Tác động của thuế nợ đến giá trị công ty: Bằng chứng từ các công ty niêm yết tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh debt tax shield and firm value empirical evidence from listed companies in vietnam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp

• Tác giả: Nguyen Thi Hong Hoa
• Người hướng dẫn: Dr. Vu Viet Quang
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Tác động của thuế nợ đến giá trị công ty: Bằng chứng từ các công ty niêm yết tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• ACKNOWLEDGEMENT
• ABSTRACT
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Problem statement
• 1.2. Research objective
• 1.3. Scope of study
• 1.4. Thesis structure
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Theoretical literature review
• 2.1.1. Modigliani and Miller and capital structure theory (MM Model)
• 2.1.2. Trade-off theory
• 2.1.3. Financial distress

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của thuế nợ đến giá trị công ty

Tác động của thuế nợ đến giá trị công ty là một chủ đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu này tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa thuế nợ và giá trị công ty niêm yết tại Việt Nam. Các công ty thường sử dụng nợ để tối ưu hóa cấu trúc vốn và giảm thiểu thuế. Tuy nhiên, việc sử dụng nợ cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro tài chính. Do đó, việc hiểu rõ tác động của thuế nợ là rất cần thiết để các công ty có thể đưa ra quyết định tài chính hợp lý.

1.1. Khái niệm về thuế nợ và giá trị công ty

Thuế nợ là khoản tiết kiệm thuế mà công ty nhận được từ việc khấu trừ lãi suất nợ. Giá trị công ty được xác định bởi nhiều yếu tố, trong đó có cấu trúc vốn. Nghiên cứu cho thấy rằng thuế nợ có thể làm tăng giá trị công ty thông qua việc giảm chi phí vốn.

1.2. Tầm quan trọng của nghiên cứu này

Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa thuế nợ và giá trị công ty, mà còn giúp các nhà quản lý hiểu rõ hơn về cách tối ưu hóa cấu trúc vốn. Điều này đặc biệt quan trọng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển.

II. Vấn đề và thách thức trong việc áp dụng thuế nợ

Mặc dù thuế nợ có thể mang lại lợi ích cho giá trị công ty, nhưng việc áp dụng nó cũng gặp nhiều thách thức. Các công ty phải đối mặt với rủi ro tài chính khi sử dụng nợ. Hơn nữa, không phải tất cả các công ty đều có khả năng tận dụng tối đa lợi ích từ thuế nợ. Việc hiểu rõ các vấn đề này là rất quan trọng để đưa ra quyết định tài chính đúng đắn.

2.1. Rủi ro tài chính khi sử dụng nợ

Sử dụng nợ có thể dẫn đến rủi ro tài chính cao hơn, đặc biệt là trong thời kỳ kinh tế khó khăn. Các công ty cần phải cân nhắc kỹ lưỡng trước khi quyết định tăng cường sử dụng nợ để tối ưu hóa giá trị công ty.

2.2. Khả năng tận dụng thuế nợ của các công ty

Không phải tất cả các công ty đều có khả năng tận dụng lợi ích từ thuế nợ. Các công ty nhỏ hoặc mới thành lập có thể gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn nợ, điều này ảnh hưởng đến khả năng tối ưu hóa giá trị công ty.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của thuế nợ

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy phi tuyến để phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết tại Việt Nam. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính và cơ sở dữ liệu chứng khoán. Phương pháp này giúp xác định mối quan hệ giữa thuế nợ và giá trị công ty một cách chính xác hơn.

3.1. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ 262 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2008-2015. Mẫu nghiên cứu này cho phép phân tích sâu về tác động của thuế nợ đến giá trị công ty.

3.2. Phương pháp hồi quy phi tuyến

Phương pháp hồi quy phi tuyến được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa thuế nợ và giá trị công ty. Phương pháp này giúp giảm thiểu sai số trong việc ước lượng tác động của thuế nợ đến giá trị công ty.

IV. Kết quả nghiên cứu về tác động của thuế nợ

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thuế nợ có tác động tiêu cực đến giá trị công ty. Cụ thể, thuế nợ chỉ chiếm khoảng 37% tổng nợ và 9.5% giá trị công ty. Điều này cho thấy rằng việc sử dụng nợ không phải lúc nào cũng mang lại lợi ích cho các công ty niêm yết tại Việt Nam.

