PHẦN MỞ ĐẦU 1. Lý do chọn đề tài Một điều dễ nhận thấy rằng nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản vẫn còn khá mới mẻ tại Việt Nam trong những năm gần đây. Hiện tượng các doanh nghiệp phá sản hàng loạt trong hai năm qua là hệ quả tất yếu từ cuộc khủng hoảng tài chính thế giới cũng như sự thích ứng kém trước một bối cảnh khắc nghiệt của nền kinh tế Việt Nam.Theo báo cáo của bộ Kế hoạch và đầu tư, chỉ trong quý 1 năm 2013, cả nước có tới 15.839 doanh nghiệp ngừng hoạt động hay phá sản, cao hơn so với 15.707 doanh nghiệp đăng ký thành lập mới. Trước đó, phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI) công bố con số doanh nghiệp phá sản trong năm 2012 đạt kỷ lục với 58.128 doanh nghiệp, vượt xa hơn những năm trước.
Có thể nói các doanh nghiệp Việt Nam chưa thật sự chuẩn bị tốt để đối mặt với các rủi ro tài chính mà cuộc khủng hoảng đem lại. Tỉ trọng nợ trên vốn chủ sở hữu cao, cộng thêm cácnguồn tài trợ luôn bị giới hạn, càng khiến cho doanh nghiệp trở nên cực kỳ khó khăn khi dòng tiền thu về ngày càng ít, từ đó cho thấy việc phá sản là một kết quả có thể dự đoán được. Có hai lý do khiến tôi theo đuổi các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính và phá sản. Thứ nhất, giống như quan điểm của một số nhà kinh tế học, tôi nhìn nhận phá sản như là một sự chọn lọc cần thiết của nền kinh tế thị trường.
Phá sản có thể xảy ra ở bất kỳ doanh nghiệp nào mà không lệ thuộc vào quy mô của doanh nghiệp. Nguyên nhân của kiệt quệ tài chính và phá sản thay đổi tùy theo cấu trúc cơ bản của từng doanh nghiệp cũng như điều kiện kinh tế ở một quốc gia. Vì thế, hiểu được cơ chế và đặc tính của kiệt quệ tài chính là một trong những bước khởi đầu quan trọng để giúp doanh nghiệp Việt Nam có những ứng phó hoặc điều chỉnh hợp lý nhằm tái cấu trúc một cách triệt TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 2 để, vượt qua những khó khăn về tài chính, đưa doanh nghiệp trở về thời kỳ “khỏe mạnh” ban đầu. Thứ hai, nguồn vốn bổ sung vào những công ty đang gặp vấn đề về tài chính rất đáng được quan tâm.
Thị trường trái phiếu cấp thấp 1 hoặc các nhà đầu tư “xác chết” 2 đã là những khái niệm rất quen thuộc ở các nước phát triển, nhưng ở Việt Nam thì mức độ thanh khoản rất kém, và có thể nói hầu như là không có.Tạo dựng một thị trường như vậy sẽ mang đến hai hiệu quả tích cực. Một là có thể tạo thêm những kênh hấp dẫn cho nhà đầu tư, khiến luồng vốn lưu thông trong nền kinh tế càng thêm năng động.Hai là giúp cho các công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính có thêm nhiều phương án tài trợ, từ đó có thể phục hồi và vượt qua giai đoạn khủng hoảng. Thiết nghĩ, để có thể đạt được hai vấn đề tôi nêu ra ở trên thì cũng cần rất nhiều nghiên cứu tiếp theo sau nữa. Bài luận văn này chỉ là một sự khởi đầu, giúp chúng ta có một cái nhìn khái quát về hiện tượng kiệt quệ tài chính và phá sản và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp.
Mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu Thông qua bài nghiên cứu, mục tiêu của tôi là muốn trả lời được các câu hỏi như sau : • Tìm hiểu rõ các phương pháp đo lường nhân tố kiệt quệ tài chính trong các nghiên cứu học thuật trước đây, các ưu khuyết điểm của từng phương pháp như thế nào ?! Cách tiếp cận nào đem lại độ chính xác cao nhất ?! 1 Trái phiếu cấp thấp (junk bond) là trái phiếu có lãi suất cao và mức xếp hạng tín dụng (credit rating) thấp 2 Nhà đầu tư xác chết (vulture investors) TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 3 • Tìm hiểu đặc tính của rủi ro kiệt quệ tài chính. Rủi ro kiệt quệ có phải là rủi ro hệ thống như một số các nghiên cứu trước đây ?! • Rủi ro kiệt quệ có được định giá bởi thị trường ? Có khả năng nào thị trường đã bỏ qua nhân tố này. Có khi nào nhân tố rủi ro kiệt quệ là một biến số bị bỏ sót trong mô hình định giá CAPM cùng các phiên bản mở rộng của nó 3 1. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu là các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán tại Việt Nam, phạm vi nghiên cứu giới hạn trong các vấn đề kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán 1.
