Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tính cấp thiết của đề tài Thập kỷ đầu tiên của tự do hóa tài chính đã chứng kiến sự tăng trưởng toàn cầu thần kỳ trong hơn 30 năm, một kết quả mà nhiều nước có thu nhập thấp và trung bình cùng trải qua. Sự trùng hợp ngẫu nhiên này đã thúc đẩy các nghiên cứu được thực hiện để tìm nguyên nhân mà sự dịch chuyển vốn kích thích tăng trưởng nhanh. Thực tế một số giải thích đã đưa ra, mô hình Bretton Woods II mô tả sự dịch chuyển vốn là một yếu tố cần thiết để nền kinh tế toàn cầu tăng trưởng. Cuộc khủng hoảng tín dụng 2007-2008 đã làm đảo lộn các luận điểm ban đầu của họ.
Bây giờ lập luận rằng tự do hóa tài khoản vốn kết hợp với việc tiết kiệm cao ở các nước như Trung Quốc, tạo ra những dòng vốn làm thổi phồng thị trường nhà ở và định giá tài sản ở Mỹ cũng như các nền kinh tế phát triển khác. Thêm vào đó, mở cửa dòng vốn làm thâm hụt tài khoản vãng lai mở rộng một cách không bền vững ở Trung và Đông Âu cũng như kích khích sự phát triển của các đồng tiền nguy hiểm và sự bất xứng về kỳ hạn của các khoản vay. Do đó, việc nghiên cứu các biến kinh tế trong điều kiện mở, cụ thể các mối liên kết có thể có giữa các biến, có thể giúp các nhà chính sách giảm thiểu tính bất ổn của quá trình này. Trong bài nghiên cứu này, tôi tập trung vào mối liên kết của thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái, mà được thúc đẩy bởi một số các khía cạnh sau: Xây dựng mô hình hoàn chỉnh tương thích với điều kiện kinh tế hiện tại cho các nước Đông Nam Á.
Caporale và Pittis (1997) đã đưa ra kết luận về quan hệ dài hạn của các biến và quan hệ nhân quả không có ý nghĩa dựa trên một hệ thống không hoàn chỉnh. Các biến quan trọng bị bỏ sót từ hệ thống là thị trường chứng khoán Mỹ, đại diện cho thị trường thế giới mà có thể tạo ra mối liên kết của thị trường chứng khoán và tỷ giá. Khi hội nhập thì các biến số của quốc gia đó có mức độ tương quan nhất định với kinh tế thế giới. Inci và Lee (2014); Ozdemir cùng đồng TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 2 sự (2009)) ước lượng hiệu ứng lan tỏa giữa các thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và BRICS bởi vì dòng vốn của các nước phát triển chảy vào các nước đang phát triển ngày càng gia tăng.
Ozdemir cùng đồng sự (2009) cho thấy mối quan hệ nhân quả có ý nghĩa giữa chỉ số S&P500 và tất cả các thị trường chứng khoán mới nổi, chứng minh cho sự tồn tại của mối quan hệ ngoại sinh trong thị trường chứng khoán toàn cầu. Đồng thời gia tăng mối liên kết giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán. Ở góc độ vĩ mô, bài nghiên cứu hướng tới tìm hiểu các kênh truyền dẫn các cú sốc ngoại sinh. Thứ ba, bên cạnh các tính động ngắn hạn thì bài nghiên cứu còn khảo sát các tính động dài hạn của hai biến này.
Trước đó, nghiên cứu chỉ tập trung phân tích mối quan hệ sử dụng sai phân bậc một (hay còn gọi là tỷ suất). Các nghiên cứu sử dụng sai phân bậc một vì chuỗi dữ liệu tài chính thường không đáp ứng được các giả định cơ bản về tính dừng để tránh những suy luận giả dựa trên phân tích hồi quy này. Tuy nhiên, sai phân biến làm một số thông tin liên quan đến các kết hợp tuyến tính có thể có giữa chúng ở Levels có thể bị mất. Các lý thuyết kinh tế không loại trừ mối quan hệ của tỷ giá và giá cổ phiếu ở Levels.
Sử dụng kỹ thuật đồng liên kết, được phát triển ban đầu bởi Granger (1981) để khám phá những mối quan hệ dài hạn giữa hai chuỗi dữ liệu. Phương pháp này giải quyết được vấn đề không dừng của chuỗi thời gian qua đó cho phép khảo sát cả levels và sai phân của tỷ giá và giá cổ phiếu. Cuối cùng, phân tích các cú sốc cấu trúc dựa trên các kết quả của hàm phản ứng đẩy và phân rã phương sai trên mô hình SVEC.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài Xây dựng mô hình chính sách tương thích với điều kiện kinh tế mở của mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái. Qua đó, phân tích kênh truyền động của các cú sốc ngoại sinh lên mối quan hệ của tỷ giá và giá cổ phiếu, cũng như phân tích từng cú sốc cấu trúc tác động vào tỷ giá và giá cổ phiếu.
