CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ BẰNG LỢI NHỤÂN THẶNG DƯ 1. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp và xác định giá trị doanh nghiệp 15 1. Tổng quan về giá trị doanh nghiệp 29 Mỗi doanh nghiệp đều có giá trị của nó, giá trị này có thể được thể hiện khi mua bán, sáp nhập, cho tặng hoặc dùng để so sánh khi xác định giá trị của doanh nghiệp khác. Có thể nói, mỗi doanh nghiệp đều có giá trị nội tại của mình (bao gồm những thành quả đã gặt hái được trong quá khứ và những tiềm năng có thể gia tăng những thành quả đó trong tương lai).
Thông qua mua bán, trao đổi và những hình thức có thay đổi chủ sở hữu doanh nghiệp, giá trị nội tại thể hiện ra ngoài thông qua giá mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp, mua bán toàn bộ doanh nghiệp hoặc dùng để so sánh với doanh nghiệp khác, giá trị dùng để mua bán trao đổi có thể thấp hơn hoặc cao hơn giá trị nội tại của doanh nghiệp và được gọi là giá trị thị trường của doanh nghiệp đó. Mục đích của việc xác định giá trị doanh nghiệp 30 Xác định giá trị doanh nghiệp là một quá trình và một hệ thống các thủ tục nhằm xác định giá trị kinh tế và lợi ích của chủ sở hữu doanh nghiệp. Giá trị doanh nghiệp sau khi xác định có thể sử dụng để: tính toán giá bán doanh nghiệp (hoặc giá bán cổ phiếu của doanh nghiệp); tính toán thuế đối với việc cho, tặng tài sản, thừa kế, ly hôn,…; xác định tính hợp lý của giá chào mua, chào bán của phía đối tác phục vụ cho mục đích thương lượng trong các hợp đồng mua bán doanh nghiệp (hoặc hợp đồng mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp), 2 phân tích doanh nghiệp và ra quyết định đầu tư; sáp nhập các doanh nghiệp với nhau; và các mục đích liên quan đến tranh chấp pháp lý khác. Xác định giá trị doanh nghiệp là nhằm để tìm ra “Giá trị thị trường công bằng” là mức giá mà tại đó người mua sẵn lòng trả tiền mua và người bán sẵn lòng nhận tiền bán, trong điều kiện không có bất cứ sự ép buộc nào phải thực hiện giao dịch đối với cả hai bên.
Bên cạnh đó, “giá trị thị trường công bằng” còn bao gồm cả những giả định khác như: Người mua đủ khôn ngoan, đủ lý trí và không bị thúc đẩy bởi một động cơ nào hoặc không bị phụ thuộc vào một chiến lược nào; Doanh nghiệp phải tiếp tục hoạt động một cách bình thường, không bị thanh lý hoặc giải thể; Việc giao dịch sẽ được thực hiện bằng tiền mặt hoặc tương đương; và Tất cả các bên tham gia đều sẵn lòng và có đủ khả năng thanh toán cho giao dịch đó. Những giả định trên hầu như không phản ánh điều kiện thực tế của thị trường. Tuy nhiên, các giả định này là cần thiết vì chúng tạo ra tiêu chuẩn của giá trị, tạo điều kiện cho việc so sánh các doanh nghiệp với nhau thật sự có ý nghĩa khi các doanh ngiệp này ở cùng một điều kiện như nhau. Các mô hình định giá, bản thân nó cũng có những giả định riêng, nhưng đều có chung mục đích xác định được “giá thị trường công bằng” của doanh nghiệp, nghĩa là mặc định ngầm chấp nhận các giả định trên của “giá thị trường công bằng”.
Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp 31 Có nhiều nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp nhưng chúng ta có thể chia thành hai nhóm chính, những nhân tố bên trong và những nhân tố bên ngoài doanh nghiệp. Những nhân tố bên trong 62 Những nhân tố bên trong (yếu tố nội tại) rất cụ thể và thích hợp với những công ty đã hoạt động ổn định, bao gồm nhân tố kế toán có ghi nhận và nhân tố kế toán không ghi nhận. Những nhân tố được kế toán ghi nhận có tác động đến giá trị doanh nghiệp là chi phí nghiên cứu và phát triển, các khoản chi phí hoạt động, khấu hao và phân bổ, các khoản thuế, các chi phí liên quan đến việc sáp nhập, tái cấu trúc vốn và tổ chức lại bộ máy. Các nhân tố này thường làm giảm giá trị doanh nghiệp, bởi vì không phải tất cả các tài sản, đặc biệt là tài sản vô hình, đều được ghi nhận một cách đầy đủ theo các quy định của kế toán mặc dù điều đó có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Những nhân tố nội tại nhưng không được kế toán ghi nhận có tác động đến giá trị doanh nghiệp gồm: sự trung thành của khách hàng và của nhân viên, các yếu tố về mặt tổ chức quản lý,… 1. Các nhân tố bên ngoài 63 Là các nhân tố có ảnh hưởng lên toàn bộ công ty, gồm những đặc điểm của quốc gia như: sự ổn định của chính trị, môi trường kinh tế vĩ mô, văn hoá xã hội, sự phát triển của khoa học kỹ thuật,… 4 1. Mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư (Residual 16 1 Income valuation Model – RIM) 1. Cơ sở lý luận của mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận 32 thặng dư 1.
Lợi nhuận thặng dư là gì? 64 Thông thường, các nhà đầu tư đánh giá hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp thông qua lợi nhuận ròng sau thuế của doanh nghiệp. Điều này đúng nhưng chưa đủ. Bởi lẽ, lợi nhuận sau thuế chưa phản ánh toàn bộ chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp mà chỉ mới khấu trừ phần chi phí vốn vay mà thôi. Có thể nói, một công ty có lợi nhuận sau thuế dương chưa chắc đã tạo ra được giá trị cho cổ đông mà còn có thể đã làm giảm bớt giá trị của cổ đông.
