mở đầu của các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn. Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối liên hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của doanh nghiệp trong hai trường hợp không có các loại thuế (năm 1958) và có thuế (năm 1963). Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp không có thuế Lý thuyết này dựa trên các giả định sau: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 - Các thị trường vốn hoạt động hiệu quả và hoàn hảo, không có chi phí giao dịch và thông tin thông suốt. - Không có các loại thuế.
- Lãi suất áp dụng đối với doanh nghiệp và cá nhân là như nhau. - Không có chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. - Chính sách đầu tư của doanh nghiệp là cố định, không bị ảnh hưởng bởi các quyết định tài trợ. Mệnh đề 1: Giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn.
Tức nghĩa là giá trị của một công ty không vay nợ (VU) bằng với giá trị của một công ty có vay nợ (VL): Mệnh đề 1 cho rằng giá trị của doanh nghiệp giống như chiếc bánh, kích cỡ của nó không thay đổi dù cách chia phần là gì đi chăng nữa. Do đó, theo Modigliani và Miller (1958), không có cấu trúc vốn nào được coi là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị của mình bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. Giá trị của doanh nghiệp VL = V U VU U D Hình 1.2: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M năm 1958 Nguồn: Modigliani v Miller (1958) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Mệnh đề 2: Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Chi phí vốn bình quân (WACC) của doanh nghiệp được tính như sau: Trong đó, RA: chi phí vốn bình quân của doanh nghiệp (WACC), RD: chi phí vốn nợ, RE: chi phí vốn chủ sở hữu, D: giá trị của nợ, E: giá trị của vốn chủ sở hữu, V: giá trị của doanh nghiệp.
Công thức trên có thể viết lại thành: Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ vay thì rủi ro tài chính (rủi ro mất khả năng thanh toán) cũng tăng lên, các cổ đông sẽ yêu cầu một tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn hơn trước, hay nói cách khác, chi phí vốn chủ sở hữu tăng lên khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tăng. Lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế Lý thuyết này cũng dựa trên các giả định giống như lý thuyết năm 1958 nhưng tác giả xét trong môi trường có thuế. Mệnh đề 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty vay nợ (VL) lớn hơn giá trị công ty không vay nợ (VU) một lượng bằng với hiện giá của lá chắn thuế. Trong đó, T: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, D: giá trị của nợ vay.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Giá trị của doanh nghiệp VL = VU + T * D T*D VU VU D Hình 1.3: Mệnh đề 1 của lý thuyết M&M trong trƣờng hợp có thuế Nguồn: Modigliani v Miller (1963) Theo Modigliani và Miller (1963), việc sử dụng nợ vay sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được một phần thuế thu nhập phải nộp và do đó giúp làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Như vậy, sử dụng nợ càng nhiều thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu khi doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn nợ. Mệnh đề 2: Trong trường hợp có thuế, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu cũng làm tăng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Mối quan hệ này được diễn tả như sau: Theo công thức trên, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi đòn bẩy tài chính tăng nhưng với tốc độ tăng chậm hơn so với trường hợp không có thuế.
Trong thực tế còn có yếu tố khác tác động đến giá trị của doanh nghiệp khi sử dụng nợ như chi phí phá sản, chi phí đại diện, chi phí thông tin bất cân xứng. Không phải lúc nào giá trị của doanh nghiệp cũng tăng khi tăng tỷ trọng của nợ, lý thuyết của M&M LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đặt ra được đáp ứng. Từ lý thuyết của M&M, rất nhiều nghiên cứu khác được phát triển trên cơ sở lược bỏ bớt những giả định mà lý thuyết này đã đặt ra và đánh dấu bước phát triển của kiến thức tài chính doanh nghiệp hiện đại về cấu trúc vốn, có thể kể ra như nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973), Jensen và Mekling (1976), Ross (1977), Myers và Majluf (1984), Myers (1984), Jensen (1986).3 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) Lý thuyết đánh đổi ban đầu được đưa ra bởi Kraus và Litzenberger (1973) nhằm phản bác lại lý thuyết M&M, sau đó tiếp tục được phát triển bởi Myers (1984) và các nhà kinh tế học khác. Theo Kraus và Litzenberger (1973), cấu trúc vốn phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và chi phí phá sản, doanh nghiệp tuân theo lý thuyết đánh đổi nên thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí đó.
Việc vay nợ sẽ là một hành vi khôn ngoan nếu như doanh nghiệp có đủ khả năng để hoàn trả. Tuy nhiên khi vay nợ quá nhiều, áp lực trả nợ sẽ đè lên vai doanh nghiệp và gây ra nhiều rủi ro. Hơn nữa trong kinh doanh luôn tồn tại những nguy cơ khiến cho lợi nhuận của doanh nghiệp giảm sút, thậm chí là âm, đẩy doanh nghiệp vào tình trạng kiệt quệ về tài chính, thậm chí là phá sản. Do đó một lý do khiến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp không thể được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì ngoài lợi ích của lá chắn thuế, việc sử dụng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản.