Thêm vào đó, vai trò của tự do TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 3 hóa tài chính cũng được tính đến trong mô hình để có thể gợi ý cho quá trình hội nhập tài chính của các quốc gia được nghiên cứu thông qua các kết quả thực nghiệm có được. Dựa trên mục tiêu nghiên cứu của đề tài, các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết thông qua các kết quả định lượng như sau: Kênh truyền dẫn các cú sốc ngoại sinh của từng quốc gia? Mối quan hệ dài hạn của thị trường chứng khoán và tỷ giá có tính đến tác động của kinh tế toàn cầu trong điều kiện kinh tế mở như thế nào? Tác động của khủng hoảng tài chính 2008 như thế nào đến mối quan hệ này? Phân tích từng cú sốc cấu trúc tác động lên các biến như thế nào thông qua phân rã phương sai? 1.3 Đối tượng phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu: chỉ số giá cổ phiếu và tỷ giá của Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines, Malaysia và Mỹ; Phạm vi nghiên cứu: phân tích mối quan hệ động dài hạn và ngắn hạn của tỷ giá và giá cổ phiếu của năm nước Đông Nam Á, cụ thể Việt Nam, Thái Lan, Indonesia, Philippines và Malaysia cho giai đoạn từ 1/2007- 5/2016.4 Kết cấu của luận văn Bài nghiên cứu được thực hiện với cấu trúc như sau: Chương 2 thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm trước đó. Trong chương 3, sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng. Chương 4 sẽ trình bày dữ liệu và các kết quả từ mô hình thực nghiệm và cuối cùng là kết luận ở Chương 5.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 Chương 2 Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong phần này, một số lý thuyết có thể giúp giải thích tương quan giữa chứng khoán và tỷ giá hối đoái được đưa ra thảo luận đầu tiên. Sau đó, tóm tắt các kết quả thực nghiệm đã nghiên cứu.1 Khung lý thuyết của đề tài Ở góc độ doanh nghiệp, về lý thuyết và thực nghiệm có sự đồng thuận là tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán phụ thuộc vào rủi ro giao dịch và kinh tế của công ty (Aggarwal, 1981; Adler và Dumas, 1984; Jorion, 1990; Bodnar và Gentry, 1993; Donnely và Sheehy, 1996; Anh và Ng,1998). Ở cấp độ quốc gia, có một số lý thuyết kết hợp một loạt các cơ chế tiềm ẩn khác nhau để giải thích sự tương tác song phương giữa tỷ suất thị trường chứng khoán và tỷ giá, như thảo luận dưới đây. Mô hình "dòng thương mại" trong xác định tỷ giá dựa trên thị trường hàng hóa (xem Dornbusch và Fisher (1980)), khẳng định rằng thay đổi giá trị tiền tệ ảnh hưởng tính cạnh trạnh quốc tế và vị thế của cán cân thương mại và sau đó là sản lượng thực của quốc gia và cuối cùng ảnh hưởng đến dòng tiền hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.
Vì vậy, mô hình dòng thương mại ủng hộ cho tác động ngược chiều (cùng chiều) của đồng nội tệ tăng lên giá cổ phiếu ở các nền kinh tế xuất khẩu (nhập khẩu), kết luận trên xuất phát từ giả định sử dụng tỷ giá hối đoái trực tiếp.1 Tuy nhiên, tác động của tỷ giá có thể tạo ra hướng ngược lại khi yếu tố kỳ vọng vọng lạm phát được tính tới. Cụ thể, đồng nội tế giảm có thể làm tăng kỳ vọng lạm phát của quốc giá qua đó tạo ra tác động ngược chiều của tỷ giá lên chứng khoán. Ở góc độ vi mô, mô hình "dòng thương mại" giải thích ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên giá cổ phiếu, dựa trên việc xem xét giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai. Vì tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đáng kể lên dòng tiền của doanh nghiệp thông qua các giao dịch kinh tế và các bút toán kế toán, do đó những 1 Giá trực tiếp xác định tỷ giá hối đoái là giá của một đơn vị ngoại tệ so với nội tệ.
Như vậy giảm giá nội tệ có nghĩa là tăng trong tỷ giá hối đoái. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 thay đổi trong tỷ giá hối đoái cũng sẽ được thể hiện trong giá chứng khoán (Dornbusch và Fisher (1980), Bekaert và Hodrick (2012)). Trong khi đó, mô hình “dòng vốn” đặt nặng vai trò của tài khoản vốn (xem Branson (1983) và Frankel (1983), Frankel (1987)). Có hai lập luận chính xung quanh mô hình này, có tên gọi là mô hình phân bổ danh mục đầu tư và mô hình tiền tệ.
Mô hình phân bổ danh mục đầu tư (xem Branson (1983)) cho rằng tỷ giá nên phản ánh cầu tài sản trong nước so với tài sản nước ngoài. Do đó, khi cầu tài sản trong nước tăng lên kéo theo sự gia tăng của dòng vốn quốc tế chảy vào đồng thời đẩy lãi suất đồng nội tệ gia tăng và hiệu ứng sau đó là một sự sụt giảm trong tỷ giá hối đoái. Nói cách khác, mô hình phân bổ danh mục đầu tư chủ trương có một mối quan hệ ngược chiều giữa giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái; sau đó đi đến kết luận giá cổ phiếu có ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái.2 Lý thuyết trọng tiền (Gavin (1989)) thì dựa trên vai trò của cung/cầu tiền tệ khẳng định cho mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và sản lượng của quốc gia, rồi qua đó kết luận cho mối quan hệ của tỷ giá và thị trường chứng khoán.3 Rõ ràng, ba lý thuyết này cho chúng ta các kỳ vọng khác nhau về mặt giả thuyết của sự tương tác và liên kết giữa hai biến. Hướng nhân quả có thể thay đổi từ cú sốc hoạt động thực lên tỷ giá, khi đó chiều của mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá là không thực sự rõ ràng.
4 Trong khi tác động của hoạt động thực lên thị trường chứng khoán là dương thì tác động lên tỷ giá hoặc là dương nếu cú sốc hoạt động thực lớn hơn hoạt động thương mại (xem Chinn (2000), Harrod-Balassa-Samuelson) hoặc là âm nếu nhỏ hơn (xem Pavlova và Rigobon, 2007).