Luận văn thạc sĩ tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp hoàn

• Tác giả: Chu Khánh Toàn
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh Tế
• Đề tài: Tác Động Của Hạn Chế Tài Chính Đến Đầu Tư
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: Lý do chọn đề tài
• 1.1. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.2. Phương pháp nghiên cứu
• 1.3. Đóng góp của nghiên cứu
• 1.4. Bố cục bài nghiên cứu
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động hạn chế tài chính đến đầu tư

Tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu kinh tế. Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng khi các công ty gặp phải hạn chế tài chính, họ thường không thể thực hiện các dự án đầu tư có lợi nhuận cao. Điều này dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức. Hơn nữa, chi phí đại diện cũng có thể làm tăng thêm vấn đề này, khi các nhà quản lý không tối ưu hóa quyết định đầu tư vì lợi ích cá nhân.

1.1. Định nghĩa hạn chế tài chính và chi phí đại diện

Hạn chế tài chính được hiểu là tình trạng mà các công ty không thể huy động đủ vốn để thực hiện các dự án đầu tư. Chi phí đại diện là chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý. Khi các công ty gặp phải hạn chế tài chính, họ thường phải từ bỏ các cơ hội đầu tư có lợi nhuận cao.

1.2. Tình hình đầu tư tại Việt Nam

Tại Việt Nam, nhiều công ty phi tài chính đang phải đối mặt với hạn chế tài chính. Điều này dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Các nghiên cứu cho thấy rằng các công ty này thường không tận dụng được các cơ hội đầu tư tốt do thiếu hụt dòng tiền.

II. Vấn đề và thách thức liên quan đến hạn chế tài chính

Hạn chế tài chính không chỉ ảnh hưởng đến khả năng đầu tư mà còn tác động đến sự phát triển bền vững của các công ty. Các công ty thường phải đối mặt với nhiều thách thức khi cố gắng huy động vốn từ bên ngoài, dẫn đến việc bỏ lỡ các cơ hội đầu tư quan trọng.

2.1. Nguyên nhân dẫn đến hạn chế tài chính

Một trong những nguyên nhân chính dẫn đến hạn chế tài chính là sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư và công ty. Khi các công ty không thể cung cấp thông tin đầy đủ, nhà đầu tư sẽ e ngại khi đầu tư vào công ty đó.

2.2. Hệ quả của hạn chế tài chính

Hệ quả của hạn chế tài chính là các công ty không thể thực hiện các dự án đầu tư có lợi nhuận cao, dẫn đến tình trạng đầu tư dưới mức. Điều này không chỉ ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty mà còn tác động tiêu cực đến nền kinh tế.

III. Phương pháp giải quyết vấn đề hạn chế tài chính

Để giảm thiểu tác động của hạn chế tài chính, các công ty cần áp dụng một số phương pháp quản lý tài chính hiệu quả. Việc cải thiện khả năng huy động vốn và tối ưu hóa quyết định đầu tư là rất quan trọng.

3.1. Tăng cường minh bạch thông tin

Công ty cần cung cấp thông tin tài chính minh bạch để tăng cường niềm tin của nhà đầu tư. Việc này giúp giảm thiểu hạn chế tài chính và tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn.

3.2. Tối ưu hóa quyết định đầu tư

Các công ty cần xây dựng các tiêu chí rõ ràng để đánh giá các dự án đầu tư. Việc này giúp đảm bảo rằng các quyết định đầu tư được thực hiện dựa trên lợi ích tối đa cho cổ đông.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu cho thấy rằng hạn chế tài chính có tác động lớn đến tình trạng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại Việt Nam. Các công ty cần nhận thức rõ về vấn đề này để có những biện pháp khắc phục hiệu quả.

4.1. Kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng các công ty có dòng tiền tự do âm thường gặp phải tình trạng đầu tư dưới mức. Ngược lại, các công ty có dòng tiền tự do dương có xu hướng đầu tư quá mức.

4.2. Bài học từ các công ty thành công

Một số công ty đã thành công trong việc vượt qua hạn chế tài chính bằng cách cải thiện khả năng huy động vốn và tối ưu hóa quyết định đầu tư. Họ đã áp dụng các chiến lược tài chính hiệu quả để tăng cường khả năng cạnh tranh.