4.1. Tác động tiêu cực của thuế nợ

Nghiên cứu chỉ ra rằng thuế nợ có thể làm giảm giá trị công ty do các rủi ro tài chính gia tăng. Các công ty cần phải cân nhắc kỹ lưỡng trước khi quyết định sử dụng nợ để tối ưu hóa giá trị công ty.

4.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến tác động của thuế nợ

Nhiều yếu tố như quy mô công ty, ngành nghề và tình hình tài chính có thể ảnh hưởng đến tác động của thuế nợ đến giá trị công ty. Việc hiểu rõ các yếu tố này sẽ giúp các công ty đưa ra quyết định tài chính hợp lý.

V. Kết luận và triển vọng tương lai về thuế nợ

Nghiên cứu này cung cấp cái nhìn sâu sắc về tác động của thuế nợ đến giá trị công ty tại Việt Nam. Kết quả cho thấy rằng việc sử dụng nợ cần được cân nhắc kỹ lưỡng để tránh rủi ro tài chính. Trong tương lai, cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn về mối quan hệ này.

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng thuế nợ có tác động tiêu cực đến giá trị công ty. Các công ty cần phải xem xét kỹ lưỡng trước khi quyết định sử dụng nợ.

5.2. Đề xuất cho nghiên cứu trong tương lai

Cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn về tác động của thuế nợ đến giá trị công ty trong các ngành khác nhau và trong bối cảnh kinh tế thay đổi.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Cấu trúc vốn luôn là một trong những quyết định tài chính then chốt của doanh nghiệp. Tại Việt Nam — một nền kinh tế đang phát triển với thị trường chứng khoán ra đời muộn hơn so với các quốc gia châu Á khác — việc sử dụng nợ vay như công cụ huy động vốn chủ yếu đặt ra câu hỏi thực tiễn quan trọng: tấm chắn thuế từ nợ vay thực sự tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Luận văn thạc sĩ "Debt Tax Shield and Firm Value: Empirical Evidence from Listed Companies in Vietnam" của Nguyễn Thị Hồng Hoa (Chương trình Việt Nam – Hà Lan, Đại học Kinh tế TP.HCM, 2017) tập trung làm sáng tỏ mối quan hệ này thông qua bộ dữ liệu bảng gồm 262 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE), trải dài 8 năm tài khóa từ 2008 đến 2015, với tổng cộng 2.096 quan sát công ty-năm.

Hai câu hỏi nghiên cứu trung tâm được đặt ra: (1) Nợ vay có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Việt Nam hay không? (2) Quy mô của tấm chắn thuế thuần từ nợ vay tác động đến giá trị doanh nghiệp ở mức độ nào?

Kết quả nổi bật nhất của nghiên cứu là giá trị ước tính của tấm chắn thuế từ nợ vay chiếm khoảng 37% tổng nợ hoặc tương đương 9,5% giá trị doanh nghiệp — con số có ý nghĩa thực tiễn cao cho các nhà quản trị tài chính đang hoạch định cấu trúc vốn tối ưu. Nghiên cứu còn xem xét vai trò của sở hữu nhà nước — yếu tố đặc thù trong bối cảnh Việt Nam đang trong giai đoạn cổ phần hóa doanh nghiệp — đối với hiệu quả hoạt động và chính sách nợ của doanh nghiệp.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng nền tảng lý luận từ ba lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng nhất trong tài chính doanh nghiệp hiện đại:

Lý thuyết Modigliani – Miller (MM, 1958 & 1963) là điểm khởi đầu. MM Proposition I trong điều kiện có thuế khẳng định: giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có nợ cộng với giá trị tấm chắn thuế (V_L = V_U + T × D). Điều này hàm ý rằng mỗi đồng nợ vay sẽ tạo ra lợi ích thuế tương ứng với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với mệnh giá khoản nợ đó. Tại Việt Nam, thuế suất doanh nghiệp lần lượt là 28% (năm 2007), 25% (giai đoạn 2008–2013), và giảm xuống còn 22% (năm 2014–2015), tạo ra sự biến động đáng kể trong giá trị tấm chắn thuế qua các năm.

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) bổ sung bức tranh bằng cách nhấn mạnh rằng doanh nghiệp tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cân bằng lợi ích của tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Andrade và Kaplan (1998) ước tính chi phí kiệt quệ tài chính vào khoảng 10–20% giá trị doanh nghiệp — một con số đủ lớn để triệt tiêu lợi ích từ tấm chắn thuế nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy quá mức.

Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) của Jensen và Meckling (1976) lý giải tại sao nợ vay đôi khi lại là công cụ kỷ luật quản lý hiệu quả: nghĩa vụ trả lãi cố định hạn chế dòng tiền tự do mà nhà quản lý có thể sử dụng vào mục đích cá nhân, qua đó giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông và ban điều hành.

Các khái niệm cốt lõi bao gồm: tấm chắn thuế từ nợ (Debt Tax Shield), thu nhập hoạt động tương lai (Future Operating Income – FOI), giá trị thị trường doanh nghiệp (V_L), hệ số beta phi đòn bẩy (Unlevered Beta), và tài sản hoạt động thuần (NOA).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp tiếp cận ngược (Reverse Approach) do Kemsley và Nissim (2002) đề xuất, thay vì phương pháp truyền thống là hồi quy giá trị doanh nghiệp theo nợ. Trong phương pháp ngược, thu nhập hoạt động tương lai được hồi quy theo giá trị thị trường và nợ. Ưu điểm là dịch chuyển sai số đo lường của FOI sang phần dư hồi quy, không làm nhiễu hệ số ước lượng của nợ; đồng thời đưa biến giá trị thị trường vào phía phải phương trình để kiểm soát rủi ro và tăng trưởng kỳ vọng.

Nguồn dữ liệu: Bộ dữ liệu được thu thập từ ba nguồn — HOSE database, ORBIS database, và Vietstock.vn/cophieu68.com — đảm bảo tính chéo kiểm và độ tin cậy cao. Cỡ mẫu cuối cùng là 262 công ty phi tài chính (loại trừ ngân hàng và tổ chức tài chính), tạo ra 2.096 quan sát công ty-năm trong giai đoạn 2008–2015.

Phương pháp chọn mẫu: Chọn mẫu có mục đích (purposive sampling) theo ba tiêu chí: niêm yết trên HOSE, có đủ dữ liệu trong giai đoạn nghiên cứu, và không thuộc ngành tài chính – ngân hàng. Cách tiếp cận này đảm bảo tính đồng nhất của mẫu để ước lượng mô hình phi tuyến.

Mô hình phân tích: Hồi quy bình phương tối thiểu phi tuyến (Nonlinear Least Squares – NLS) được áp dụng vì cho phép ước lượng tham số phi tuyến trong cấu trúc vốn một cách chính xác hơn mô hình tuyến tính. Lý do lựa chọn phương pháp này: (1) khả năng nắm bắt các tác động phi tuyến trong mối quan hệ giữa nợ và giá trị doanh nghiệp; (2) dữ liệu bảng giúp kiểm soát tác động cố định theo ngành và theo thời gian; (3) hồi quy phân vị (Quantile Regression) được sử dụng bổ sung để kiểm tra ảnh hưởng của ngành.

---

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phát hiện 1: Tấm chắn thuế từ nợ có tác động âm đến giá trị doanh nghiệp. Kết quả hồi quy phi tuyến cho thấy giá trị ước tính của tấm chắn thuế từ nợ (λ) mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê. Điều này phản ánh rằng ở bối cảnh Việt Nam, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện phát sinh từ nợ vay đã lấn át lợi ích tấm chắn thuế. Kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Fama và French (1998), vốn cũng ghi nhận mối quan hệ âm mạnh giữa nợ và giá trị doanh nghiệp.

Phát hiện 2: Quy mô tấm chắn thuế ước tính chiếm 37% nợ và 9,5% giá trị doanh nghiệp. Đây là đóng góp định lượng quan trọng nhất của nghiên cứu. Con số 9,5% giá trị doanh nghiệp tương đương với kết quả của Graham (2000) và Kemsley & Nissim (2002) khi nghiên cứu trên thị trường Mỹ, cho thấy quy mô tấm chắn thuế tại Việt Nam ở mức so sánh được với các nền kinh tế phát triển, dù thể chế thuế và thị trường vốn còn nhiều khác biệt.

