩy nợ cao và giá trị thị trường thường thấp hơn giá trị sổ sách ($Q < 1$).
Chương 4: Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền, rủi ro hệ thống, rủi ro phi hệ thống và tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư của doanh nghiệp
Chương 4 trình bày các bằng chứng thực nghiệm thu được từ ước lượng hồi quy Sys-GMM:
Kết quả hồi quy trên toàn mẫu nghiên cứu
Theo Bảng 4.3 (cột 4), các hệ số hồi quy cho thấy:
- Dòng tiền nội bộ ($CF/K$): hệ số $+0{,}4428$ ($p = 0{,}001$, mức ý nghĩa 1%), tác động thuận chiều mạnh nhất.
- Tính thanh khoản chứng khoán ($Liquid$): hệ số $+28{,}6592$ ($p = 0{,}001$, mức ý nghĩa 1%), tác động thuận chiều.
- Rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$): hệ số $+0{,}9993$ ($p = 0{,}091$, mức ý nghĩa 10%), tác động thuận chiều.
- Rủi ro hệ thống ($Sysrisk$): hệ số $-0{,}1795$ ($p = 0{,}098$, mức ý nghĩa 10%), tác động nghịch chiều.
- Biến kiểm soát: Quy mô $Size$ ($+0{,}3020$, $p = 0{,}009$), Đòn bẩy $Lev$ ($+0{,}7473$, $p = 0{,}063$), Tỷ suất sinh lời cổ phiếu $Return$ ($-0{,}1086$, $p = 0{,}037$). Biến $Q$, $Sale$, $Age$ không có ý nghĩa thống kê ở mô hình toàn mẫu.
| Biến số |
Toàn mẫu (Mô hình 4 - Bảng 4.3) |
Nhóm nhiều hạn chế tài chính (FC - Bảng 4.5) |
Nhóm ít hạn chế tài chính (PFC+NFC - Bảng 4.5) |
| $L1.I/K$ |
0,0462 ($p=0{,}139$) |
0,0706 ($p=0{,}136$) |
0,1252** ($p=0{,}049$) |
| $CF/K$ |
0,4428*** ($p=0{,}001$) |
0,4585** ($p=0{,}032$) |
0,0808* ($p=0{,}053$) |
| $Sysrisk$ |
-0,1795* ($p=0{,}098$) |
-0,2646** ($p=0{,}041$) |
-0,4608** ($p=0{,}032$) |
| $Idiorisk$ |
0,9993* ($p=0{,}091$) |
0,8352* ($p=0{,}071$) |
-1,5457** ($p=0{,}039$) |
| $Liquid$ |
28,6592*** ($p=0{,}001$) |
36,4623** ($p=0{,}024$) |
25,2528* ($p=0{,}064$) |
| $Q$ |
-0,0550 ($p=0{,}592$) |
-0,2640 ($p=0{,}317$) |
-0,0018 ($p=0{,}994$) |
| $Size$ |
0,3020*** ($p=0{,}009$) |
0,2726** ($p=0{,}037$) |
-0,1284 ($p=0{,}560$) |
| $Lev$ |
0,7473* ($p=0{,}063$) |
0,6154* ($p=0{,}053$) |
1,6811** ($p=0{,}025$) |
| $Sale$ |
-0,0145 ($p=0{,}835$) |
0,2491 ($p=0{,}225$) |
0,9961*** ($p=0{,}003$) |
| $Return$ |
-0,1086** ($p=0{,}037$) |
-0,0759 ($p=0{,}236$) |
0,1934 ($p=0{,}319$) |
| $Age$ |
-0,1196 ($p=0{,}561$) |
-0,1008 ($p=0{,}627$) |
-0,0391 ($p=0{,}943$) |
Ghi chú: *, **, *** biểu thị mức ý nghĩa thống kê tương ứng 10%, 5%, 1%.
Phân tích độ nhạy cảm theo độ lệch chuẩn
Để so sánh mức độ ảnh hưởng tương đối giữa các biến có đơn vị đo khác nhau, tác giả tính toán mức thay đổi của tỷ lệ đầu tư khi mỗi biến độc lập tăng thêm một độ lệch chuẩn (Bảng 4.7):
- Toàn mẫu: Dòng tiền làm tăng đầu tư $0{,}88%$; Thanh khoản chứng khoán làm tăng $0{,}35%$; Rủi ro phi hệ thống làm tăng $0{,}29%$; Rủi ro hệ thống làm giảm $-0{,}16%$. Thứ bậc tác động: Dòng tiền > Thanh khoản > Rủi ro phi hệ thống > Rủi ro hệ thống.