Chi phí trực tiếp liên quan đến kiệt quệ tài chính là các chi phí phải trả cho tòa án và luật sư để thực hiện các thủ tục phá sản. Chi phí gián tiếp là việc doanh thu bị sụt giảm, thương hiệu bị ảnh hưởng, các cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ; chi phí đại diện liên quan đến nợ khi doanh nghiệp sắp hoặc đang rơi vào tình trạng phá sản. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Theo lý thuyết chi phí đánh đổi, giá trị của doanh nghiệp được tính như sau: VL= VU + T*D – PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Trong đó, PV (chi phí kiệt quệ tài chính) là hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Giá trị của doanh nghiệp PV (chi phí kiệt Giá trị tối đa của quệ tài chính) doanh nghiệp Hiện giá của lá chắn thuế VU D Hình 1.4: Giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu theo lý thuyết đánh đổi Nguồn: Myers (1984) Hình 1.4 mô tả giá trị của doanh nghiệp trong ảnh hưởng của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Khi tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp tăng lên, đến một thời điểm điểm nào đó, việc sử dụng thêm một đồng vốn vay sẽ làm chi phí kiệt quệ tài chính tăng lên một phần đúng bằng phần tăng của lợi ích từ lá chắn thuế. Đây chính là tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tối ưu (cấu trúc vốn tối ưu) của doanh nghiệp, tại đây giá trị của doanh nghiệp là cao nhất. Nếu tỷ trọng nợ vay tiếp tục tăng lên thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Đối với lý thuyết đánh đổi, để lựa chọn một tỷ lệ tài trợ hợp lý, nhà quản lý cần phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính.
Một sự kết hợp hợp lý sẽ mang đến cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Lý thuyết đánh đổi có thể giải thích được khác biệt trong cấu trúc vốn giữa các ngành do sự khác nhau về cấu trúc tài sản. Các doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình an toàn, có lợi nhuận chịu thuế cao có thể theo đuổi một hệ số đòn bẩy mục tiêu cao (ví dụ các hãng hàng không), ngược lại các doanh nghiệp có lợi nhuận thấp và hầu hết là tài sản vô hình mang tính rủi ro thì nên dựa chủ yếu vào nguồn vốn chủ sở hữu (ví dụ các doanh nghiệp công nghệ cao đang tăng trưởng). Tuy nhiên lý thuyết đánh đổi không giải thích được tại sao một số doanh nghiệp vẫn hoạt động thành công, đạt được tỷ suất lợi nhuận cao trong khi lại rất ít vay nợ.
Nhìn chung lý thuyết đánh đổi đã tiếp cận thực tế hơn về cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi xem xét ở cả hai khía cạnh lợi ích – chi phí thay vì chỉ đề cập đến lợi ích trên cơ sở các giả thiết đặt ra như trong lý thuyết của M&M.4 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) Lý thuyết cấu trúc vốn về chi phí đại diện đã được đề cập trong một số nghiên cứu trước đó, tuy nhiên chỉ thật sự được phát triển sâu bởi Jensen và Meckling (1976) và sau đó là của Jensen (1986). Theo Jensen và Meckling (1976), việc quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có liên quan đến chi phí đại diện. Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính của doanh nghiệp bao gồm chủ yếu mối liên quan giữa cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính, giữa họ có các lợi ích khác nhau. Do đó có thể xuất hiện các mâu thuẫn và phát sinh chi phí đại diện.
Có hai dạng của chi phí đại diện: chi phí đại diện vốn chủ sở hữu (mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý) và chi phí đại diện vốn nợ (mâu thuẫn giữa cổ đông và các chủ nợ). Chi phí đại diện vốn chủ sở hữu phát sinh do sự bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và chủ sở hữu của doanh nghiệp. Chi phí này nói lên rằng, một cá nhân sẽ làm việc cho chính anh ta tốt hơn là anh ta làm thuê cho người khác. Một nhà quản lý đơn thuần chỉ là người làm thuê có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của doanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 nghiệp để phục vụ cho lợi ích riêng của mình chứ không đưa ra các quyết định vì lợi ích của chủ sở hữu (ví dụ đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, chỉ quan tâm đến lợi ích trong ngắn hạn, chi trả lương, thưởng cao cho ban điều hành…), cuối cùng chính cổ đông là người gánh chịu các thiệt hại.