Phát hiện 3: Đòn bẩy tài chính bình quân mẫu đạt 22% tổng tài sản. Dữ liệu mô tả cho thấy trung bình doanh nghiệp trong mẫu tài trợ khoảng 22% tài sản bằng nợ vay và 28% bằng nợ hoạt động phi nợ. Giá trị thị trường bình quân đạt khoảng 88% giá trị sổ sách tổng tài sản. Phân phối của thu nhập hoạt động tương lai chia cho tổng tài sản có giá trị trung bình là 0,089 với độ lệch chuẩn 0,088, xấp xỉ phân phối chuẩn — điều kiện thuận lợi cho ước lượng mô hình.

Phát hiện 4: Sở hữu nhà nước tương quan thuận với đòn bẩy tài chính, và nhà nước nắm quyền kiểm soát tại 26,1% số công ty mẫu. Bình quân, nhà nước nắm giữ khoảng 21,39% cổ phần trong các doanh nghiệp mẫu, với độ lệch chuẩn 21,85 điểm phần trăm — cho thấy sự phân tán lớn trong mức độ sở hữu nhà nước. Hệ số beta phi đòn bẩy trung bình của mẫu là 0,187, cho thấy rủi ro thị trường ở mức khá thấp so với chỉ số thị trường.

Thảo luận kết quả

Kết quả âm của tấm chắn thuế đối với giá trị doanh nghiệp tại Việt Nam có thể lý giải qua một số nguyên nhân đặc thù. Thứ nhất, khi tỷ lệ D/E vượt ngưỡng 1, chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng nhanh hơn lợi ích thuế — điều này nhất quán với nghiên cứu của Tran và Tran (2008) trên 50 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại HOSE. Thứ hai, trong nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, thông tin bất cân xứng nghiêm trọng hơn các thị trường phát triển, khiến doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ theo trật tự phân hạng (pecking order), làm giảm giá trị biên của tấm chắn thuế.

Kết quả có thể được hình dung qua biểu đồ đường cong hình chữ U ngược thể hiện mối quan hệ phi tuyến giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp, trong đó điểm V_L* là giá trị tối đa ứng với mức nợ tối ưu D*, sau đó giá trị doanh nghiệp giảm dần khi nợ tiếp tục tăng — đúng với dự báo của lý thuyết đánh đổi. So sánh với Graham (2000) ước tính lợi ích thuế trung bình chiếm khoảng 15% giá trị doanh nghiệp tại Mỹ, mức 9,5% của Việt Nam phản ánh chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn và thị trường vốn kém hoàn hảo hơn ở các nền kinh tế đang phát triển.

---

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tối ưu hóa cấu trúc vốn theo ngưỡng đòn bẩy an toàn. Ban điều hành doanh nghiệp cần thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu không vượt quá điểm cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Trong vòng 12–18 tháng tới, các công ty có tỷ lệ D/E trên 1 nên thực hiện tái cơ cấu nợ để đưa đòn bẩy về vùng tối ưu, với mục tiêu giảm chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) xuống ít nhất 0,5–1 điểm phần trăm.

2. Tăng cường minh bạch thông tin để giảm chi phí đại diện. Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao (trên 50%) nên chủ động áp dụng chuẩn mực công bố thông tin theo IFRS và tăng cường kiểm toán độc lập. Mục tiêu là giảm chênh lệch thông tin bất cân xứng, từ đó hạ chi phí vay vốn xuống mức tương đương doanh nghiệp tư nhân trong vòng 2–3 năm triển khai.

3. Hoàn thiện chính sách thuế theo hướng trung lập giữa nợ và vốn cổ phần. Bộ Tài chính Việt Nam nên xem xét áp dụng cơ chế Allowance for Corporate Equity (ACE) — cho phép khấu trừ chi phí vốn cổ phần — tương tự lộ trình cải cách thuế 2010–2020. Điều này giúp giảm thiên lệch về phía nợ vay trong quyết định tài trợ, phù hợp với khuyến nghị của OECD về tỷ lệ nợ/vốn không vượt quá 3:1. Lộ trình thực hiện đề xuất trong giai đoạn 2025–2030.

4. Kiểm soát chi phí lãi vay theo thông lệ quốc tế. Bộ Tài chính đang cân nhắc giới hạn chi phí lãi vay được khấu trừ thuế — phù hợp với quy tắc OECD BEPS. Doanh nghiệp nên chuẩn bị kịch bản tài chính với ngưỡng nợ vay không vượt quá 3 lần vốn chủ sở hữu, tương đương thông lệ Đức, Úc, và Hà Lan. Chủ thể thực hiện chính là Hội đồng quản trị và Giám đốc tài chính (CFO) của từng doanh nghiệp.