V. Kết luận và tương lai của nghiên cứu

Tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư là một vấn đề phức tạp nhưng rất quan trọng. Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, chi phí đại diện và quyết định đầu tư của các công ty tại Việt Nam.

5.1. Tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu trong tương lai cần tiếp tục khám phá các yếu tố khác ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường Việt Nam đang phát triển nhanh chóng.

5.2. Khuyến nghị cho các doanh nghiệp

Các doanh nghiệp cần chủ động tìm kiếm các giải pháp để giảm thiểu hạn chế tài chính và tối ưu hóa quyết định đầu tư. Việc này không chỉ giúp tăng trưởng bền vững mà còn nâng cao giá trị cho cổ đông.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2015, với mẫu dữ liệu gồm 605 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội, nghiên cứu này tập trung phân tích tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiện tượng đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Đây là vấn đề quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả sử dụng vốn và giá trị công ty. Theo báo cáo, có khoảng 3.920 quan sát được thu thập, với số năm hoạt động của các công ty dao động từ 0 đến 15 năm, đảm bảo tính đại diện và ổn định của mẫu nghiên cứu.

Mục tiêu chính của nghiên cứu là xác định sự tồn tại của đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại thị trường Việt Nam, đồng thời kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền tự do, hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến các hiện tượng này. Nghiên cứu sử dụng các chỉ số tài chính như dòng tiền tự do, chỉ số Kaplan & Zingales (KZ) để đo lường hạn chế tài chính, và tỷ số vòng quay tổng tài sản để đánh giá chi phí đại diện. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc giúp doanh nghiệp và nhà quản lý hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, từ đó đề xuất các chính sách tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa hiệu quả đầu tư và gia tăng giá trị cổ đông.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết chính: lý thuyết hạn chế tài chính và lý thuyết chi phí đại diện. Lý thuyết hạn chế tài chính (Myers và Majluf, 1984; Fazzari et al., 1988) cho rằng thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và nhà đầu tư bên ngoài làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài, dẫn đến các công ty ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ và có thể từ bỏ các dự án đầu tư sinh lời khi thiếu hụt dòng tiền tự do, gây ra đầu tư dưới mức. Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986; Cleary, 1999) chỉ ra rằng khi dòng tiền tự do dồi dào, nhà quản trị có thể theo đuổi lợi ích cá nhân bằng cách đầu tư vào các dự án không tối ưu, dẫn đến đầu tư quá mức.

Nghiên cứu sử dụng mô hình đo lường đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức dựa trên khuôn khổ của Richardson (2006), trong đó đầu tư mới tối ưu được ước lượng bằng phương pháp GMM hệ thống để khắc phục các vấn đề nội sinh và tự tương quan. Các khái niệm chính bao gồm: dòng tiền tự do (FCF), chỉ số Kaplan & Zingales (KZ) đo lường hạn chế tài chính, tỷ số vòng quay tổng tài sản (AUR) đại diện cho chi phí đại diện, và các biến kiểm soát như Tobin’s Q, quy mô công ty, tuổi công ty, tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) và đòn bẩy tài chính.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 605 công ty phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2009-2015, với tổng số 3.920 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên, trích xuất từ Bloomberg. Mẫu loại bỏ các công ty tài chính do đặc thù ngành và thiếu dữ liệu phù hợp.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy mô hình dữ liệu bảng với Ước lượng tác động cố định (FEM) cho các mô hình kiểm định tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức. Để xử lý vấn đề nội sinh và tự tương quan trong mô hình có biến trễ, phương pháp GMM hệ thống được áp dụng cho mô hình ước lượng đầu tư mới tối ưu (mô hình 1a). Các biến giả được sử dụng để phân nhóm công ty theo mức độ hạn chế tài chính (dựa trên chỉ số KZ) và mức độ chi phí đại diện (dựa trên tỷ số vòng quay tổng tài sản). Các mô hình mở rộng (2a, 2b, 2c, 2d) kiểm định sự khác biệt về độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền tự do giữa các nhóm công ty này.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tồn tại đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại Việt Nam: Kết quả hồi quy mô hình (1a) cho thấy có sự khác biệt rõ ràng giữa đầu tư thực tế và đầu tư tối ưu, với nhiều công ty rơi vào tình trạng đầu tư dưới mức (Iu_new < 0) hoặc đầu tư quá mức (Iu_new > 0). Tỷ lệ các quan sát đầu tư dưới mức và quá mức dao động qua các năm, phản ánh tính phổ biến của hiện tượng này.

