Tác động của giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn

Nghiên cứu tác động của giao dịch ma đến tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho nhà đầu tư.

• Tác giả: Nguyễn Quốc Huân
• Người hướng dẫn: PGS.TS Lê Thị Lanh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP.Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Của Giao Dịch M&A Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Bất Thường Của Cổ Phiếu Trong Ngắn Hạn
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: TP.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• MỤC LỤC
• TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• PHẦN GIỚI THIỆU
• 1.1. Tính cấp thiết của đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Ý nghĩa khoa học và ý nghĩa thực tiễn của đề tài
• 1.7. Kết cấu của đề tài
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 1.1. Tổng quan hoạt động M&A
• 1.2. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây
• 1.3. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á
• 1.4. Quy trình thực hiện và phương pháp đo lường, kiểm định trong nghiên cứu sự kiện
• 1.5. Kết luận chương I
• 2. CHƯƠNG 2: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 2.1. Vài nét cơ bản về thị trường M&A giai đoạn 2007-2013
• 2.2. Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu
• 2.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. Thống kê mô tả kết quả nghiên cứu
• 3.2. Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm
• 3.3. Tác động đối với công ty bên bán so với công ty bên mua
• 3.4. Phương thức thanh toán tiền mặt so với thanh toán bằng cổ phiếu
• 3.5. Giao dịch M&A trên sàn giao dịch chứng khoán HSX và sàn giao dịch chứng khoán HNX
• 3.6. Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch (hostile takeover)
• 3.7. Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa
• 3.8. Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế
• 3.9. Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài
• 3.10. Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu
• 3.11. Kết quả kiểm định phi tham số
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN
• 4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu
• 4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài
• 4.3. Gợi ý hướng nghiên cứu mới
• 4.4. Gợi ý chính sách quản lý hoạt động giao dịch M&A
• DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của giao dịch M A đến lợi nhuận cổ phiếu

Giao dịch M&A (Mergers and Acquisitions) đã trở thành một phần quan trọng trong chiến lược phát triển của nhiều doanh nghiệp. Tác động của giao dịch này đến lợi nhuận cổ phiếu ngắn hạn là một vấn đề được nhiều nhà đầu tư và nhà nghiên cứu quan tâm. Nghiên cứu cho thấy rằng, trong ngắn hạn, giá cổ phiếu của các công ty tham gia giao dịch M&A thường có sự biến động mạnh mẽ, phản ánh kỳ vọng của thị trường về lợi ích từ việc sáp nhập hoặc mua lại.

1.1. Định nghĩa và hình thức giao dịch M A

Giao dịch M&A bao gồm nhiều hình thức như sáp nhập, mua lại, và hợp nhất. Mỗi hình thức có những đặc điểm riêng và ảnh hưởng khác nhau đến giá cổ phiếu của các công ty tham gia. Việc hiểu rõ các hình thức này giúp nhà đầu tư có cái nhìn tổng quan về tác động của chúng đến thị trường chứng khoán.

1.2. Tại sao giao dịch M A lại quan trọng

Giao dịch M&A không chỉ giúp các công ty mở rộng quy mô và tăng cường vị thế cạnh tranh mà còn có thể tạo ra giá trị cho cổ đông thông qua việc tối ưu hóa tài sản và nguồn lực. Điều này dẫn đến sự quan tâm lớn từ phía nhà đầu tư và các nhà phân tích tài chính.

II. Vấn đề và thách thức trong giao dịch M A ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu

Mặc dù giao dịch M&A có thể mang lại nhiều lợi ích, nhưng cũng tồn tại nhiều thách thức và rủi ro. Những vấn đề này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu trong ngắn hạn. Các nhà đầu tư cần nhận thức rõ về những rủi ro này để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

2.1. Rủi ro từ việc định giá không chính xác

Một trong những thách thức lớn nhất trong giao dịch M&A là việc định giá không chính xác. Nếu giá trị thực của công ty mục tiêu không được đánh giá đúng, điều này có thể dẫn đến sự thất vọng của nhà đầu tư và ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu.