Ví dụ đơn giản sau sẽ cho thấy một công ty có lợi nhuận sau thuế là số dương nhưng không mang lại giá trị cho cổ đông Ví dụ 1: Lợi nhuận sau thuế và chi phí sử dụng vốn cổ đông Công ty cổ phần Dịch vụ Du lịch Dầu khí (mã PET, HOSE) năm 2007 có kết quả kinh doanh như sau: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay : 72.943 triệu đồng Thuế thu nhập doanh nghiệp : 0 đồng Lãi vay : 20.815 triệu đồng Lợi nhuận sau thuế : 52.128 triệu đồng Cơ cấu vốn của PET như sau: Nợ ngắn hạn : 634.779 triệu đồng 1 Lợi nhuận thặng dư có nhiều tên gọi khác nhau như lợi nhuận kinh tế (economic profit), lợi nhuận vượt mức bình thường (abnormal income),… nhưng được hiểu thống nhất là giá trị vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu của lợi nhuận sau thuế 5 Nợ dài hạn : 986 triệu đồng Vốn chủ sở hữu : 532.110 triệu đồng Với mức lợi nhuận sau thuế này, cổ đông chỉ nhận được mức sinh lời là 9,8%, thấp hơn lãi suất tiền gửi ngân hàng vào thời điểm đó là 11,2%. Nếu như tính chi phí vốn chủ sở hữu ở mức 15%, tổng chi phí sử dụng vốn của PET phải là 20.632 triệu đồng, lợi nhuận của PET sau khi khấu trừ toàn bộ chi phí vốn sẽ là: – 27. Cách tính toán trên có thể nhìn nhận dưới nhiều góc độ khác nhau. Nếu đứng trên quan điểm chủ sở hữu công ty, lợi nhuận thặng dư là phần còn lại của lợi nhuận sau thuế sau khi khấu trừ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Nhìn nhận trên góc độ toàn doanh nghiệp, lợi nhuận trước lãi vay và sau thuế sẽ thuộc các bên tài trợ vốn, bao gồm cả cổ đông và người cho vay, và sau khi khấu trừ toàn bộ các chi phí sử dụng vốn, phần còn lại là lợi nhuận thặng dư. Như vậy, có thể nói rằng, lợi nhuận kế toán thông thường chỉ thể hiện lợi nhuận thuộc về các cổ đông mà không cho họ biết mức lợi nhuận đó đã có thể bù đắp các chi phí vốn chủ sở hữu của họ hay chưa. Đứng trên quan điểm kinh tế, chi phí vốn của chủ sở hữu cần được khấu trừ để thể hiện được hiệu quả của việc sử dụng tất cả các nguồn vốn của doanh nghiệp. Và sau khi khấu trừ tất cả các chi phí sử dụng vốn, phần lợi nhuận còn lại được gọi là lợi nhuận thặng dư (residual income – RI) của doanh nghiệp đó.
Lợi nhuận thặng dư còn có nhiều tên gọi khác như: lợi nhuận kinh tế (economic profit - EP), giá trị kinh tế gia tăng (economic value added – EVA), lợi nhuận vượt mức bình thường (abnormal earnings – AE),… Dựa trên quan điểm này, và đứng trên các góc độ khác nhau, một số mô hình định giá doanh nghiệp được đưa ra nhằm đánh giá tốt hơn hiệu quả và giá trị của doanh nghiệp, trong đó có một số mô hình được thương mại hoá và được ứng 6 2 dụng rất mạnh mẽ trên phạm vi toàn cầu như EVA ® ,. EVA® là mô hình sử dụng quan điểm lợi nhuận thặng dư trên quan điểm toàn bộ vốn đầu tư. Một số Tập đoàn kinh tế toàn cầu như Coca Cola, AT&T, T-Mobile, … sử dụng EVA® để đánh giá hiệu quả hoạt động, hiệu quả quản lý và để thưởng cho ban điều hành công ty. Mô hình định giá doanh nghiệp bằng lợi nhuận thặng dư 65 Giá trị nội tại của một doanh nghiệp bao gồm hai phần chính (1) những thành quả mà doanh nghiệp đó đã tạo ra trong quá khứ cho đến thời điểm hiện tại, thể hiện ở giá trị sổ sách (book value, viết tắt là BV) và (2) những giá trị được tạo ra thêm trong tương lai phụ thuộc vào tiềm năng tăng trưởng của công ty.
E0 = BV0 + PV(RI;Ke) BV0 là giá trị kế toán vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tại thời điểm định giá. PV(RI;Ke), là hiện giá của dòng lợi nhuận thặng dư tương lai, thể hiện giá trị tăng thêm so với BV của doanh nghiệp từ tiềm năng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp này. 3 Thu nhập thặng dư được hiểu như là phần dôi ra của lợi nhuận do doanh nghiệp tạo ra so với mức bình thường của nền kinh tế. Trong thị trường hoàn hảo, tỷ suất lợi nhuận bình quân của toàn bộ nền kinh tế sẽ chính là chi phí sử dụng 2 EVA ® là nhãn hiệu đăng ký độc quyền của Công ty tư vấn Stern Stewart & Company.
Trong luận văn này, tôi chỉ đề cập đến mô hình định giá trên quan điểm chủ sở hữu, cơ bản khác EVA® ở cách thức xác định giá trị ban đầu và tỷ suất chiết khấu.