2. Dòng tiền tự do ảnh hưởng đến đầu tư bất thường: Mô hình (1b) cho thấy mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do âm và đầu tư dưới mức, cũng như giữa dòng tiền tự do dương và đầu tư quá mức. Cụ thể, khi dòng tiền tự do âm tăng lên, mức độ đầu tư dưới mức càng nghiêm trọng; ngược lại, dòng tiền tự do dương cao thúc đẩy đầu tư quá mức.

3. Hạn chế tài chính làm tăng đầu tư dưới mức: Qua mô hình (2a) và (2b), các công ty có chỉ số KZ cao (hạn chế tài chính lớn) có độ nhạy cảm đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do cao hơn đáng kể so với các công ty hạn chế tài chính thấp. Hệ số tương tác dòng tiền tự do với nhóm hạn chế tài chính cao hơn tăng dần, minh chứng cho tác động mạnh mẽ của hạn chế tài chính đến đầu tư dưới mức.

4. Chi phí đại diện thúc đẩy đầu tư quá mức: Mô hình (2c) và (2d) cho thấy các công ty có tỷ số vòng quay tổng tài sản thấp (chi phí đại diện cao) có độ nhạy cảm đầu tư quá mức với dòng tiền tự do lớn hơn các công ty có chi phí đại diện thấp. Hệ số tương tác dòng tiền tự do với nhóm chi phí đại diện cao hơn cũng tăng dần, phản ánh vai trò của chi phí đại diện trong việc thúc đẩy đầu tư quá mức.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với các lý thuyết tài chính về hạn chế tài chính và chi phí đại diện, đồng thời tương đồng với các nghiên cứu quốc tế như Myers và Majluf (1984), Jensen (1986), Guariglia và Yang (2016). Tại Việt Nam, hạn chế tài chính có tác động mạnh mẽ hơn đến đầu tư dưới mức, do chi phí huy động vốn bên ngoài cao và khó tiếp cận nguồn vốn. Trong khi đó, chi phí đại diện tác động đến đầu tư quá mức nhưng không mạnh bằng các thị trường phát triển, có thể do cơ chế giám sát và quản trị doanh nghiệp còn hạn chế.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối đầu tư dưới mức và quá mức theo năm, bảng so sánh hệ số hồi quy tương tác dòng tiền tự do với các nhóm hạn chế tài chính và chi phí đại diện, giúp minh họa rõ ràng sự khác biệt về độ nhạy cảm đầu tư. Kết quả này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc cải thiện khả năng tiếp cận vốn và nâng cao hiệu quả quản trị nhằm giảm thiểu đầu tư không hiệu quả, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường hỗ trợ tài chính cho doanh nghiệp nhỏ và vừa: Nhà nước và các tổ chức tín dụng cần thiết kế các chương trình tín dụng ưu đãi, giảm chi phí vốn cho các doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính nhằm giảm đầu tư dưới mức. Mục tiêu đạt hiệu quả trong vòng 2-3 năm, chủ thể thực hiện là Ngân hàng Nhà nước và Bộ Kế hoạch & Đầu tư.

2. Cải thiện minh bạch và quản trị công ty: Các doanh nghiệp cần nâng cao vai trò của cổ đông trong giám sát hoạt động quản trị, giảm thiểu chi phí đại diện và hạn chế đầu tư quá mức. Khuyến nghị áp dụng trong 1-2 năm, chủ thể là Hội đồng quản trị và cổ đông.

3. Phát triển thị trường vốn và công cụ tài chính: Tăng cường phát triển các kênh huy động vốn đa dạng, giảm phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, giúp doanh nghiệp cân bằng nguồn vốn và giảm chi phí tài trợ bên ngoài. Thời gian thực hiện 3-5 năm, chủ thể là Bộ Tài chính và Sở Giao dịch Chứng khoán.