2.2. Tác động từ sự không chắc chắn của thị trường

Thị trường chứng khoán thường phản ứng mạnh mẽ với các thông tin liên quan đến giao dịch M&A. Sự không chắc chắn về kết quả của giao dịch có thể dẫn đến sự biến động lớn trong giá cổ phiếu, gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc dự đoán xu hướng giá.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của giao dịch M A đến lợi nhuận cổ phiếu

Để đánh giá tác động của giao dịch M&A đến lợi nhuận cổ phiếu, nhiều phương pháp nghiên cứu đã được áp dụng. Phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) là một trong những phương pháp phổ biến nhất, cho phép phân tích phản ứng của thị trường đối với thông tin giao dịch M&A.

3.1. Phương pháp nghiên cứu sự kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiện giúp xác định suất sinh lợi bất thường (AR) của cổ phiếu trong khoảng thời gian xung quanh ngày công bố giao dịch M&A. Điều này cho phép các nhà nghiên cứu đánh giá tác động ngắn hạn của giao dịch đến giá cổ phiếu.

3.2. Các chỉ số tài chính cần theo dõi

Các chỉ số như suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) và suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR) là những chỉ số quan trọng trong việc đánh giá tác động của giao dịch M&A đến lợi nhuận cổ phiếu. Việc theo dõi các chỉ số này giúp nhà đầu tư có cái nhìn rõ hơn về hiệu quả của giao dịch.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu về giao dịch M A

Nghiên cứu về tác động của giao dịch M&A đến lợi nhuận cổ phiếu đã chỉ ra rằng, trong nhiều trường hợp, các công ty bên mua thường ghi nhận lợi nhuận cổ phiếu tích cực hơn so với các công ty bên bán. Điều này cho thấy sự kỳ vọng của thị trường về giá trị gia tăng từ các giao dịch này.

4.1. Kết quả nghiên cứu tại thị trường Việt Nam

Nghiên cứu cho thấy rằng, trong khoảng thời gian ngắn hạn, cổ phiếu của các công ty bên mua thường có xu hướng tăng giá, trong khi cổ phiếu của các công ty bên bán có thể ghi nhận sự biến động lớn hơn. Điều này phản ánh sự kỳ vọng của nhà đầu tư về lợi ích từ giao dịch M&A.

4.2. Các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả giao dịch M A

Các yếu tố như phương thức thanh toán, tính chất của giao dịch (thân thiện hay thù địch) và sự tham gia của đối tác nước ngoài đều có thể ảnh hưởng đến kết quả của giao dịch M&A và từ đó tác động đến lợi nhuận cổ phiếu.

V. Kết luận và tương lai của nghiên cứu về giao dịch M A

Tác động của giao dịch M&A đến lợi nhuận cổ phiếu ngắn hạn là một lĩnh vực nghiên cứu quan trọng và cần thiết. Kết quả nghiên cứu không chỉ giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về thị trường mà còn cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà quản lý trong việc ra quyết định.

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng giao dịch M&A có thể tạo ra lợi nhuận cổ phiếu tích cực cho các công ty bên mua, trong khi các công ty bên bán có thể gặp rủi ro lớn hơn. Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc đánh giá kỹ lưỡng trước khi tham gia vào các giao dịch M&A.

5.2. Hướng nghiên cứu tương lai

Các nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu để bao gồm các yếu tố dài hạn và tác động của giao dịch M&A đến giá trị doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp cung cấp cái nhìn toàn diện hơn về ảnh hưởng của giao dịch M&A đến thị trường chứng khoán.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường mua bán và sáp nhập (M&A) tại Việt Nam ghi nhận bước chuyển mình mạnh mẽ kể từ khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) vào tháng 11 năm 2007, với tốc độ tăng trưởng bình quân hàng năm đạt trên 30%, trong đó khoảng 65% tổng số giao dịch có sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài. Đặc biệt trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2013, hoạt động M&A được xem là công cụ tái cấu trúc doanh nghiệp hàng đầu để gia tăng năng lực cạnh tranh và thanh lọc tài sản kém hiệu quả. Tuy nhiên, mức độ phản ứng thực tế của thị trường chứng khoán đối với các công bố M&A vẫn là một vấn đề học thuật cần được kiểm chứng định lượng cụ thể.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là đo lường và đánh giá tác động của các thông báo giao dịch M&A lên tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu trong ngắn hạn tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu tập trung vào 119 thương vụ M&A đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn dữ liệu trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2013. Bằng việc phân tích khung cửa sổ sự kiện kéo dài từ phiên thứ -30 đến phiên thứ +30 tính từ ngày thông báo chính thức, đề tài làm rõ mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu với phương thức thanh toán, tính chất kiểm soát, yếu tố đối tác nước ngoài và chiến lược tái cấu trúc. Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng nhằm bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa tại Việt Nam, đồng thời tạo cơ sở ra quyết định chuẩn xác cho các nhà đầu tư và cơ quan quản lý.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên nền tảng của các lý thuyết tài chính kinh điển và tài chính hành vi hiện đại:

• Lý thuyết tài chính hiện đại: Động lực cốt lõi của giao dịch M&A bắt nguồn từ mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cho cổ đông thông qua việc tạo ra giá trị cộng hưởng (Synergy Effects). Lợi ích này được hiện thực hóa qua hiệu quả kinh tế theo quy mô (Economies of Scale), hiệu quả kinh tế theo phạm vi (Economies of Scope) và việc loại bỏ các tài sản hoạt động không hiệu quả.
• Lý thuyết hành vi và Giả định quá tự tin (Hubris Hypothesis): Giả định của Roll (1986) cùng các mở rộng của Berkovitch và Narayanan (1993) chỉ ra rằng các nhà quản lý doanh nghiệp thường tự tin thái quá hoặc hành động vì động cơ chi phí đại diện cá nhân, dẫn đến việc chào mua với mức giá cao hơn giá trị thực, làm chuyển dịch phần lớn thặng dư kinh tế sang công ty mục tiêu.
• Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH): Mô hình của Fama (1970) được dùng làm chuẩn mực đối sánh để kiểm tra xem giá cổ phiếu trên thị trường có phản ánh tức thì và đầy đủ thông tin M&A hay tồn tại các hiện tượng phản ứng chậm, phản ứng quá mức và rò rỉ thông tin nội gián.

Các khái niệm đo lường trọng tâm bao gồm: Tỷ suất sinh lợi bất thường (AR), Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (AAR) và Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (CAR).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) chuẩn mực, kết hợp mô hình thị trường (Market Model) ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS). Mô hình thị trường được ưu tiên lựa chọn vì theo các công trình kinh điển của Strong (1992) cũng như Brown và Warner (1985), đây là phương pháp đo lường ổn định, hiệu quả và không bị giảm độ chính xác so với các mô hình đa nhân tố phức tạp.

Quy trình chọn mẫu và xử lý dữ liệu được tiến hành nghiêm ngặt qua các tiêu chí:

• Mẫu quan sát bao gồm 119 thương vụ M&A giai đoạn 2007–2013, thu thập từ các báo cáo thường niên của StoxPlus, Diễn đàn M&A Forum (Bộ Kế hoạch và Đầu tư), Vietnam M&A Review và các đơn vị kiểm toán quốc tế.
• Tối thiểu một trong hai bên tham gia giao dịch phải niêm yết trên sàn HOSE hoặc HNX, có tỷ lệ sở hữu sau giao dịch vượt mức 5% và không bị trùng lặp các sự kiện trọng yếu khác (như chia cổ tức lớn, công bố lợi nhuận đột biến) trong khung thời gian phân tích.
• Khung thời gian ước lượng (Estimation Window) được thiết lập là 100 phiên giao dịch từ ngày [-130] đến ngày [-31] trước ngày sự kiện nhằm xác định các tham số lợi nhuận kỳ vọng trong điều kiện thông thường. Cửa sổ sự kiện (Event Window) kiểm định phản ứng thị trường được xác định từ ngày [-30] đến ngày [+30], kết hợp chia nhỏ thành các khung thời gian hẹp như [-5;+5], [-4;+4], [-2;+2], [0;+1], [0;+2] để nhận diện chính xác các phản ứng tức thì.
• Các kiểm định thống kê bao gồm kiểm định tham số t-test cho AAR và CAR, kiểm định phi tham số z-value kiểm tra tỷ lệ cổ phiếu tăng/giảm, và kiểm định F đo lường sự biến động phương sai rủi ro trước và sau sự kiện.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng trên 119 thương vụ M&A niêm yết đã mang lại các phát hiện thực nghiệm then chốt:

• Phản ứng chung của thị trường trong ngắn hạn: Trong khung thời gian sự kiện hẹp [-4;+4], cổ phiếu của cả công ty bên mua (Bidders) và công ty mục tiêu (Targets) đều ghi nhận tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR dương có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, công ty bên mua đạt mức CAR là +1.30% (t-test = 1.94, p < 0.10) và công ty bên bán đạt mức CAR là +1.23% (t-test = 1.83, p < 0.10).
• Phân hóa theo phương thức thanh toán: Tại khung thời gian [-2;+2], phương thức thanh toán bằng tiền mặt mang lại CAR dương +1.32% cho bên mua (cao hơn mức +0.77% của phương thức thanh toán bằng cổ phiếu). Đối với công ty bên bán, sự chênh lệch diễn ra vô cùng sâu sắc: giao dịch thanh toán bằng tiền mặt đem lại CAR dương +1.67% (t-test = 3.36, p < 0.01), trong khi thanh toán bằng cổ phiếu ghi nhận mức CAR âm nghiêm trọng -3.67% (t-test = -7.36, p < 0.01).
• Tác động của chiến lược và yếu tố nước ngoài: Chiến lược M&A đa dạng hóa đem lại CAR vượt trội +3.01% cho bên mua, trong khi chiến lược tập trung hóa ghi nhận CAR ở mức 0.00%. Khi đối tác tham gia giao dịch là nhà đầu tư nước ngoài, công ty bên bán đạt CAR dương +2.90%, trái ngược với mức CAR âm -1.63% khi thực hiện với đối tác nội địa. Ngoài ra, các thương vụ mang tính chất thân thiện mang lại CAR +3.25% cho công ty mục tiêu.
• Cơ cấu ngành diễn ra giao dịch: Hoạt động M&A tập trung áp đảo tại 3 nhóm ngành chính: Công nghiệp chế biến, chế tạo với 52 giao dịch (chiếm 43%), Bất động sản với 18 giao dịch (chiếm 15%) và Tài chính - Ngân hàng với 17 giao dịch (chiếm 14%).

Thảo luận kết quả

Khi quan sát diễn biến đồ thị CAR toàn thị trường trong khung thời gian [-30;+30], tỷ suất sinh lợi bắt đầu sụt giảm từ phiên [-25], chạm đáy tại phiên [-5] và nhanh chóng đảo chiều tăng mạnh, đạt đỉnh +3.0% tại phiên thứ [+20] trước khi thoái lui về mức +0.5% vào phiên [+30]. Hiện tượng tăng giá mạnh mẽ từ 5 ngày trước khi công bố thông tin chính thức phản ánh rõ nét tình trạng rò rỉ thông tin và giao dịch nội gián trước sự kiện.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, phản ứng tích cực của cổ phiếu bên mua tại Việt Nam trong ngắn hạn có sự tương đồng với thị trường Hồng Kông (Chen Liang, 2013) và nhóm 10 thị trường mới nổi Châu Á (Jianyu Ma và cộng sự, 2009). Tuy nhiên, kết quả này hoàn toàn khác biệt với các thị trường phát triển tại Mỹ và Châu Âu (Dodd, 1980; Firth, 1980), nơi cổ đông bên mua thường chịu tổn thất giá trị do trả giá quá cao.

Sự ưu tiên đối với phương thức thanh toán tiền mặt ở công ty bên bán phản ánh tâm lý e ngại rủi ro pha loãng cổ phiếu trong giai đoạn thị trường suy thoái 2008–2013. Đối với bên mua, việc thị trường đánh giá cao các giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài và chiến lược đa dạng hóa chứng minh rằng nhà đầu tư đánh giá rất cao năng lực tài chính, công nghệ và khả năng mở rộng chuỗi giá trị mà đối tác mới mang lại.

