đặt vấn đề các nhà quản lý mắc sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin vào bản thân. Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của các cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001). Lewellen& Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường từ thương vụ M&A với tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty đi bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty đi bên mua. Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng cho ban điều hành.
Nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A. Những phát hiện này rất quan trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu. Tóm lại: 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán (mục tiêu) và công ty bên mua được chỉ ra bởi Berkovitch & Narayan (1993): Động lực về giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và công ty mục tiêu, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực đối với công ty bên mua. Ngược lại, công ty mục tiêu sẽ nhận được TSSL bất thường tích cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi.
Do đó, có thể kết luận rằng công ty mục tiêu thường đạt được TSSL bất thường cao hơn so với bên đi bên mua trong trường hợp xuất hiện công bố thông tin về giao dịch M&A. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ kết luận rằng trong tháng của giao dịch chào mua được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường 19 lũy kế bình quân (Cumulated abnormal return - CAR) là 2.58% tương ứng với trường hợp giao dịch xảy ra thành công hay không. Trong khi đó, CAR của các công ty mục tiêu lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAR cũng đạt được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ. Nghiên cứu Dodd (1980) cho thấy bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại, các cổ phiếu của công ty mục tiêu (bên bán) đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân CAR +13% kể từ lúc thương vụ được thông báo.
Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của công ty đi mua (bên mua) CAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu gia dịch thành công và - 5.22% nếu giao dịch thất bại. Nghiên cứu Jensen và Ruckback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem đến CAR lên tới 20-30% cho cổ phiếu của công ty mục tiêu nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho các cổ phiếu công ty đi bên mua. Nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2003) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu công ty mục tiêu là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty đi bên mua gần như là bằng Zero. Nghiên cứu của Firth (1980) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty đi bên mua (Bidders) vượt quá giá trị đạt được bởi các cổ phiếu công ty bên bán (Targets), báo cáo cho thấy tỷ lệ âm đáng kể lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average Abnormal Return - CAR) là -6.3% trong tháng giao dịch được công bố.
Nghiên cứu của Franks và Harris (1989) kết quả cho thấy với tổng lợi nhuận bất thường dương của cổ phiếu công ty mục tiêu lên tới 23.3% trong "tháng 0" và chỉ 1% cho công ty đi bên mua trong cùng thời kỳ. Nghiên cứu Asquith (1983) nhận ra rằng công ty mục tiêu đạt được tỷ suất lợi nhuận +7% trong ngày thông tin chào mua được công bố. Trong nghiên cứu khác tiến hành trong giai đoạn 1977 - 1986 tại UK, Limmack (1991) cho thấy sự gia tăng giá trị đáng kể cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong cả 2 tình huống giao dịch hoàn thành hay thậm chí dang dở, nhưng ghi nhận sự sụt giảm giá trị đáng kể giành cho cổ phiếu công ty đi bên mua. 20 Nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong tháng thông báo giao dịch M&A.
Trong khi đó, các cổ phiếu của công ty đi bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAR dương, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7. Nghiên cứu của Bagnoli, Gordon, Lipman (1989) thông qua mô hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ nhằm mục đích chống bên mua. Gần đây, nghiên cứu Grogory (1997) kết luận rằng phương thức chi trả bằng cổ phiếu tạo ra lợi nhuận bất thường âm đáng kể trong vòng 24 tháng sau khi giao dịch M&A được tiến hành hoàn tất, trong khi các giao dịch được chi trả bằng tiền mặt không gây ra điều này. Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin là vấn đề quan trọng trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo.Vì lý do này, thông thường sẽ nhận thấy TSSL bất thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của thị trường hiệu quả dạng mạnh.
Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á 1. Thị trường chứng khoán Trung Quốc Nghiên cứu của Zhang và Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAR của cả công ty mục tiêu lẫn công ty bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hướng gia tăng. Nghiên cứu của Yu và Yang (2000) cho thấy giá trị công ty mục tiêu có sự gia tăng đáng kể trong tháng công bố sự kiện và không có sự phản ứng rõ ràng đối với giá trị công ty đi bên mua. Nghiên cứu của Li (2002) nhận thấy giá trị CAR dương trọng yếu cho công ty bên mua trong khoảng thời gian ngắn event-window xung quanh ngày thông báo, và không có sự thay đổi đáng kể nào đối với giá trị của cổ phiếu công ty mục tiêu.
Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó 21 giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại. Nghiên cứu nhận định rằng những thông tin rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn đến sự thay đổi gần như không đáng kể đối với giá trị của các công ty. Nghiên cứu của Zhang (2003) sử dụng kết hợp 2 phương pháp Event study và Accounting đã đi đến kết luận khá tương đồng như các nghiên cứu ở TTCK phương Tây, theo đó giá trị CAR của các công ty bên mua ghi nhận giá trị âm đáng kể lên tới -16.67% trong khi các công ty mục tiêu đạt được CAR +29. Nghiên cứu của Liang (2009) kết quả cho thấy tồn tại sự biến động mạnh có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn 10 ngày trước khi giao dịch M&A được thông báo.
Nghiên cứu Deng (2007) cho thấy trong ngắn hạn cả cổ phiếu công ty mục tiêu và công ty bên mua đều đạt được CAR dương trong gian đoạn ngày [-1;1] của thời điểm công bố giao dịch M&A. Nhưng ngay sau đó, vào ngày T=2, CAR của cổ phiếu công ty mục tiêu và bên mua đều ghi nhận giá trị âm. Điều này khiến tác giả nghiên cứu nghi ngờ có thể tồn tại vấn đề rò rỉ thông tin và làm giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc. Thị trường chứng khoán các quốc gia có nền kinh tế mới nổi Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A.
Pagán và Yun Chu (2009) đo lường TSSL bất thường giành cho các cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan kết quả cho thấy rằng CAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện (event window) khác nhau, gồm: Khung thời gian sự kiện 2 ngày: (0, 1) Khung thời gian sự kiện 3 ngày: (-1, 1) Khung thời gian sự kiện 5 ngày: (-2, 2) 22 Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á. Tuy nhiên, so với các nghiên cứu về thị trường phát triển, những phát hiện của nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt với kết luận của các kết quả nghiên cứu tại TTCK Mỹ hay Châu Âu, cụ thể nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về việc tồn tại những tác động tiêu cực về giá trị đối với các cổ phiếu công ty đi mua (Gaughan 2005; Hackbarth & Morellec, 2008). Nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) tại châu Á cho thấy, thông báo giao dịch M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán (công ty mục tiêu).