Chương 1: Giới thiệu đề tài Chương 2: Mô hình lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu trên Thị trường Chứng khoán Việt Nam Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2 MÔ HÌNH LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2. Mô hình lý thuyết 2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Nội dung mô hình: Năm 1952, Harry Markowitz đặt nền móng đầu tiên cho mô hình quản lý danh mục đầu tư. 12 năm sau đó, mô hình CAPM đã được William Sharp, John Lintner, và Jan Mossi phát triển thành mô hình và được ứng dụng từ đó đến nay.
Mô hình CAPM phát biểu rằng lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Trong mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau: Ri = Rf + (Rm - Rf ) Trong đó: Ri : suất sinh lợi kỳ vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ Rf : lợi nhuận phi rủi ro Rm: lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường : hệ số beta thị trường của danh mục tài sản i Hệ số rủi ro (beta) là hệ số đo lường mức độ biến động hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán hay một danh mục đầu tư trong tương quan với LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 toàn bộ thị trường. Do vậy, khi hệ số beta càng cao thì suất sinh lời của chứng khoán càng cao và vì vậy, cũng mang nhiều rủi ro hơn.
Các giả định của mô hình: - Thị trường vốn là hiệu quả, nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó. Không có thuế và chi phí giao dịch, không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ, các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng nghĩa là tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng. - Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường. Mô hình này được xây dựng cho một khoảng thời gian giả định và kết quả của nó cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi việc giả định khác đi.
- Nhà đầu tư không thích rủi ro và ra quyết định dựa trên suất sinh lợi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lợi. Các nhà đầu tư tiếp cận các cơ hội đầu tư như nhau và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư. Một số hạn chế của mô hình trong thực tiễn áp dụng: Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng trên thực tế. Có thể nói CAPM là một nỗ lực hết sức thành công đầu tiên đã chỉ ra rằng làm thế nào đánh giá rủi ro từ một cơ hội đầu tư tiềm năng và để ước lượng tỉ suất sinh lợi mong đợi mà nhà đầu tư đòi hỏi khi đầu tư.
Tuy nhiên, mô hình CAPM dựa vào khá nhiều giả định mà trong thực tế không có đầy đủ các giả định như thế. Và thực tế ước lượng beta từng cho thấy beta không ổn định theo thời gian. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Ngoài ra, một số nhà nghiên cứu khi áp dụng mô hình CAPM đã phát hiện ra một số điểm bất thường khiến CAPM không còn đúng như trường hợp bình thường. Những điểm bất thường bao gồm: - Ảnh hưởng của quy mô công ty – Người ta phát hiện rằng chứng khoán của công ty có giá trị thị trường nhỏ đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.
- Ảnh hưởng của tỷ số P/E và BE/ME – Người ta cũng thấy rằng cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và tỷ số ME/BE thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ số P/E và ME/BE cao. - Ảnh hưởng tháng Giêng – Những người nào nắm giữ cổ phiếu trong khoảng thời gian từ tháng 12 đến tháng 1 thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác. Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra. Mô hình 3 nhân tố Fama - French Nội dung của mô hình: Năm 1992, Eugene Fama một giáo sư tài chính người Mỹ, cùng với Kenneth French đã xác nhận tính thiếu hiệu quả của mô hình CAPM bằng cách minh chứng mối quan hệ yếu giữa hệ số beta thị trường và lợi nhuận trung bình của các công ty niêm yết trên sàn NYSE, AMEX, và NASDAQ trong giai đoạn 1963 - 1990 dựa trên một mô hình trong đó nó tổng hợp nhiều yếu tố khác có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi.