Đề xuất và khuyến nghị

• Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý và quy chế công bố thông tin: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) cần ban hành hướng dẫn chi tiết về nghĩa vụ công bố thông tin đa tầng đối với các biên bản ghi nhớ (MOU) và nghị quyết hội đồng quản trị về M&A. Mục tiêu giảm thiểu biên độ chênh lệch giá bất thường trong vòng 5 phiên trước ngày công bố chính thức xuống dưới 0.5%, thực hiện hoàn thành trong giai đoạn 2014–2016.
• Tối ưu hóa chiến lược lựa chọn phương thức thanh toán: Hội đồng Quản trị và ban điều hành các doanh nghiệp bên mua cần chủ động xây dựng cấu trúc thanh toán kết hợp linh hoạt giữa tiền mặt và cổ phiếu hoán đổi. Doanh nghiệp cần duy trì tỷ lệ đòn bẩy an toàn nhằm hướng tới mục tiêu duy trì tỷ suất sinh lợi CAR dương trên 1.5% trong 30 phiên hậu sáp nhập, áp dụng liên tục trong quy trình quản trị tài chính doanh nghiệp.
• Tận dụng nguồn lực và thặng dư từ đối tác chiến lược nước ngoài: Các doanh nghiệp sản xuất, hàng tiêu dùng và bất động sản cần chủ động mở rộng liên kết với các quỹ đầu tư và tập đoàn đa quốc gia. Mục tiêu đặt ra là gia tăng giá trị định giá doanh nghiệp thêm từ 2.5% đến 3.0% thông qua việc tận dụng thặng dư vốn ngoại và chuyển giao công nghệ quản trị trong kế hoạch trung hạn 3–5 năm.
• Tăng cường hệ thống giám sát giao dịch bất thường: Hai Sở Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX cần nâng cấp thuật toán giám sát tự động để kịp thời phát hiện các tài khoản có dấu hiệu giao dịch nội gián khi khối lượng hoặc tỷ suất sinh lợi cổ phiếu biến động vượt quá 2 độ lệch chuẩn quanh mốc sự kiện T=0, áp dụng kiểm tra định kỳ hàng quý.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính: Nắm bắt cơ chế biến động giá cổ phiếu để xây dựng chiến lược giao dịch theo sự kiện (Event-driven trading), tối ưu hóa điểm giải ngân quanh vùng T-5 và chốt lời an toàn tại vùng đỉnh T+20.
• Ban lãnh đạo và Hội đồng Quản trị doanh nghiệp: Tham khảo các bằng chứng thực nghiệm về tác động của phương thức thanh toán và tính chất thương vụ để thiết kế cấu trúc giao dịch M&A tối ưu hóa giá trị vốn hóa thị trường.
• Chuyên viên tư vấn M&A và khối ngân hàng đầu tư (IB): Sử dụng các số liệu về mức thặng dư sinh lợi bình quân làm cơ sở xây dựng mô hình định giá, xác định mức phí thâu tóm (Premium) hợp lý cho khách hàng bên mua và bên bán.
• Giảng viên, nhà nghiên cứu và học viên cao học: Tiếp cận nguồn tài liệu tham khảo chuẩn mực về ứng dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (Event Study) và mô hình thị trường OLS trên dữ liệu giao dịch thực tế tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

Giao dịch M&A có mang lại lợi nhuận bất thường dương cho công ty bên mua tại Việt Nam không? Có. Trong ngắn hạn quanh khung thời gian [-4;+4], cổ phiếu công ty bên mua đạt tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR trung bình là +1.30% với ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này cho thấy thị trường Việt Nam nhìn nhận thông tin M&A là tín hiệu tích cực cho tiềm năng mở rộng của bên mua.

Tại sao công ty bên bán lại chịu phản ứng tiêu cực khi thanh toán bằng cổ phiếu? Trong khung [-2;+2], bên bán nhận CAR âm -3.67% nếu nhận thanh toán bằng cổ phiếu, trái ngược với mức +1.67% khi nhận tiền mặt. Nguyên nhân do cổ đông bên bán e ngại rủi ro pha loãng giá trị, gánh nặng nợ tiềm ẩn và sự sụt giảm thanh khoản của cổ phiếu bên mua trong giai đoạn thị trường biến động.

Thị trường chứng khoán Việt Nam có đạt hiệu quả dạng vừa theo giả thuyết EMH không? Không. Việc tồn tại tỷ suất sinh lợi bất thường CAR dương có ý nghĩa thống kê và sự dịch chuyển giá mạnh mẽ từ 5 ngày trước khi công bố thông tin chính thức là bằng chứng rõ ràng chứng minh thị trường chứng khoán Việt Nam chưa đạt trạng thái hiệu quả dạng vừa.

Thương vụ M&A có yếu tố nước ngoài tác động như thế nào đến giá cổ phiếu? Thông tin M&A có sự tham gia của đối tác nước ngoài giúp công ty mục tiêu bên bán đạt tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR trung bình là +2.90%, vượt trội hoàn toàn so với mức CAR âm -1.63% của các giao dịch hoàn toàn nội địa.