Phương pháp nghiên cứu Sử dụng các phương pháp mô tả thống kê, phân tích số liệu, mô hình đo lường nhân tố kiệt quệ của Ohlson, mô hình hồi quy đa biến theo chuỗi thời gian (mô hình 3 nhân tố của Fama-French) hoặc hồi quy chéo Fama-Macbeth… nhằm thể hiện rõ tác động của nhân tố kiệt quệ đối với tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Ý nghĩa khoa học, thực tiễn Ý nghĩa khoa học Bài nghiên cứu hệ thống lại các kiến thức về mối quan hệ của kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua các nghiên cứu học thuật nổi tiếng trên thế giới nhằm mục tiêu giúp người đọc tiếp cận một cách chính xác về tác động của rủi ro kiệt quệ tài chính đối với doanh nghiệp. 3 Các phiên bản mở rộng của CAPM có thể kể đến như mô hình kinh doanh chênh lệch giá APT hoặc mô hình 3 nhân tố Fama – French. Trong nghiên cứu này tác giả ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama-French TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 Ý nghĩa thực tiễn Nghiên cứu thực nghiệm đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam đã cho thấy rõ đặc tính của nhân tố kiệt quệ cùng với tác động của nó đối với việc định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Thông qua các nền tảng kiến thức kiệt quệ tài chính trên thế giới, các nhà làm luật tại Việt Nam có thể điều chỉnh lại bộ luật phá sản sao cho phù hợp hơn, loại bỏ những bất cập khiến cho doanh nghiệp từ chối hoặc cảm thấy miễn cưỡng khi có được sự “bảo hộ” từ bộ luật này.
Hạn chế của đề tài Nghiên cứu về kiệt quệ tài chính ở Việt Nam còn rất mới, vì vậy không thể tránh khỏi những hạn chế trong thời gian đầu. Tương tự vậy, bài luận văn của tôi cũng có những mặt hạn chế và thiếu sót như sau : • Chưa đi sâu vào nghiên cứu hành vi ứng xử của các doanh nghiệp Việt Nam khi đối mặt với kiệt quệ tài chính và phá sản. Các doanh nghiệp Việt Nam ít khi lựa chọn luật phá sản làm điểm kết thúc hay là một sự khởi đầu lại cho mình. Điều này phần lớn do các bất cập trong luật phá sản năm 2004 cũng như văn hóa, thói quen của các doanh nghiệp Việt.
• Nghiên cứu về tác động của nhân tố kiệt quệ đòi hỏi độ chính xác cao trong việc đo lường rủi ro phá sản của doanh nghiệp. Các mô hình kinh tế lượng dự đoán xác suất phá sản 4 rất khó áp dụng tại Việt Nam do dữ liệu về các công ty phá sản không được cập nhật một cách đầy đủ và chính xác. Việc sử dụng chỉ số O-score kèm với giả định rằng nó phù hợp để đo lường xác suất phá sản của doanh nghiệp Việt Nam là một trong những hạn chế lớn nhất của bài nghiên cứu. 4 Các mô hình như logit, probit, phân tích biệt số (Multi Discrimination Analysis) TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 • Tính thanh khoản và mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam là một trở ngại lớn cho độ chính xác của các kết quả nghiên cứu thực nghiệm.
Thị trường luôn bị làm giá, khống chế bởi những nhóm lợi ích cùng với những tác động liên tục từ tình hình bất ổn của nền kinh tế vĩ mô như nợ xấu và lạm phát khiến cho các nhà đầu tư dần dần thoái lui, từ đó thanh khoản giảm sút nhanh chóng. • Số lượng doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu không nhiều, dẫn đến các hình mẫu về tỉ suất sinh lợi chưa thể hiện một cách rõ ràng trong kết quả nghiên cứu. Kết cấu bài luận văn Bài nghiên cứu được chia làm 4 phần. Phần 1 giới thiệu tổng quan về mục tiêu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa khoa học của luận văn.
Phần 2 trình bày các nghiên cứu học thuật trên thế giới về mối liên hệ giữa rủi ro kiệt quệ tài chính và tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu để làm nền tảng tham khảo. Phần 3 đi vào nghiên cứu thực nghiệm kiểm tra tác động của nhân tố kiệt quệ lên tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết tại Việt Nam. Phần 4 đưa ra các kết luận của tác giả. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.
SƠ LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU Trong suốt 2 thập kỷ qua, các nghiên cứu thực nghiệm đã bác bỏ hết lần này đến lần khác về những vấn đề cơ bản của lý thuyết định giá hiện đại và chỉ ra rằng lợi nhuận cao của một số cổ phiếu có thể được giải thích bởi tập hợp các nhân tố rủi ro chưa quan sát được hơn là sự dao động ngẫu nhiên của thị trường. Bất chấp những lý thuyết thuần khiết trong lĩnh vực này, các nghiên cứu thực nghiệm có thể xác định rõ số lượng các biến hữu ích để giải thích tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Từ khi Sharpe (1964), Lintner (1965), Black (1972) đặt nền móng cho lý thuyết định giá với mô hình định giá tài sản vốn, đã có rất nhiều những nghiên cứu thực nghiệm sau đó chỉ ra có nhiều hơn 2 biến tác động đáng kể đến tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục. Banz (1980) phân tích chuỗi dữ liệu từ 1926 – 1975 trên sàn chứng khoán NewYork (NYSE) và cho thấy được tác động của yếu tố quy mô đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các cổ phiếu.
Để kiểm chứng và mở rộng thêm, Basu (1982) đã sử dụng mô hình CAPM 2 tham số để khảo sát sự liên hệ của 2 nhân tố E/P và quy mô đối với tỉ suất sinh lợi trung bình của các danh mục được phân chia theo 2 biến này. Kết quả của ông khẳng định một lần nữa sự tồn tại của hiệu ứng quy mô, cộng thêm tác động của nhân tố E/P trong việc xác định tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.