4. Đào tạo và nâng cao năng lực quản lý tài chính: Tổ chức các khóa đào tạo về quản trị tài chính và đầu tư cho nhà quản trị doanh nghiệp nhằm nâng cao nhận thức và kỹ năng ra quyết định đầu tư hiệu quả. Thời gian triển khai liên tục, chủ thể là các trường đại học và tổ chức đào tạo chuyên ngành.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa nguồn vốn và hiệu quả đầu tư.

2. Nhà đầu tư và cổ đông: Cung cấp cơ sở để đánh giá rủi ro đầu tư liên quan đến các công ty có dấu hiệu đầu tư dưới mức hoặc quá mức, đồng thời tăng cường vai trò giám sát quản trị công ty.

3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ xây dựng các chính sách tài chính, tín dụng và quản lý thị trường vốn nhằm giảm thiểu các hiện tượng đầu tư không hiệu quả, thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về quản trị tài chính doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh thị trường mới nổi như Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức là gì?
   Đầu tư dưới mức là tình trạng công ty đầu tư ít hơn mức tối ưu cần thiết cho các dự án sinh lời, còn đầu tư quá mức là đầu tư vượt quá mức tối ưu, thường do hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện gây ra.

2. Tại sao hạn chế tài chính lại dẫn đến đầu tư dưới mức?
   Khi dòng tiền tự do âm, công ty phải huy động vốn bên ngoài với chi phí cao hơn vốn nội bộ, dẫn đến việc từ bỏ các dự án có lợi nhuận để tránh chi phí vốn cao, gây đầu tư dưới mức.

3. Chi phí đại diện ảnh hưởng thế nào đến đầu tư quá mức?
   Khi dòng tiền tự do dồi dào, nhà quản trị có thể sử dụng nguồn vốn này cho các dự án không sinh lời nhằm tăng quyền lực hoặc lợi ích cá nhân, dẫn đến đầu tư quá mức.

4. Phương pháp GMM hệ thống có ưu điểm gì trong nghiên cứu này?
   Phương pháp GMM hệ thống giúp xử lý vấn đề nội sinh và tự tương quan trong mô hình hồi quy dữ liệu bảng động, cho kết quả ước lượng chính xác và tin cậy hơn.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp giảm thiểu đầu tư dưới mức và quá mức?
   Doanh nghiệp cần cải thiện khả năng tiếp cận vốn, nâng cao quản trị công ty, giám sát chặt chẽ quyết định đầu tư và duy trì nguồn vốn nội bộ ổn định để cân bằng đầu tư hiệu quả.

Kết luận

• Nghiên cứu xác nhận sự tồn tại của đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức tại các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2009-2015.
• Hạn chế tài chính là nguyên nhân chính dẫn đến đầu tư dưới mức, trong khi chi phí đại diện thúc đẩy đầu tư quá mức.
• Độ nhạy cảm đầu tư với dòng tiền tự do tăng theo mức độ hạn chế tài chính và chi phí đại diện, phản ánh sự khác biệt trong hành vi đầu tư của các nhóm công ty.
• Kết quả nghiên cứu hỗ trợ các nhà quản trị và nhà hoạch định chính sách trong việc xây dựng chiến lược tài chính và chính sách hỗ trợ doanh nghiệp.
• Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng nghiên cứu với dữ liệu cập nhật và áp dụng các mô hình phân tích nâng cao để đánh giá tác động dài hạn.

Hành động ngay: Các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư nên xem xét kỹ lưỡng các yếu tố hạn chế tài chính và chi phí đại diện trong quá trình ra quyết định đầu tư để tối ưu hóa hiệu quả và giá trị doanh nghiệp.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1, tác giả làm rõ những động lực thúc đẩy tác giả thực hiện bài nghiên cứu, từ đó cho thấy giá trị nghiên cứu của đề tài trong bối cảnh hiện nay của Việt Nam. Ở chương này, tác giả cũng trình bày mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu và cung cấp một cái nhìn tổng quan về phương pháp cũng như dữ liệu được sử dụng trong bài nghiên cứu. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu nổi bật liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do của công ty, làm nền tảng cho việc nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức của công ty.

