chương 1 giới thiệu tổng quan về luận văn nghiên cứu bao gồm đối tượng và phạm vi nghiên cứu; mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; phương pháp nghiên cứu và cấu trúc của luận văn. Chương 2, giới thiệu tổng quan các nghiên cứu trước đây qua thực hiện khảo sát cơ sở lý TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 thuyết dựa trên kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về các đề tài có liên quan đến nội dung nghiên cứu. Chương 3, nêu phương pháp và cách thực hiện đề tài bao gồm xử lý dữ liệu và phương thức thực hiện. Chương 4 thực hiện phân tích dữ liệu và trình bày kết quả nghiên cứu.
Chương 5, tổng kết kết quả đạt được, nêu lên những hạn chế của luận văn và gợi mở những phương hướng cải tiến trong tương lai. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán phụ thuộc rất nhiều yếu tố của môi trường kinh tế, thị trường quốc tế bao gồm cả các yếu tố khó định lượng như niềm tin, hành vi của nhà đầu tư và các yếu tố phi tài chính như mức độ an toàn của quốc gia thực hiện đầu tư. Trong chương này sẽ đề cập đến khía cạnh lý thuyết và một vài chứng cứ thực nghiệm về tác động của một số yếu tố kinh tế vĩ mô lên giá cổ phiếu trên các thị trường chứng khoán quốc tế.1 Các yếu tố kinh tế vĩ mô và ảnh hưởng của chúng tới thị trường chứng khoán: 2.1 Lãi suất: Đối với nghiên cứu thực nghiệm, Trên khía cạnh thực nghiệm, Mukherjee và Naka (1995) cho rằng những thay đổi trong lãi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn và dài hạn sẽ ảnh hưởng đến lãi suất phi rủi ro danh nghĩa nên ảnh hưởng lên giá chứng khoán. Lee (1997) tìm thấy mối quan không nhất quán giữa tỷ suất sinh lợi vượt trội của chỉ số S&P 500 và lãi suất ngắn hạn, mối quan hệ thay đổi dần từ tương quan âm có ý nghĩa thống kê sang không tương quan và thậm chí cả tương quan dương nhưng không có ý nghĩa.
Alam và Uddin (2009) tìm thấy lãi suất có quan hệ ngược chiều có ý nghĩa với giá chứng khoán ở 12 trong số 15 quốc gia phát triển và đang phát triển trong mẫu nghiên cứu (Úc, Bangladesh, Canada, Nhật, Malaysia, Mexico, Philippine…), riêng Nhật mối quan hệ này là cùng chiều.2 Tỷ giá hối đoái: Ảnh hưởng của những thay đổi tỷ giá lên thị trường chứng khoán phụ thuộc vào ưu thế tương đối của các khu vực xuất và nhập khấu trong nền kinh tế. Ngoài ra, tỷ giá có ảnh hưởng đến sự dịch chuyển dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán của các quốc gia từ đó ảnh hưởng đến cầu cổ phiếu trong nước qua đó làm thay đổi giá cổ phiếu. Nếu nội tệ được kỳ vọng tăng giá so với các ngoại tệ chủ yếu thì thị trường sẽ trở nên hấp <dẫn đối với các nhà đầu tư nước ngoài. Điều này có thể dẫn đến sự gia tăng trong cầu chứng khoán làm giá chứng khoán tăng lên.
Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã được rất nhiều công trình nghiên cứu khác nhau, tuy nhiên vẫn không có sự thống nhất về chiều của sự tác TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Một vài công trình nghiên cứu cho rằng tỷ giá có quan hệ cùng chiều với giá cổ phiếu như nghiên cứu của Aggarwal (1981) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa những thay đổi trong tỷ giá và giá cổ phiếu trên thị trường Mỹ từ 1974 đến 1978. Aydermir O, Dermirhan E (2009) tìm thấy kết quả không thống nhất về mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ giá trên thị trường Thổ Nhĩ Kỳ từ 2001 đến 2008: mối quan hệ ngược chiều xảy ra giữa tỷ giá với các chỉ số cổ phiếu của các ngành như dịch vụ, tài chính và các chỉ số thị trường, trong khi mối quan hệ cùng chiều tồn tại giữa tỷ giá với các chỉ số ngành công nghiệp. Tunali (2010) đã nhận thấy tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có mối tương quan nghịch biến.
Tóm lại mối quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu chưa thật sự rõ ràng.3 Tỷ lệ lạm phát: Về mặt lý thuyết định giá tài sản, lạm phát ảnh hưởng đến giá cổ phiếu thông qua hai ảnh hưởng chính. Đầu tiên, lạm phát ảnh hưởng đến lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp, và tiếp đến, nó ảnh hưởng đến suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư, từ đó trực tiếp ảnh hưởng đến giá cổ phiếu giao dịch trên thị trường. Có hai quan điểm trái ngược nhau về ảnh hưởng của lạm phát trên thị trường cổ phiếu: Irving Fisher (1930) và Fama (1981). Theo lý thuyết của Fisher (1930), được thể hiện dưới dạng quen thuộc nhất: “tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu sẽ bằng với lạm phát kỳ vọng cộng thêm tỷ suất sinh lợi thực yêu cầu của nhà đầu tư", trong đó tỷ suất sinh lợi thực thường là ổn định qua thời gian và không phụ thuộc vào lạm phát.
Giá cổ phiếu trong điều kiện bình thường sẽ phản ánh đầy đủ lạm phát kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ được bù đắp cho sự gia tăng của mức giá chung thông qua sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiesu. Theo phương trình Fisher nói rằng lãi suất danh nghĩa bằng lãi suất thực tế cộng với tỷ lệ lạm phát dự kiến Như vậy, với lý thuyết của Fisher, việc đầu tư vào cổ phiếu có thể xem là một công cụ phòng ngừa rủi ro lạm phát. Một số nghiên cứu đã kiểm chứng lại giả định của Fisher trong thực tế. Ví dụ: Spyrou (2001) và Floros (2004) sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen cho TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 Hy Lạp.
