Chương I: Giới thiệu chung. - Chương II: Các lý luận về vai trò của lạm phát đến lợi suất đầu tư chứng khoán và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây. - Chương III: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. - Chương IV: Kết quả và thảo luận nghiên cứu.
7 CHƢƠNG II: CÁC LÝ LUẬN VỀ VAI TRÒ CỦA LẠM PHÁT ĐẾN LỢI SUẤT ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các lí luận về vai trò của lạm phát đến lợi suất đầu tư chứng khoán: 2.1 Giả thuyết Fisher: Theo ông, lạm phát không ảnh hưởng đến suất sinh lợi thực của cổ phiếu. Giả thuyết Fisher cho rằng thị trường chứng khoán đóng vai trò như là một hàng rào lá chắn chống lại lạm phát. Điều này ngụ ý rằng các nhà đầu tư được bồi thường đầy đủ bằng sự gia tăng của mức giá chung thông qua sự gia tăng tương ứng suất sinh lợi danh nghĩa từ chứng khoán đủ lớn để bao gồm tỷ lệ lạm phát và suất sinh lợi thực mà nhà đầu tư yêu cầu và do đó suất sinh lợi thực sự vẫn không bị ảnh hưởng. Theo giả thuyết Fisher, khi nghiên cứu nên sử dụng suất sinh lợi cổ phiếu thực tế hơn là suất sinh lợi cổ phiếu danh nghĩa, và ông cho rằng suất sinh lợi cổ phiếu thực sự phải là độc lập với lạm phát.
Để kiểm chứng điều này, các nghiên cứu thường sử dụng mô hình hồi quy suất sinh lời chứng khoán với tỉ lệ lạm phát như sau: R .(/ t 1 ) t Trong công thức trên, hệ số α đại diện cho suất sinh lợi thực, lạm phát kì vọng được xây dựng dựa vào các thông tin trong quá khứ t-1 và hệ số β là hệ số đo lường sự tác động của lạm phát kỳ vọng lên suất sinh lợi danh nghĩa. Nếu lí thuyết Fisher được ủng hộ, thì kết quả hồi quy sẽ có một giá trị α và β dương và có giá trị về mặt thống kê. Nếu hệ số β không có giá trị về mặt thống kê thì có nghĩa là biến động của lạm phát không tác động lên suất sinh lợi cổ phiếu hay nói cách khác đầu tư vào cổ phiếu không đảm bảo sẽ nhận được suất sinh lợi bù đắp được biến động trong lạm phát.2 Các tranh luận khác về vai trò của lạm phát đối với chứng khoán: Các nghiên cứu kiểm chứng lý thuyết Fisher đã liên tục được thực hiện từ khi lí thuyết này ra đời. Mặc dù sức thuyết phục của lý thuyết Fisher rất cao nhưng các nghiên cứu số liệu thực tế về đầu tư chứng khoán lại không ủng hộ lý thuyết này một cách mạnh mẽ và thống nhất.
Cụ thể nghiên cứu của Fama và Schwert (1977) thực hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ cho giai đoạn từ năm 1953 đến năm 1971 cho thấy trong khi trái phiếu và tín phiếu chính phủ là lá chắn lạm phát an toàn thì cổ phiếu phổ thông lại không phải thế và hệ số beta của phương trình hồi quy trên nhận giá trị âm khi được kiểm chứng đối với suất sinh lợi cổ phiếu phổ thông. Nghiên cứu của Gultekin năm 1983 kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu với tỉ lệ lạm phát ở 26 quốc gia trên thế giới (ngoại trừ Mỹ và Anh) cho giai đoạn từ 1947 đến 1979. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy hệ số beta của phương trình hồi quy không thống nhất cho từng giai đoạn nhỏ cũng như khác nhau giữa các quốc gia nhưng trong đa phần các trường hợp thì hệ số beta này nhận giá trị âm. Giải thích cho các kết quả trên có hai trường phái.
Trường phái thứ nhất là giả thuyết hoạt động kinh tế thực (real activity hypothesis) cho rằng hoạt động kinh tế thực có ảnh hưởng tác động lên tỷ lệ lạm phát. Trường phái thứ hai, giả thuyết cung tiền (monetary supply) cho rằng chính lạm phát và các chính sách kiểm soát lạm phát của chính phủ đã tác động lên suất sinh lợi của các cơ hội đầu tư trong đó có đầu tư chứng khoán. Giả thuyết hoạt động kinh tế thực: Tiên phong cho giả thuyết này là Fama trong nghiên cứu của ông năm 1981 và nghiên cứu của ông cùng Gibbons năm 1982 trong đó cho rằng khi các hoạt động kinh tế thực diễn ra thuận lợi sôi nổi, đem lại suất sinh lợi cao cho vốn đầu tư đồng thời tạo ra khối hàng hoá và dịch vụ lớn cho nền kinh tế, thì sẽ làm cung hàng hoá dịch vụ tăng cao hơn tương đối so với cung tiền. Hay nói cách khác, hoạt động trong nền kinh tế 9 thực tăng trưởng sẽ làm giảm lạm phát.
Chính vì thế, tỉ lệ lạm phát và suất sinh lợi đầu tư cổ phiếu có quan hệ nghịch biến. Ông lập luận rằng mối quan hệ ngược chiều giữa suất sinh lợi chứng khoán và lạm phát có cơ sở theo lý thuyết cung tiền và lý thuyết tiền tệ. Giả thuyết Fama cho rằng tỷ lệ lạm phát tăng cao làm giảm hoạt động kinh tế và nhu cầu thực sự. Khi các hoạt động kinh tế giảm, nó ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận của công ty trong tương lai và do đó, giá cổ phiếu giảm.