Thời điểm nào trong khung cửa sổ sự kiện ghi nhận mức tăng giá cổ phiếu cao nhất? Theo dữ liệu tổng hợp toàn thị trường, đường cong CAR bắt đầu tạo đà tăng từ ngày [-5], liên tục đi lên sau ngày công bố sự kiện [0] và đạt giá trị đỉnh bình quân khoảng +3.0% vào ngày thứ [+20] trước khi xuất hiện áp lực chốt lời.

Kết luận

• Luận văn đã phân tích toàn diện tác động của 119 thương vụ M&A giai đoạn 2007–2013 lên tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX.
• Xác nhận sự tồn tại của tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy CAR dương trong ngắn hạn khung [-4;+4] cho cả bên mua (+1.30%) và bên bán (+1.23%), bác bỏ giả thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa.
• Làm rõ vai trò vượt trội của phương thức thanh toán tiền mặt đối với bên bán (+1.67%) và ưu thế giá trị từ các thương vụ có yếu tố đối tác nước ngoài (+2.90%) cùng chiến lược đa dạng hóa (+3.01%).
• Nhận diện hiện tượng rò rỉ thông tin trước ngày sự kiện từ mốc T=-5 và xu hướng đạt đỉnh lợi nhuận tích lũy tại mốc T=+20 trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
• Đề xuất lộ trình nghiên cứu mở rộng sang khung thời gian trung và dài hạn từ 12 đến 36 tháng nhằm đánh giá đầy đủ hiệu quả hoạt động kinh doanh thực tế sau sáp nhập.

Trích đoạn nội dung tài liệu

đặt vấn đề các nhà quản lý mắc sai lầm một cách hệ thống vì chủ quan trong việc đánh giá cơ hội sáp nhập bởi họ quá tự tin vào bản thân. Do đó, động cơ quản lý là yếu tố quan trọng trong việc đánh giá kết quả của thương vụ M&A vì các nhà quản lý sẽ hành xử để tối đa hóa giá trị của họ thay vì giá trị của các cổ phiếu (Trautwein: 1990, Zalewski: 2001). Lewellen& Rosenfeld (1985) cũng đưa ra kết luận rằng tồn tại mối tương quan trọng yếu giữa tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường từ thương vụ M&A với tỷ lệ % sở hữu của ban điều hành tại công ty đi bên mua, kết quả nghiên cứu cho thấy, nếu các nhà quản lý với tỷ lệ sở hữu lớn tại công ty thường không thích tham gia vào các thương vụ M&A bởi nó gây nên tình trạng giảm giá trị đối với cổ phiếu công ty đi bên mua. Firth (1991) đã kiểm định mối quan hệ giữa phần thưởng Ban điều hành với giá trị cổ phiếu và nhận thấy rằng nếu giá trị của cổ phiếu gia tăng đồng nghĩa phần thưởng gia tăng cho ban điều hành.

Nhưng ngược lại khi giá trị của các cổ phiếu bị suy giảm thì Ban điều hành vẫn thu được lợi ích nhất định từ các giao dịch M&A. Những phát hiện này rất quan trọng bởi chúng sẽ ủng hộ cho quan điểm các nhà quản lý thường thông qua các thương vụ M&A để tối ưu hóa lợi ích của mình đánh đổi bởi sự gia tăng chi phí giành cho cổ phiếu. Tóm lại: 3 động lực chính dẫn đến kỳ vọng của TSSL bất thường đối với công ty bán (mục tiêu) và công ty bên mua được chỉ ra bởi Berkovitch & Narayan (1993): Động lực về giá trị cộng hưởng có tác động tích cực đến TSSL bất thường của cả công ty bên mua và công ty mục tiêu, trong khi đó động cơ về chi phí đại diện và trục lợi sẽ có tác động tiêu cực đối với công ty bên mua. Ngược lại, công ty mục tiêu sẽ nhận được TSSL bất thường tích cực nếu bên mua tham gia M&A với động cơ chi phí đại diện và trục lợi.