5. Đẩy nhanh tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Doanh nghiệp có sở hữu nhà nước cao hưởng lợi từ tiếp cận vốn ưu đãi, nhưng đồng thời chịu bất lợi từ chi phí đại diện phức tạp và thiếu động lực hiệu quả. Chính phủ nên đặt mục tiêu giảm tỷ lệ sở hữu nhà nước bình quân trong các doanh nghiệp phi chiến lược xuống dưới 35% trong vòng 5 năm tới, tạo điều kiện để cơ chế thị trường phân bổ vốn hiệu quả hơn.

---

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp (CFO, Giám đốc tài chính) Đây là nhóm hưởng lợi trực tiếp nhất. Luận văn cung cấp cơ sở định lượng rõ ràng để trả lời câu hỏi: nên vay bao nhiêu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp? Kết quả tấm chắn thuế chiếm 37% nợ cho phép CFO tính toán lợi ích thuế biên khi lập kế hoạch tài trợ và so sánh với chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến trong các kịch bản đòn bẩy khác nhau.

Nhà hoạch định chính sách thuế và quản lý nhà nước Bộ Tài chính, Tổng cục Thuế và các cơ quan quản lý liên quan có thể sử dụng nghiên cứu này để đánh giá tác động thực tế của chính sách khấu trừ lãi vay đối với hành vi tài chính doanh nghiệp. Đặc biệt, kết quả về sở hữu nhà nước cung cấp bằng chứng định lượng hỗ trợ lộ trình cổ phần hóa và cải cách thuế.

Nhà đầu tư và nhà phân tích tài chính Kết quả cho thấy doanh nghiệp có giá trị thị trường bình quân chỉ bằng 88% giá trị sổ sách tổng tài sản gợi ý có thể tồn tại cơ hội định giá thấp trong một số phân khúc. Nhà đầu tư có thể sử dụng khung phân tích của nghiên cứu để đánh giá mức độ tối ưu của cấu trúc vốn khi lựa chọn cổ phiếu niêm yết trên HOSE.

Nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành tài chính Luận văn cung cấp ứng dụng thực tiễn hoàn chỉnh của phương pháp Kemsley & Nissim (2002) trong bối cảnh thị trường mới nổi, bao gồm cả mô hình hồi quy phi tuyến, hồi quy phân vị và kiểm định robustness. Đây là tài liệu tham khảo phương pháp luận có giá trị cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn tại Việt Nam và các nền kinh tế ASEAN.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Tấm chắn thuế từ nợ là gì và tại sao nó quan trọng với doanh nghiệp Việt Nam? Tấm chắn thuế từ nợ (Debt Tax Shield) là khoản tiết kiệm thuế phát sinh khi doanh nghiệp được khấu trừ chi phí lãi vay trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Tại Việt Nam, với thuế suất 22% (từ 2014), mỗi 100 tỷ đồng lãi vay sẽ giúp doanh nghiệp tiết kiệm 22 tỷ đồng tiền thuế. Nghiên cứu này lần đầu tiên lượng hóa giá trị tấm chắn thuế này ở cấp độ thị trường chứng khoán Việt Nam, cung cấp nền tảng thực chứng cho quyết định tài trợ.

2. Tại sao luận văn lại phát hiện tấm chắn thuế có tác động âm đến giá trị doanh nghiệp? Kết quả âm phản ánh thực tế rằng tại Việt Nam, khi doanh nghiệp vay nợ quá nhiều, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện vượt qua lợi ích tấm chắn thuế. Nghiên cứu của Tran và Tran (2008) trên 50 doanh nghiệp HOSE cũng cho thấy hiệu quả hoạt động và đòn bẩy có quan hệ âm khi tỷ lệ D/E vượt ngưỡng 1. Thị trường vốn kém phát triển và thông tin bất cân xứng cao là hai yếu tố khuếch đại chi phí nợ tại các nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.