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi tiết về dữ liệu, cách xác định các biến số và phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong nghiên cứu của tác giả. Ngoài ra, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết kỳ vọng về dấu của các biến số trong các mô hình hồi quy. Chương 4 – Kết quả nghiên cứu.

Trong chương này, tác giả trình bày các kết quả từ các mô hình được hồi quy; các kiểm định liên quan nhằm đánh giá sự phù hợp của phương pháp ước lượng cũng như các kiểm định tính vững. Song song với việc trình bày các kết quả, tác giả sẽ thảo luận về các kết quả thu được. Chương 5 – Kết luận. Trong chương này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu và những hướng mở rộng nghiên cứu tiếp theo.

TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Mục tiêu chính trong việc hoạch định chiến lược tài chính của một công ty là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông. Khi thực hiện quản trị tài chính, mục tiêu này có thể đạt được thông qua việc phân tích hai khía cạnh. Về khía cạnh tài sản, trọng tâm là gia tăng giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách tận dụng các cơ hội đầu tư tạo ra NPV dương.

Về khía nguồn tài trợ, trọng tâm là tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông bằng cách giảm chi phí tài trợ cho các dự án của công ty. Có nhiều nguồn khác nhau có thể sử dụng để tài trợ cho các dự án đầu tư, bao gồm nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài thông qua vay nợ và phát hành cổ phần mới. Trong thị trường cạnh tranh không hoàn hảo, các nhà đầu tư vốn không được tiếp cận với đầy đủ các thông tin để đánh giá các cơ hội đầu tư của công ty do đó các tổ chức tín dụng và các nhà đầu tư cổ phần sẽ bắt công ty chịu một phần bù rủi ro khi cung cấp vốn cho công ty, dẫn đến chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, từ đó làm cho dòng tiền tự do trở thành nguồn tài trợ nội bộ quan trọng. Khi công ty có dòng tiền tự do bị thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư vào các dự án NPV dương, công ty sẽ có xu hướng tìm đến các nguồn tài trợ bên ngoài như vay nợ và phát hành cổ phần mới nhưng vì chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ nên công ty sẽ từ bỏ ý định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài và chọn cách thức cắt giảm đầu tư để tránh khỏi việc công ty phải gánh chịu chi phí sử dụng vốn cao.

Như vậy, khi xuất hiện tình trạng hạn chế tài chính, tình trạng dòng tiền tự do thiếu hụt hay xảy ra một sự sụt giảm trong dòng tiền tự do sẽ làm giảm mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty. Ở khía cạnh khác, khi dòng tiền tự do với vai trò là nguồn tài trợ nội bộ của công ty ở mức dư thừa so với nhu cầu đầu tư vào các dự án có NPV dương lại có thể dẫn đến sự mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông với nhà quản trị công ty. Nhà quản trị công TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 ty do theo đuổi lợi ích cá nhân, thực hiện đầu tư vào nhiều dự án không có khả năng sinh lợi hoặc có khả năng sinh lợi thấp thay vì phải sử dụng dòng tiền tự do dư thừa đó để chi trả cổ tức cho cổ đông. Điều này dẫn đến việc khi xuất hiện vấn đề đại diện, tình trạng dòng tiền tự do dư thừa hay một sự tăng lên trong dòng tiền tự do sẽ làm tăng mức độ đầu tư của công ty, hàm ý rằng tác động của chi phí đại diện đến đầu tư sẽ tạo ra độ nhạy cảm giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của công ty.