Do đó, có thể kết luận rằng công ty mục tiêu thường đạt được TSSL bất thường cao hơn so với bên đi bên mua trong trường hợp xuất hiện công bố thông tin về giao dịch M&A. Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia phương Tây Nghiên cứu của Dodd và Ruback (1977) tại Mỹ kết luận rằng trong tháng của giao dịch chào mua được thông báo, giá trị của công ty bên mua ghi nhận mức lợi nhuận bất thường 19 lũy kế bình quân (Cumulated abnormal return - CAR) là 2.58% tương ứng với trường hợp giao dịch xảy ra thành công hay không. Trong khi đó, CAR của các công ty mục tiêu lần lượt tăng 20.58% nếu thương vụ được tiến hành thành công, thậm chí CAR cũng đạt được 18.96% dù thương vụ bị đổ vỡ. Nghiên cứu Dodd (1980) cho thấy bất luận kết quả của giao dịch thành công hay thất bại, các cổ phiếu của công ty mục tiêu (bên bán) đều đạt được lợi nhuận bất thường bình quân CAR +13% kể từ lúc thương vụ được thông báo.

Trong khi đó, đối với các cổ phiếu của công ty đi mua (bên mua) CAR của các cổ phiếu là -7.22% nếu gia dịch thành công và - 5.22% nếu giao dịch thất bại. Nghiên cứu Jensen và Ruckback (1983) kết luận rằng giao dịch M&A thành công đem đến CAR lên tới 20-30% cho cổ phiếu của công ty mục tiêu nhưng tỷ lệ rất nhỏ cho các cổ phiếu công ty đi bên mua. Nghiên cứu của Schwert (1996) và Brunner (2003) kết luận rằng CAR cho cổ phiếu công ty mục tiêu là khoảng 35% trong khi CAR cho cổ phiếu công ty đi bên mua gần như là bằng Zero. Nghiên cứu của Firth (1980) tại Anh kết luận rằng phần mất mát giá trị của công ty đi bên mua (Bidders) vượt quá giá trị đạt được bởi các cổ phiếu công ty bên bán (Targets), báo cáo cho thấy tỷ lệ âm đáng kể lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân (Cumulated Average Abnormal Return - CAR) là -6.3% trong tháng giao dịch được công bố.

Nghiên cứu của Franks và Harris (1989) kết quả cho thấy với tổng lợi nhuận bất thường dương của cổ phiếu công ty mục tiêu lên tới 23.3% trong "tháng 0" và chỉ 1% cho công ty đi bên mua trong cùng thời kỳ. Nghiên cứu Asquith (1983) nhận ra rằng công ty mục tiêu đạt được tỷ suất lợi nhuận +7% trong ngày thông tin chào mua được công bố. Trong nghiên cứu khác tiến hành trong giai đoạn 1977 - 1986 tại UK, Limmack (1991) cho thấy sự gia tăng giá trị đáng kể cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong cả 2 tình huống giao dịch hoàn thành hay thậm chí dang dở, nhưng ghi nhận sự sụt giảm giá trị đáng kể giành cho cổ phiếu công ty đi bên mua. 20 Nghiên cứu Parkinson (1991) cho thấy giá trị dương rất lớn CAR lên tới 47.85% giành cho các cổ phiếu công ty mục tiêu trong tháng thông báo giao dịch M&A.

Trong khi đó, các cổ phiếu của công ty đi bên mua mặc dù cũng đạt được tỷ lệ CAR dương, tuy nhiên không đáng kể, chỉ đạt 7. Nghiên cứu của Bagnoli, Gordon, Lipman (1989) thông qua mô hình tín hiệu (signal model) cũng cho thấy cùng kết quả đối với động thái mua cổ phiếu quỹ nhằm mục đích chống bên mua. Gần đây, nghiên cứu Grogory (1997) kết luận rằng phương thức chi trả bằng cổ phiếu tạo ra lợi nhuận bất thường âm đáng kể trong vòng 24 tháng sau khi giao dịch M&A được tiến hành hoàn tất, trong khi các giao dịch được chi trả bằng tiền mặt không gây ra điều này. Nghiên cứu của Keown & Pinkerton (1981) nhận thấy sự biến động TSSL trước khi xuất hiện thông báo chính thức giao dịch M&A cho thấy sự rò rỉ thông tin là vấn đề quan trọng trong 12 ngày trước khi xảy ra thông báo.Vì lý do này, thông thường sẽ nhận thấy TSSL bất thường xuất hiện trong những ngày trước và sau ngày sự kiện, điều này loại bỏ đặc điểm của thị trường hiệu quả dạng mạnh.