3. Phương pháp hồi quy ngược (Reverse Approach) khác gì so với phương pháp thông thường? Phương pháp thông thường (Forward Regression) hồi quy giá trị doanh nghiệp theo nợ, dễ bị méo do giá trị hoạt động chưa quan sát được tương quan với nợ theo chiều phi thuế. Phương pháp ngược đảo chiều: hồi quy thu nhập hoạt động tương lai theo giá trị thị trường và nợ. Ưu điểm là sai số đo lường FOI dịch chuyển vào phần dư, không nhiễu hệ số nợ; đồng thời biến giá trị thị trường phía phải phương trình hấp thụ mọi thông tin phi thuế, cho ước lượng không chệch và nhất quán hơn.

4. Sở hữu nhà nước ảnh hưởng như thế nào đến việc sử dụng nợ và tấm chắn thuế? Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hưởng ưu đãi tiếp cận vốn từ ngân hàng nhà nước với lãi suất thấp hơn, dẫn đến tỷ lệ đòn bẩy cao hơn — do đó quy mô tấm chắn thuế danh nghĩa lớn hơn. Tuy nhiên, theo Huang và cộng sự (2011), vấn đề đại diện phức tạp hơn trong doanh nghiệp nhà nước do chia tách quyền biểu quyết và quyền dòng tiền, khiến chi phí đại diện ăn mòn lợi ích thuế thực tế.

5. Kết quả nghiên cứu này có thể áp dụng được cho doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) không? Nghiên cứu tập trung vào 262 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE, vốn là các doanh nghiệp có quy mô trung bình đến lớn và bắt buộc công bố thông tin minh bạch. Các SME chưa niêm yết có thể tham khảo khung phân tích, nhưng cần lưu ý hệ số ước lượng có thể sai lệch do tính khác biệt trong cấu trúc nợ (phụ thuộc nhiều hơn vào vay ngắn hạn ngân hàng) và thông tin bất cân xứng cao hơn. Theo nghiên cứu của Tran và Neelakantan (2006) về SME Việt Nam giai đoạn 1998–2001, nợ ngắn hạn là lựa chọn ưu tiên, cho thấy đặc thù riêng của phân khúc này.

---

Kết luận

Luận văn mang lại những đóng góp thực chứng quan trọng cho hiểu biết về cấu trúc vốn tại thị trường mới nổi:

• Lượng hóa giá trị tấm chắn thuế: Tấm chắn thuế từ nợ chiếm ~37% tổng nợ và ~9,5% giá trị doanh nghiệp tại thị trường HOSE — mức so sánh được với thị trường phát triển.
• Xác nhận quan hệ phi tuyến: Nợ vay và giá trị doanh nghiệp có quan hệ âm khi vượt ngưỡng đòn bẩy tối ưu, nhất quán với lý thuyết đánh đổi.
• Đặc thù sở hữu nhà nước: Doanh nghiệp nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn nhưng không nhất thiết hoạt động hiệu quả hơn.
• Phương pháp luận mới: Ứng dụng đầu tiên của mô hình Kemsley & Nissim (2002) với dữ liệu bảng phi tuyến trên thị trường Việt Nam.
• Khuyến nghị chính sách: Hỗ trợ cải cách thuế theo hướng trung lập và thúc đẩy cổ phần hóa thực chất.

Các bước tiếp theo đề xuất cho giai đoạn 2025–2030: mở rộng mẫu sang sàn HNX và UpCOM; cập nhật dữ liệu giai đoạn sau COVID-19 khi thuế suất và điều kiện vĩ mô thay đổi đáng kể; và so sánh kết quả giữa Việt Nam với các nước ASEAN-5 để xây dựng bức tranh khu vực.

Nhà quản trị tài chính, nhà hoạch định chính sách và nhà nghiên cứu muốn tìm hiểu sâu hơn về mối quan hệ giữa thuế, nợ và giá trị doanh nghiệp trong bối cảnh Việt Nam — đây là tài liệu tham khảo định lượng không thể bỏ qua.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS ERASMUS UNVERSITY ROTTERDAM HO CHI MINH CITY INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM – THE NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS DEBT TAX SHIELD AND FIRM VALUE: EMPIRICAL EVIDENCE FROM LISTED COMPANIES IN VIETNAM BY NGUYEN THI HONG HOA MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, OCTOBER 2017 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM - NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS DEBT TAX SHIELD AND FIRM VALUE: EMPIRICAL EVIDENCE FROM LISTED COMPANIES IN VIETNAM A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS By NGUYEN THI HONG HOA Academic Supervisor: VU VIET QUANG HO CHI MINH CITY, OCTOBER 2017 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ACKNOWLEDGEMENT I would first like to thank my thesis supervisor Dr. Vu Viet Quang of the Vietnam – The Netherlands Programme (VNP) at Ho Chi Minh City University of Economics. He consistently allowed this paper to be my own work, but steered me in the right the direction whenever he thought I needed it. I would like to express my gratitude to the VNP officers who were involved in my thesis process by updating thesis schedule and providing good condition for my research process.