- Theo hạn chế tài chính: Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền ($+0{,}62%$) và thanh khoản ($+0{,}48%$) mạnh hơn doanh nghiệp ít hạn chế (lần lượt là $+0{,}19%$ và $+0{,}27%$). Khi rủi ro hệ thống tăng, nhóm nhiều hạn chế giảm đầu tư nhẹ hơn ($-0{,}26%$) so với nhóm ít hạn chế ($-0{,}37%$). Đặc biệt, trước rủi ro phi hệ thống, nhóm nhiều hạn chế tăng đầu tư ($+0{,}25%$), trong khi nhóm ít hạn chế cắt giảm mạnh đầu tư ($-0{,}45%$).
| Tác động khi tăng 1 độ lệch chuẩn |
Toàn mẫu |
Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính |
Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính |
| Dòng tiền ($CF/K$) |
+0,88% |
+0,62% |
+0,19% |
| Rủi ro hệ thống ($Sysrisk$) |
-0,16% |
-0,26% |
-0,37% |
| Rủi ro phi hệ thống ($Idiorisk$) |
+0,29% |
+0,25% |
-0,45% |
| Tính thanh khoản chứng khoán ($Liquid$) |
+0,35% |
+0,48% |
+0,27% |
Phân tích theo yếu tố kiểm soát của Nhà nước
Kết quả so sánh giữa doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước và không có kiểm soát Nhà nước (theo các ngưỡng $DumGov$ 33,15%, 42,25%, 51% tại Bảng 4.10, 4.11 và biến liên tục $RateGov$ tại Bảng 4.13) cho thấy:
- Dòng tiền tác động đến đầu tư tại doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước ($+1{,}60%$ ở ngưỡng 33,15%; $+1{,}31%$ ở ngưỡng 42,25%; $+1{,}51%$ ở ngưỡng 51%) mạnh hơn đáng kể so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước ($+0{,}76%$; $+0{,}55%$; $+0{,}61%$).
- Tính thanh khoản chứng khoán tác động đến đầu tư tại doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước ($+0{,}53%$ ở ngưỡng 33,15%) mạnh hơn so với doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước ($+0{,}22%$).
- Phản ứng trước bất ổn: Doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước tăng đầu tư khi rủi ro hệ thống tăng ($+0{,}39%$) nhưng giảm đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng ($-0{,}25%$). Ngược lại, doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước giảm đầu tư khi rủi ro hệ thống tăng ($-0{,}34%$) và tăng đầu tư khi rủi ro phi hệ thống tăng ($+0{,}32%$).
Chương 5: Khuyến nghị giải pháp
Từ các phát hiện thực nghiệm, tác giả đề xuất 5 nhóm giải pháp:
- Thúc đẩy các doanh nghiệp quan tâm và thực hiện tốt công tác quản trị rủi ro, phân loại rõ rủi ro hệ thống và phi hệ thống.
- Xây dựng cơ chế giám sát các quyết định đầu tư nhằm ngăn chặn tình trạng đầu tư quá mức, nâng cao trách nhiệm giải trình của ban điều hành.
- Khơi thông các kênh dẫn vốn tín dụng, tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ và doanh nghiệp hạn chế tài chính tiếp cận vốn vay.
- Nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh cốt lõi nhằm tích lũy nguồn tài chính nội bộ lành mạnh.
- Tăng cường tính minh bạch thông tin và hoàn thiện cơ sở hạ tầng kỹ thuật của thị trường chứng khoán nhằm gia tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu.
Kết quả và những đóng góp mới
Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận
- Xác lập thứ bậc tác động của các nguồn tài trợ: Kết quả chỉ ra dòng tiền có tác động mạnh nhất ($0{,}88%$), kế tiếp là tính thanh khoản chứng khoán ($0{,}35%$). Điều này cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam ủng hộ Lý thuyết trật tự phân hạng: doanh nghiệp ưu tiên vốn nội bộ trước, sau đó mới tiếp cận thị trường vốn cổ phần thông qua hỗ trợ của thanh khoản thị trường.
- Làm rõ tác động đa chiều của độ bất ổn: Tác giả chứng minh rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống có tác động trái chiều đến đầu tư. Rủi ro phi hệ thống tác động thuận chiều ($+0{,}29%$) mạnh hơn tác động kìm hãm của rủi ro hệ thống ($-0{,}16%$). Điều này chứng minh các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng chấp nhận đánh đổi rủi ro để theo đuổi cơ hội tăng trưởng, xuất phát từ bối cảnh đang đầu tư quá mức và sử dụng nợ tài trợ.