Kết quả không có mối quan hệ rõ ràng trong dài hạn giữa lạm phát và giá cổ phiếu ở Hy Lạp. Davis và Kutan (2003) nghiên cứu hiệu ứng Fisher ở 13 nước phát triển và đang phát triển và thấy rằng hiệu ứng này không xảy ra. Spyrou (2004) kiểm chứng hiệu ứng Fisher ở 10 nước đang phát triển: Chile, Mexico, Thái Lan, Brazil, Argentina, Hàn Quốc, Malaysia, Phillipin, Thổ Nhĩ Kỳ và thấy gần như không có hiệu ứng trên ở các nước này. Ryan (2006) tiến hành thực nghiệm kiểm chứng hiệu ứng Fisher cho nền kinh tế Ailen, khi so sánh giá cổ phiếu, lãi suất trái phiếu ngắn hạn, dài hạn và lạm phát trong một khoảng thời gian dài.
OLS được sử dụng để ước tính sự tương tác giữa giá cổ phiếu và lạm phát. Ryan kết luận là giá cổ phiếu thực là độc lập với lạm phát kỳ vọng trong dài hạn, trong khi đó lại có mối quan hệ đồng biến giữa giá cổ phiếu danh nghĩa trong dài hạn và lạm phát ở Ailen. Một mô hình khác về ảnh hưởng của thuế luỹ tiến đối với lý thuyết Fisher được thực hiện bởi Luintel và Paudyal (2006) để kiểm tra việc các cổ phiếu thường có phải là một công cụ phòng tránh lạm phát hay không? Quy trình kiểm định đồng liên kết Johansen nhiều biến đã được thực hiện. Dữ liệu giá chứng khoán được sử dụng trong nghiên cứu có bao gồm cả cổ tức đã chi trả và được tính từ tháng 1, năm 1955 và đến tháng 12, năm 2002.
Kết quả cho thấy cổ phiếu và giá chỉ số bán lẻ có mối quan hệ đồng biến. Adam và Frimpong (2010) thực hiện nghiên cứu cho Ghana với mẫu dữ liệu lấy từ tháng 1, 1991 đến tháng 12, 2007. Phân tích đồng liên kết (cointegration test) được thực hiện và kết quả tìm thấy là một bằng chứng cho thấy thị trường cổ phiếu Ghana là hiệu quả để phòng ngừa rủi ro lạm phát vì nhà đầu tư được bù lại bởi giá cổ phiếu cao. Ngược lại với lý thuyết của Fisher, Fama (1981) đưa ra giả thuyết về hiệu ứng trung chuyển (proxy effect): mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu là nghịch biến dựa trên cung cầu tiền tệ.
Giả thuyết của Fama là lạm phát cao sẽ làm giảm các hoạt động kinh tế và làm tăng cầu về tiền tệ. Khi kinh tế suy giảm, lợi nhuận doanh nghiệp sẽ giảm, giá cổ phiếu cũng giảm theo. Theo Fama, mối quan hệ giữa lạm phát và giá cổ phiếu sẽ đồng biến nếu tăng trưởng thực được kiếm soát. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 Một số nghiên cứu đã kiểm chứng lại giả thiết của Fama trong thực tế, như: Geske và Roll (1983) nghiên cứu cho thị trường Mỹ trong giai đoạn quý 1, 1953 đến quý 2, 1980.
Kết quả thực nghiệm cho thấy đa phần mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và lãi suất ngắn hạn là nghịch biến. Kết quả cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và hoạt động kinh tế thực để phản bác giả thuyết về chu kỳ tiền tệ. Kaul (1990) phân tích mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và các thay đổi ngoài dự báo của lạm phát do sự thay đổi của các chính sách. Nghiên cứu tập trung vào bốn nước là Mỹ (1953-1983), Canada (1951-1983), vương quốc Anh (1957-1983) và Đức (1957-1983): thực hiện mối quan hệ hồi quy đa biến trong đó lạm phát được hồi quy dựa trên tốc độ tăng trưởng của hoạt động kinh tế thực và lãi suất.
Kết quả cho thấy ở các nước không có sự thay đổi hệ thống chính trị, có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và thay đổi của lạm phát kỳ vọng. Nghiên cứu thực hiện ở các quốc gia công nghiệp đều cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và hoạt động kinh tế thực, càng làm củng cố phản ứng đối phó với chu kỳ tiền tệ của nền kinh tế. Từ đó dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lạm phát và giá cổ phiếu thời kỳ sau thế chiến. Balduzzi (1995) nghiên cứu giả thuyết hiệu ứng trung chuyển của Fama trong thời kỳ từ quý 1, năm 1997 đến quý 4, năm 1990 sử dụng hệ thống VAR và hệ thống VMA (Vector moving average) cho nghiên cứu.
Kết quả cho thấy lạm phát là một trong những tác động ảnh hưởng mạnh nhất lên giá cổ phiếu, trong khi đó tăng trưởng sản xuất chỉ tạo ra sự tương quan nhỏ giữa lạm phát và giá cổ phiếu. Kim (2003) nghiên cứu trên dữ liệu theo quý tại Đức từ quý 1, 1971 đến quý 4, 1994: Kiểm định nhân quả đối xứng và bất đối xứng Granger được áp dụng. Kết quả kiểm định nhân quả bất đối xứng tìm thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa giá cổ phiếu và lạm phát cho thấy những ảnh hưởng của hoạt động kinh tế thực đến giá cổ phiếu. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.