Without their passionate participation, the thesis process could not have been successfully conducted. Finally, thanks are also due to my classmates for providing me with unfailing support and continuous encouragement throughout my years of study and through the process of researching and writing this thesis. This accomplishment would not have been possible without them. Nguyen Thi Hong Hoa Ho Chi Minh City, October 2017 Page i LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ABSTRACT In the present study, panel data in fiscal year from 2008 to 2015 has been collected to reveal the interaction between debt tax shield and firm value.

The main purpose is to examine the value of debt tax shield and its effect on firm value toward taxation. The reverse approach is employed in which the future profitability is regressed on firm value and debt using non-linear least square. The advantage of reverse method is to shift measurement bias in future operating income to the regression residual and to enhance the usefulness of market factors to control for risk and expected growth. This way also includes nontax information in the market value variable.

As a result, debt tax shield has negative effect on firm value. The predicted value for debt tax shield approximately gets 37 percent of debt or gets 9.5 percent of firm value. Page ii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TABLE OF CONTENT Chapter Page Acknowledgement. ii Table of content.

iii List of tables .v List of figures. Scope of study. Modigliani and Miller and capital structure theory (MM Model). Trade-off theory.

Theory of Agency costs. Variables and measures. Empirical result and discussions. The statistic descriptions of variables.

41 Page iii LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] Page iv LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF TABLES Table 3. Summary statistics from linear regression explaining the Value of firm (un-deflated intercept). Summary statistics from linear regression explaining the Value of firm with deflated intercept. Valuation of debt tax shield (  ) from reverse regression, No Control for Capitalization Rates.

Valuation of debt tax shield (  ) from quantile regression according to industry effect. Valuation of the debt tax shield (  ) from nonlinear Regression. Summary statistics from Nonlinear regression with interest expense. State ownership and firm performance from nonlinear Regression .51 Page v LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LIST OF FIGURES Figure 2.

The optimal capital structure and the value of the firm. Distribution of future operating income .38 Page vi LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER 1: INTRODUCTION 1. Problem statement In corporate finance’s perspective, one of the most important decisions of a particular firm is to determine the optimal level of its capital structure or financial leverage. However, the issue of firm’s capital structure has been controversially argued among researchers (Akhtar & Oliver, 2009).

In addition, financial leverage has become more important since there are a large number of corporations using debt as a main instrument to raise its capital. The relationship between taxation and capital structure has been empirically examined from a large number of developed countries such as the U.S and European countries with many institutional similarities. It is necessary for a research about enterprise taxation influences to operating income in Asian countries. Vietnam context would be selected for analysis because Vietnam is an Asian developing country with a low income and fresh stock exchange compared to other economies in Asia.

At the aim of maximizing benefit and minimizing risk, a firm will choose the suitable capital structure to balance the costs and the benefits. Therefore, the notion of deciding the ratio between debt and equity is always concerned at high level. It is believed that the tax policy affect the firm’s financing. Indeed tax is an essential component in firm’s activities and affects firm’s debt policy basing on deduction from interest expense.

It seems like that the only channel for firms to obtain funds is through bank borrowing in Vietnam. Discovering how big magnitude tax affects firm profitability to find out the relationship between firm value, debt and corporate tax. By this investigation, it is hopeful that there is appropriate guidance for effective application of debt. Thus, above research context creates two research questions: (1) Does debt give impacts on performance of Vietnamese firms? (2) How big does the magnitude of net debt tax shield affect firm value? Page 1 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.