Kết quả nghiên cứu tại thị trường tài chính các quốc gia châu Á 1. Thị trường chứng khoán Trung Quốc Nghiên cứu của Zhang và Zhang (1999) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 10 ngày trước ngày ra thông báo và sau 20 ngày sau đó, CAR của cả công ty mục tiêu lẫn công ty bên mua đều xấp xỉ zero mặc dù kết quả cho thấy xu hướng gia tăng. Nghiên cứu của Yu và Yang (2000) cho thấy giá trị công ty mục tiêu có sự gia tăng đáng kể trong tháng công bố sự kiện và không có sự phản ứng rõ ràng đối với giá trị công ty đi bên mua. Nghiên cứu của Li (2002) nhận thấy giá trị CAR dương trọng yếu cho công ty bên mua trong khoảng thời gian ngắn event-window xung quanh ngày thông báo, và không có sự thay đổi đáng kể nào đối với giá trị của cổ phiếu công ty mục tiêu.

Yang và Liu (2000) nhận thấy rằng trong khoảng thời gian 40 ngày trước khi thông báo giao dịch chính thức được công bố, giá cổ phiếu bắt đầu có dấu hiệu biến động mạnh, sau đó 21 giá cổ phiếu lại trải qua quá trình điều chỉnh với chiều hướng ngược lại. Nghiên cứu nhận định rằng những thông tin rò rỉ trước khi sự kiện được công bố là một trong những nguyên nhân quan trọng dẫn đến tình trạng trên và sự điều chỉnh theo chiều hướng ngược lại sau khi giao dịch được công bố sẽ bù trừ gần như hoàn toàn giá trị biến động trước đó, điều này dẫn đến sự thay đổi gần như không đáng kể đối với giá trị của các công ty. Nghiên cứu của Zhang (2003) sử dụng kết hợp 2 phương pháp Event study và Accounting đã đi đến kết luận khá tương đồng như các nghiên cứu ở TTCK phương Tây, theo đó giá trị CAR của các công ty bên mua ghi nhận giá trị âm đáng kể lên tới -16.67% trong khi các công ty mục tiêu đạt được CAR +29. Nghiên cứu của Liang (2009) kết quả cho thấy tồn tại sự biến động mạnh có ý nghĩa thống kê trong giai đoạn 10 ngày trước khi giao dịch M&A được thông báo.

Nghiên cứu Deng (2007) cho thấy trong ngắn hạn cả cổ phiếu công ty mục tiêu và công ty bên mua đều đạt được CAR dương trong gian đoạn ngày [-1;1] của thời điểm công bố giao dịch M&A. Nhưng ngay sau đó, vào ngày T=2, CAR của cổ phiếu công ty mục tiêu và bên mua đều ghi nhận giá trị âm. Điều này khiến tác giả nghiên cứu nghi ngờ có thể tồn tại vấn đề rò rỉ thông tin và làm giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Trung Quốc. Thị trường chứng khoán các quốc gia có nền kinh tế mới nổi Trong nghiên cứu của Jianyu Ma, José A.

Pagán và Yun Chu (2009) đo lường TSSL bất thường giành cho các cổ phiếu của các công ty bên mua xung quanh thông báo giao dịch M&A tại TTCK của 10 quốc gia châu Á mới nổi gồm: Trung Quốc, Ấn Độ, Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, và Thái Lan kết quả cho thấy rằng CAR dương trong 3 khung thời gian sự kiện (event window) khác nhau, gồm:  Khung thời gian sự kiện 2 ngày: (0, 1)  Khung thời gian sự kiện 3 ngày: (-1, 1)  Khung thời gian sự kiện 5 ngày: (-2, 2) 22 Ngoài ra, nghiên cứu cũng đo lường tác động của việc rò rỉ thông tin giao dịch M&A cho thấy đây là hiện tượng có ý nghĩa thống kê quan trọng tại nhóm các quốc gia có nền kinh tế mới nổi ở Châu Á. Tuy nhiên, so với các nghiên cứu về thị trường phát triển, những phát hiện của nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt với kết luận của các kết quả nghiên cứu tại TTCK Mỹ hay Châu Âu, cụ thể nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê về việc tồn tại những tác động tiêu cực về giá trị đối với các cổ phiếu công ty đi mua (Gaughan 2005; Hackbarth & Morellec, 2008). Nghiên cứu của Cheung và Mun (2009) tại châu Á cho thấy, thông báo giao dịch M&A được xem là tin tức tích cực đối với công ty đi bên mua nhưng không hẳn là tích cực đối với các công ty bên bán (công ty mục tiêu).