- Phát hiện sự phân hóa theo rào cản tài chính: Doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm hơn với các nguồn tài trợ (dòng tiền và thanh khoản) so với nhóm ít hạn chế. Nhóm này không e ngại rủi ro phi hệ thống mà gia tăng đầu tư ($+0{,}25%$) nhằm tìm kiếm cơ hội cải thiện tình trạng tài chính. Ngược lại, doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hành xử phù hợp với Lý thuyết quyền chọn thực: họ thận trọng hơn trước bất ổn, chủ động cắt giảm đầu tư ($-0{,}45%$) để chờ đợi thông tin thị trường.
- Phát hiện vai trò điều tiết của sở hữu Nhà nước: Đầu tư tại các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước nhạy cảm vượt trội với dòng tiền nội bộ nhưng ít phụ thuộc vào thanh khoản cổ phiếu do có lợi thế tiếp cận vốn vay ngân hàng. Doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước gia tăng đầu tư khi rủi ro hệ thống gia tăng, phản ánh việc thực hiện mục tiêu can thiệp, ổn định và điều hành kinh tế - xã hội của Nhà nước thay vì chỉ tối đa hóa lợi nhuận thuần túy.
Kiến nghị và giải pháp đề xuất
- Doanh nghiệp cần hoàn thiện hệ thống quản trị rủi ro nội bộ và thiết lập quy trình thẩm định dự án độc lập để giảm thiểu tình trạng đầu tư quá mức.
- Cơ quan quản lý Nhà nước cần hoàn thiện khung pháp lý giám sát người đại diện vốn Nhà nước tại doanh nghiệp cổ phần, cân đối giữa mục tiêu kinh tế - xã hội và hiệu quả bảo toàn vốn.
- Hoàn thiện thể chế giao dịch thị trường chứng khoán nhằm cải thiện tính thanh khoản, tạo kênh huy động vốn cổ phần dài hạn hữu hiệu cho khối doanh nghiệp tư nhân.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Dựa trên nội dung luận án công bố, công trình tồn tại một số phạm vi giới hạn:
- Cỡ mẫu và dữ liệu: Nghiên cứu chỉ tập trung vào 211 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007–2013; chưa khảo sát dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết và giai đoạn sau năm 2013.
- Thước đo hạn chế tài chính: Việc phân loại hạn chế tài chính dựa vào chỉ số KZ (Kaplan và Zingales, 1997) vốn được xây dựng trên dữ liệu thị trường phát triển, có thể chưa phản ánh bao quát toàn diện các đặc tính thể chế tại Việt Nam.
- Hướng nghiên cứu tiếp theo: Luận án gợi mở việc kiểm chứng kết quả bằng các chỉ số hạn chế tài chính khác (như WW, HP), mở rộng khung thời gian sau tái cấu trúc kinh tế và đi sâu phân tích đặc thù cấu trúc đầu tư theo từng phân ngành kinh tế riêng biệt.
Giá trị tham khảo
Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho nhiều nhóm đối tượng:
- Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo có giá trị về quy trình kết hợp mô hình chuỗi thời gian GARCH(p,q) với mô hình dữ liệu bảng động System GMM, cũng như cách thức vận dụng đồng thời Lý thuyết trật tự phân hạng, Lý thuyết đại diện và Lý thuyết quyền chọn thực trong việc giải thích hành vi tài chính vi mô.
- Các nhà hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô và cơ quan quản lý thị trường (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Cung cấp cơ sở định lượng để đánh giá vai trò của thanh khoản thị trường cổ phiếu đối với sự hình thành vốn cố định trong nền kinh tế; đồng thời cung cấp căn cứ đánh giá hiệu quả đầu tư công tại các doanh nghiệp có cổ phần Nhà nước chi phối.
- Nhà quản trị doanh nghiệp: Giúp các giám đốc tài chính (CFO) nhận diện trạng thái đầu tư quá mức, định hình chính sách phân phối dòng tiền nội bộ và lựa chọn thời điểm huy động vốn cổ phần tương ứng với các biến động rủi ro hệ thống và phi hệ thống.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án xác định trạng thái đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn 2008–2013 là đầu tư quá mức hay dưới mức?
Dựa trên việc ước lượng phần dư của mô hình Richardson (3.2), trong 1.235 quan sát doanh nghiệp - năm, có 526 doanh nghiệp đầu tư quá mức với tỷ lệ đầu tư quá mức bình quân là 8,36%, và 709 doanh nghiệp đầu tư dưới mức với tỷ lệ đầu tư dưới mức là 6,20%. Mặc dù số lượng doanh nghiệp đầu tư dưới mức nhiều hơn, nhưng tỷ lệ đầu tư quá mức lại vượt trội, do đó luận án kết luận tính chung toàn thị trường các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2008–2013 ở vào trạng thái đầu tư quá mức.