Xuất phát từ những lập luận nêu trên, trên thực tế, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư, các nhà nghiên cứu chủ yếu tập trung phân tích độ nhạy cảm của mức độ đầu tư với dòng tiền tự do. Trong nghiên cứu năm 1958, Modigliani và Miller đưa ra một số giả định quan trọng đối với thị trường vốn như: Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán; Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và nhà đầu tư không phải mất tiền khi muốn có những thông tin này; Không có chi phí phá sản hay chi phí kiệt quệ tài chính; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay với cùng lãi suất; Không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Đồng thời, Modigliani và Miller (1958) cũng nêu lên một quy luật có tên “Quy luật bảo tồn giá trị”, theo đó giá trị của tài sản luôn được bảo tồn bất kể tài sản được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào. Từ những giả định nêu trên, Modigliani và Miller (1958) cho rằng giá trị của công ty được quyết định bởi tài sản, chứ không được quyết định bởi cấu trúc vốn của công ty, cụ thể: (i) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ hay vốn cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (ii) Việc lựa chọn nên tài trợ bằng nợ ngắn hạn hay nợ dài hạn, nợ có đảm bảo hay nợ không đảm bảo, nợ chuyển đổi được hay không chuyển đổi được đều không ảnh hưởng đến giá trị công ty; (iii) Việc lựa chọn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay cổ phần phát hành mới cũng không ảnh hưởng đến giá trị công ty.

Modigliani và Miller (1958) cũng đưa ra khuyến nghị về chính sách đầu tư tối ưu cho các công ty: “Nếu một công ty đang hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông tại thời điểm ra quyết định, công ty sẽ thực hiện một cơ hội đầu tư nếu và chỉ nếu tỷ suất sinh lợi của đầu tư lớn hơn chi phí sử dụng vốn bình quân”. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 Nói cách khác, quyết định đầu tư luôn độc lập với quyết định tài trợ của công ty, hay quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi các nguồn tài trợ của công ty. Tuy nhiên, từ khi lý thuyết M&M ra đời, một khối lượng bằng chứng thực nghiệm đáng kể cho thấy có tồn tại mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa dòng tiền tự do và mức độ chi tiêu vốn đầu tư. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn tài trợ nội bộ được các công ty sử dụng đầu tiên cho đến khi các nguồn này được sử dụng hết, công ty sẽ tiến hành vay nợ; khi chi phí sử dụng của nguồn nợ vay quá cao hoặc công ty có mức độ đòn bẩy quá cao, công ty sẽ phát hành vốn cổ phần mới (Myers và Majluf, 1984).

Điều này xuất phát từ việc thông tin bất cân xứng làm cho các nhà cung cấp nguồn tài trợ bên ngoài không thể đánh giá được chất lượng các cơ hội đầu tư của công ty, từ đó dẫn đến chi phí sử dụng nợ vay và chi phí sử dụng vốn cổ phần do phát hành mới có thể cao hơn đáng kể so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ được tạo ra từ dòng tiền. Do đó, các công ty bị hạn chế tài chính có thể phải từ bỏ các dự án đầu tư tốt để tránh các phần bù chi phí quá cao liên quan với việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài. Như vậy, trong thị trường vốn không hoàn hảo, quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc dòng tiền của công ty cũng như khả năng tiếp cận với thị trường vốn tín dụng và thị trường vốn cổ phần. Trên cơ sở đó, Fazzari cùng cộng sự (1988) chỉ ra bằng chứng cho thấy, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn không đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, lợi nhuận giữ lại được tích lũy từ dòng tiền không có tương quan với xu hướng đầu tư của công ty; ngược lại, nếu chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với nguồn tài trợ nội bộ, đầu tư của các công ty này sẽ bị tác động bởi biến động trong dòng tiền.

Carpenter và Guariglia (2008) cũng cho thấy kết quả rằng, mặc dù dòng tiền có tác động đến đầu tư đối với cả hai nhóm công ty hạn chế tài chính ở mức thấp và hạn chế tài chính ở mức cao, tác động của dòng tiền mạnh hơn đối với nhóm các công ty nhỏ và bị hạn chế tài chính ở mức độ cao. Kết quả của Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) đều hàm ý về sự tồn tại mối tương quan giữa đầu tư TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 11 với dòng tiền của công ty và mối tương quan này xuất phát từ tình trạng hạn chế tài chính của công ty. Trong khi Myers và Majluf (1984); Fazzari cùng cộng sự (1988); Carpenter và Guariglia (2008) cùng nhiều nghiên cứu khác tìm thấy những tác động do tình trạng thông tin bất cân xứng gây ra đối với đầu tư, một số nghiên cứu lại tập trung vào vấn đề tác động của chi phí đại diện của dòng tiền đến đầu tư.