Research objective This first purpose aims to value the magnitude of debt tax shield, besides that there is another tendency to test the effect of tax to debt ratio in the scope of this research of Vietnamese enterprise in the stock market. Many researches build firm value as function of debt and unrecognized measures of future operating income, yet this study is based on an approach by regressing future operating income on firm value, debt and controlling for firm-level capitalization rates (Kemsley & Nissim, 2002). According to Kemsley and Nissim (2002) relying on reversed approach of future operating income, any unexpected result of profitability is collected to the regression residual without effecting on debt; simultaneously, the market value as independent variable hold nontax information from debt. In addition, considering the market value as market-based variable is useful to control for the risk and expected growth by Kemsley and Nissim (2002).

We use interest expense to investigate the magnitude of debt. In case enterprises receive benefit from corporate tax of debt, it is expected that there will have useful measures from revealing this relationship. It is essential to find out the limitation sourcing from debt to restrict this limitation of debt. Therefore, the main objectives of this study are: (1) Examining the impact of debt on firm performance (2) Value the magnitude of net debt tax shield.

Giving some implications for Vietnamese firms to improve their performance. (3) Revealing the role of state ownership on firm performance 1. Scope of study This study examines the effects of taxation on firm performance in the context of Vietnamese companies. The firm data is collected from 262 companies in Ho Chi Minh Stock Exchange in fiscal year 2008 to 2015 on the following required variables: total assets, net operating assets, interest expense, debt, future operating income, total market value.

The firm performance in this research only focuses on financial performance. The Page 2 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] panel dataset is collected from Orbit database and Ho Chi Minh Stock Exchange database and data from Vietstock. This study attempts to follow quantitative analysis by applying nonlinear least square regression model on the panel data of Vietnamese firms, which are listed in Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE). The panel data would be employed to review the operation of firm performance when putting tax across years.

At the aspect of econometric model, this study utilizes the nonlinear least square regression model to examine the value of debt tax shield relative to firm value. Thesis structure The remaining of this study includes four chapters. First, chapter 2 discusses the theoretical and empirical literature related to taxation and its relationship with firm performance. This section primarily introduces the definitions of key concepts in this study, main theories about taxation and debt and lists out main empirical findings of prominent studies on taxation relationship.

This background would be the basis to form the conceptual framework utilized in this study. Second, chapter 3 reveals the research methodology including conceptual framework, estimation method and variable description to establish the econometric models based on the conceptual framework. Third, chapter 4 presents data and the descriptive statistics, regression results and discussions on the main findings of the study. Finally, chapter 5 expresses the conclusions, policy implementations based on the main findings.

In addition, this part also discusses the research limitations and future development of the topic. Page 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW This chapter comprises the theoretical review and empirical review. First, literature review is the summary of common theories of capital structure analysis such as Modigliani and Miller theory, trade-off theory, and theory of agency costs. Then, on the ground of on those above theories, empirical review give an overview of the contribution of previous studies on the development of capital structure analysis.

Theoretical literature review Overall, there are many theories about firm’s capital structure. This study mentions three theories: Modigliani and Miller theory, trade-off theory, and theory of agency costs. Furthermore, key determinants of leverage would also be analyzed and summarized to fortify the methodology and variables used in this paper. Modigliani and Miller and capital structure theory (MM Model) MM model is developed by Modigliani and Miller (1958) and is also named the modern capital structure theory.

It is based on these suppositions: (1) asymmetric information, (2) no transaction costs, (3) there is no firm income tax, (4) without personal income tax, (5) lending interest rate and borrowing interest rate are in consistent, (6) ability to have funding of each individuals or firms is equal, (7) no bankruptcy costs and no financial distress costs, (8) the whole return is shared for owners, there is no share of return for investment. In reality, the market is not similar to the assumptions; yet, two discoveries have the significant impact from the consequence of Modigliani and Miller research. At first, hypothesis of without taxation, this is chief discovery and the introduction for the convenience of debt because of tax relief from interest expense. Next, Modigliani and Miller theory with the finding of variability of cash flow induce the risk.

This helps to restrict the risk from mentioning cash flow in case of insolvency. In core, MM theory is stated in two main propositions: Page 4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] (1) MM proposition I: Firm’s capital structure is not effect to the value of the firm (2) MM proposition II: The cost of equity rises with leverage. Each proposition is considered in turn into the hypothesis of tax and no tax. In the view of no tax, the value of levered firm and value of unlevered firm are equivalent as the formula: VU  VL , where VU is value of firm without debt is, VL is value of firm using debt.

Facing the different leverage level, the value of firms does not change. Thus, the change of capital structure does not make the gain to shareholders. It means that the capital structure is irrelevant.