2. Thứ tự mức độ ảnh hưởng của dòng tiền, tính thanh khoản và các loại rủi ro đến đầu tư toàn mẫu được sắp xếp như thế nào?
Theo kết quả tính toán độ nhạy cảm chuẩn hóa (tác động khi tăng 1 độ lệch chuẩn), dòng tiền có ảnh hưởng mạnh nhất ($+0{,}88%$), tiếp đến là tính thanh khoản chứng khoán ($+0{,}35%$), thứ ba là rủi ro phi hệ thống ($+0{,}29%$) và yếu nhất là rủi ro hệ thống ($-0{,}16%$). Thứ tự này phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng và phản ánh xu hướng ưu tiên tìm kiếm tăng trưởng của doanh nghiệp Việt Nam.
3. Tại sao rủi ro phi hệ thống lại tác động trái chiều giữa nhóm doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính và ít hạn chế tài chính?
Ở nhóm nhiều hạn chế tài chính, doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động thấp, phụ thuộc nhiều vào nợ và đang ở trạng thái đầu tư quá mức; do đó họ sẵn sàng chấp nhận rủi ro cao để đầu tư mở rộng nhằm tìm cơ hội thoát khỏi khó khăn tài chính (hệ số tác động $+0{,}25%$). Ngược lại, nhóm ít hạn chế tài chính có nguồn vốn dồi dào và hiệu quả kinh doanh tốt; khi rủi ro phi hệ thống gia tăng, họ áp dụng Lý thuyết quyền chọn thực, chủ động cắt giảm đầu tư ($-0{,}45%$) để bảo toàn vốn và chờ đợi thông tin thị trường thuận lợi hơn.
4. Yếu tố kiểm soát của Nhà nước tạo ra sự khác biệt gì đối với độ nhạy cảm của đầu tư trước dòng tiền và thanh khoản chứng khoán?
Tại các doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền nội bộ mạnh hơn rất nhiều so với doanh nghiệp không có kiểm soát Nhà nước ($+1{,}60%$ so với $+0{,}76%$ ở ngưỡng 33,15%), do chi phí đại diện cao hơn và doanh nghiệp sử dụng dòng tiền để thực hiện các mục tiêu điều hành kinh tế - xã hội. Ngược lại, doanh nghiệp có kiểm soát Nhà nước ít nhạy cảm với tính thanh khoản chứng khoán hơn ($+0{,}22%$ so với $+0{,}53%$) vì nhóm này có lợi thế tiếp cận nguồn vốn tín dụng ngân hàng thương mại, ít phụ thuộc vào việc phát hành cổ phiếu mới trên thị trường.
5. Căn cứ nào được tác giả sử dụng để xác định các ngưỡng kiểm soát của Nhà nước trong doanh nghiệp cổ phần?
Tác giả căn cứ vào tỷ lệ biểu quyết theo quy định pháp lý: tại cuộc họp Đại hội đồng cổ đông lần hai, một quyết định có thể được thông qua nếu có ít nhất 65% số phiếu biểu quyết của cổ đông dự họp chấp thuận, trong khi điều kiện tiến hành họp lần hai chỉ cần đại diện tối thiểu 51% tổng số cổ phần có quyền biểu quyết ($51% \times 65% = 33{,}15%$). Do đó, ngưỡng 33,15% được chọn làm mốc cơ sở để xác định khả năng chi phối quyết định. Ngoài ra, tác giả sử dụng thêm ngưỡng 42,25% ($65% \times 65%$ tại cuộc họp lần một) và ngưỡng 51% (đa số tuyệt đối) để kiểm chứng tính bền vững của mô hình.
Kết luận
Luận án của Lê Hà Diễm Chi đã phân tích có hệ thống tác động đồng thời của dòng tiền nội bộ, thanh khoản chứng khoán và hai thành phần rủi ro (hệ thống và phi hệ thống) đến quyết định đầu tư của 211 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2008–2013. Bằng phương pháp kinh tế lượng kết hợp GARCH(p,q) và System GMM, công trình đã chứng minh rằng dòng tiền nội bộ và thanh khoản cổ phiếu thúc đẩy mạnh mẽ hoạt động đầu tư, phù hợp với Lý thuyết trật tự phân hạng. Đồng thời, nghiên cứu làm sáng tỏ cơ chế điều tiết của rào cản tài chính và quyền kiểm soát Nhà nước, chỉ ra sự khác biệt rõ nét trong hành vi chấp nhận rủi ro giữa các nhóm doanh nghiệp. Đây là tài liệu học thuật có độ tin cậy cao, cung cấp nhiều bằng chứng định lượng giá trị cho nghiên cứu tài chính doanh nghiệp và hoạch định chính sách tại thị trường vốn Việt Nam.