Mối tương quan nghịch giữa lạm phát và hiệu quả đầu tư vốn có ý nghĩa rằng sự bất ổn của lạm phát sẽ được kết hợp với biến động của lợi nhuận biên, nó phản ánh những hậu quả có hại của lạm phát đối với hoạt động kinh tế thực sự. Theo Fama, mối quan hệ thống kê giữa lạm phát và suất sinh lợi chứng khoán sẽ biến mất một khi ảnh hưởng của tăng trưởng sản lượng thực tế được kiểm soát. Ủng hộ giả thuyết này có Geske và Roll (1983) cho là có mối quan hệ ngược chiều giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Theo đó, hoạt động kinh tế giảm không chỉ tác động bất lợi đến giá cổ phiếu, mà còn dẫn đến giảm nguồn thu của chính phủ và gia tăng sự thâm hụt tài chính.
Giả thuyết cung tiền: Các cơ hội đầu tư trong nền kinh tế cạnh tranh với nhau về nguồn lực vốn, nổi bật là sự cạnh tranh vốn giữa các thị trường, bao gồm thị trường tiền gửi, thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản, thị trường ngoại tệ. Khác biệt cơ bản của thị trường tiền gửi và các thị trường đầu tư khác là mức độ rủi ro trong đầu tư của thị trường này thấp. Chính vì vậy lãi suất tiền gửi là thước đo khả năng sinh lợi cơ bản của các cơ hội đầu tư phi tiền gửi. Vốn sẽ chạy từ cơ hội đầu tư sinh lợi thấp sang cơ hội đầu tư sinh lợi cao.
Vì vậy, một sự thay đổi lượng cung vốn trên thị trường tiền gửi do lãi suất sẽ trực tiếp ảnh hưởng lên cung vốn trên thị trường đầu tư phi tiền gửi nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng (bao gồm trái phiếu, cổ phiếu) vì thế ảnh hưởng lên cầu chứng khoán trên thị trường chứng khoán. 10 Cụ thể, một sự gia tăng cung tiền gửi thường đi kèm một sự giảm cầu chứng khoán. Do vậy, cung và cầu trên thị trường chứng khoán là bức tranh phản ánh hình ảnh ngược (mirror image) của cầu và cung trên thị trường tiền gửi. Nếu lãi suất ngân hàng tăng lên, trong khi tỉ suất lợi nhuận của các công ty phát hành chứng khoán không tăng lên kịp, sẽ thu hút nhà đầu tư gửi tiền tại ngân hàng và sẽ làm tăng cung vốn trên thị trường tiền gửi, từ đó hút vốn ra khỏi thị trường chứng khoán, do vậy làm giá chứng khoán cũng như suất sinh lợi đầu tư giảm sút.
Một trong các nguyên nhân chủ yếu làm tăng cung tiền gửi và giảm cung vốn trên thị trường chứng khoán là các chính sách thắt chặt tiền tệ đột ngột như tăng lãi suất và tăng dự trữ bắt buộc cũng như chính sách cắt giảm chi tiêu và đầu tư công của chính phủ, do vậy, có thể gây nên những cú sốc làm giảm cung vốn cho thị trường chứng khoán, từ đó làm giảm giá cổ phiếu và đem lại suất sinh lợi âm cho đầu tư chứng khoán. Những nghiên cứu gần đây đã khẳng định điều này, như nghiên cứu của Goodfriend (2003) và nghiên cứu của nhóm tác giả Bordo, Ducker và Wheelock (2008) kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ của chính phủ đối với thị trường chứng khoán. Cụ thể, các nghiên cứu này đã quan sát được hiện tượng các cú sốc giảm phát tại Mỹ đã đi cùng giai đoạn hưng thịnh của thị trường chứng khoán giai đoạn 1994-2000; cũng như thời kì lạm phát đã đánh dấu cho giai đoạn suy sụp của thị trường chứng khoán giai đoạn 1973-1974.2 Sự cải tiến phương pháp nghiên cứu qua các mô hình: Về mặt lý thuyết, mô hình hoàn hảo là mô hình bao gồm các biến độc lập có thể giải thích được mọi sự thay đổi của biến phụ thuộc. Tuy nhiên, trên thực tế, không có một mô hình nào là hoàn hảo, mà vấn đề là cần phải lựa chọn mô hình nào đơn giản mà vẫn có thể giải thích được sự thay đổi của biến phụ thuộc gần với thực tế nhất.
Qua các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy để xác định rủi ro và lợi nhuận của cổ phiếu có các mô hình dưới đây. 11 Đầu tiên thông thường, để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, người ta thường sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM bởi vì đây là mô hình đơn giản và có cơ sở lý thuyết khá vững vàng. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này trên thực tế của các nghiên cứu thực nghiệm đã đặt ra những vấn đề cần phải quan tâm. Mô hình CAPM Dựa trên những nghiên cứu của Harry Markowitz về lí thuyết danh mục và việc phát minh ra danh mục thị trường, William Sharpe tiếp tục nghiên cứu, phát triển vào năm 1964 ông đã đưa ra mô hình định giá tài sản vốn CAPM.
CAPM phân tích rủi ro của một danh mục đầu tư bằng rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Rủi ro hệ thống là rủi ro thuộc về thị trường, không có một nhà đầu tư nào tránh khỏi cho dù đã đa dạng hoá được danh mục đầu tư, rủi ro không hệ thống là rủi ro có thể đa dạng hoá được, có thể được loại bỏ hoàn toàn bằng cách đa dạng hoá danh mục đầu tư. Mô hình này phát biểu, tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán sẽ bằng tỷ suất sinh lợi phi rủi ro cộng beta chứng khoán nhân với chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất sinh lợi phi rủi ro (phần bù rủi ro thị trường).