Fama và French chỉ ra các biến khác, cụ thể là giá trị vốn cổ phần trên giá trị thị trường (E/P), đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) là những yếu tố có thể giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Kết quả cuối cùng, hai ông chỉ ra rằng BE/ME và quy mô là những yếu tố có mối quan hệ mạnh nhất tới tỷ suất sinh lợi chứng khoán và vai trò của các yếu tố còn lại (đòn bẩy, E/P) bị mờ nhạt khi đưa hai yếu tố này vào mô hình. Ý tưởng đưa thêm nhân tố vào mô hình là nền tảng của sự phát triển của một trong những mô hình nổi tiếng nhất hiện nay đó là mô hình 3 nhân tố Fama - French được công bố trong một công trình nghiên cứu có tên “Common Risks Factors in The Return on Stocks and Bonds” vào năm 1993. Hai nhân tố tiếp theo được đưa thêm vào mô hình CAPM là yếu tố quy mô và BE/ME nhằm phản ánh sự nhảy cảm của danh mục đầu tư đối với hai loại chứng khoán trên.
Theo đó, mô hình 3 nhân tố Fama French được trình bày như sau: Ri – Rf = i + βi (Rm – Rf) + si(SMB) + hi(HML) + i Năm 1996 và 2000, Fama và French tiếp tục kiểm nghiệm mô hình 3 nhân tố trên thực tế. Kết quả là mô hình 3 nhân tố của hai tác giả Fama và French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Các nhân tố của mô hình 3 nhân tố Fama – French: - Ri – Rf : Phần bù rủi ro danh mục i hay tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục i. - Rm – Rf : Phần bù rủi ro thị trường, phần chênh lệch (Rm - Rf ) còn được gọi là tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường, tức là phần tăng thêm của tỷ suất sinh lợi do rủi ro của thị trường mang lại.
- Beta βi : Beta của mô hình 3 nhân tố đo lường mức độ tác động của rủi ro thị trường đối với rủi ro chứng khoán. Hệ số βi trong mô hình này cũng tương tự hệ số β trong mô hình CAPM nhưng nhỏ hơn do kết quả của việc thêm các nhân tố khác vào mô hình. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 - SMB - Phần bù quy mô : đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ. Phần lợi nhuận tăng thêm này đôi khi còn được gọi là phần bù của quy mô, tức là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại.
Một SMB dương chỉ ra rằng những chứng khoán có quy mô nhỏ luôn tốt hơn (có tỷ suất sinh lợi cao hơn) những chứng khoán có quy mô lớn. Một SMB âm thì biểu hiện điều ngược lại, chứng khoán có quy mô lớn sẽ tốt hơn chứng khoán có quy mô nhỏ. - HML - Phần bù giá trị: đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi đầu tư vào những công ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (hay còn gọi là cổ phiếu giá trị, và ngược lại được gọi là cổ phiếu tăng trưởng). HML còn được gọi là phần bù giá trị, tức là phần tỷ suất sinh lợi tăng thêm do cổ phiếu giá trị mang lại.
Một HML dương thể hiện những cổ phiếu giá trị tốt hơn so với những cổ phiếu tăng trưởng. Một HML âm thì ngược lại, thể hiện những cổ phiếu tăng trưởng tốt hơn những cổ phiếu giá trị. - Các hệ số hồi quy cho nhân tố quy mô SMB và nhân tố giá trị HML (si và hi ) : mô hình 3 nhân tố Fama – French cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao thì sẽ có hệ số si thấp và ngược lại đối với những danh mục gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số si cao.
Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có hệ số hi cao và ngược lại đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi thấp. Một số tranh luận xung quanh mô hình 3 nhân tố Fama – French: Rõ ràng là CAPM đơn nhân tố không còn phù hợp để giải thích mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận, tuy nhiên cho đến nay chưa có một mô hình nào được chấp nhận rộng rãi có thể thay thế nó. Mô hình phổ biến nhất trong lý thuyết tài chính hiện tại là mô hình 3 nhân tố của Fama - French. Mặc dù ngày càng có nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng nhân tố quy mô và tỷ số BE/ME có một sức mạnh giải thích rất tốt về lợi nhuận cổ phiếu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.