CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Chính sách cổ tức là một trong những quyết định quan trọng trong hoạt động tài chính của công ty. Nhà quản trị quyết định đem lợi nhuận để chi trả cổ tức hay đầu tư vào dự án mới. Và nếu chi trả cổ tức, thì tỷ lệ chi trả cổ tức bao nhiêu, tỷ lệ lợi nhuận để đầu tư mới bao nhiêu. Ngoài việc phải xem xét vấn đề này, nhà quản trị cũng phải xem xét ảnh hưởng của quyết định chi trả cổ tức đến biến động giá cổ phiếu như thế nào.
Biến động giá cổ phiếu là một trong những tiêu chí đánh giá rủi ro. Sự biến động giá cổ phiếu khác nhau đáng kể theo thời gian và rất khó để dự đoán giá trong tương lai của cổ phiếu. Rất nhiều bài nghiên cứu trước đây đã đề cập về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu như Miller và Modigliani (1961), Gordon (1959), Baskin (1989), Allen và Rachim (1996), Hussainey (2011), vv… Tuy nhiên, họ đưa ra những kết luận trái ngược nhau, chưa có sự thống nhất về tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu. Tình trạng ở Việt Nam, chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp là một đề tài tranh luận sôi nỗi trong các diễn đàng, học thuật và nhiều tác giả nào đi sâu vào nghiên cứu vấn đề này trên khía cạnh thực nghiệm nhưng chưa có kết luận thống nhất.
Trước thực tế đó, nhằm góp phần thêm những bằng chứng thực tiễn trên thị trường Việt Nam, liệu rằng chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường Việt Nam không. Bài nghiên cứu này nhằm mục đích khảo sát mối liên hệ giữa chính sách cổ tức (tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức) với biến động giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có thể góp phần đưa thêm bằng chứng thực tiễn làm sáng tỏ thêm mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và biến động giá cổ phiếu. Điều này là cơ sở cho các nhà quản trị cũng như nhà đầu tư đánh giá đúng vai trò của chính sách cổ tức tác động lên giá cổ phiếu.
Từ đó, có những quyết định đúng đắn trong chiến lược phân phối cũng như thiết lập danh mục đầu tư hiệu quả để tối đa hóa lợi nhuận. 4 Để đạt được mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để trả lời câu hỏi sau: - Chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến biến động giá giá cổ phiếu của các công ty niêm yết tại thị trường Việt nam không? - Và mức độ ảnh hưởng của chính sách cổ tức lên giá cố phiếu như thế nào? Để trả lời những câu hỏi trên, đầu tiên, tác giả tóm lược những nghiên cứu trước đây, để có cái nhìn tổng quát về kết quả nghiên cứu mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu trên thế giới. Sau đó, tác giả dùng mẫu nghiên cứu là những công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam để một lần nữa kiểm nghiệm sự tác động của chính sách cổ tức lên giá cổ phiếu ở thị trường Việt Nam. 5 CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Chúng ta từng thấy rằng tăng lên trong cổ tức thể hiện sự lạc quan của nhà quản trị về lợi nhuận tương lai, do đó tác động lên giá cổ phần.
Một câu hỏi đặt ra là quyết định cổ tức có làm thay đổi giá trị cổ phần hay không? Hay chỉ đơn giản chính sách cổ tức cung cấp tín hiệu cho giá trị cổ phần, chứ bản thân nó không làm biến động giá cổ phiếu. Có ba trường phái tranh cãi về vấn đề này. Trường phái hữu khuynh bảo thủ tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp. Trường phải tả khuynh cấp tiến tin rằng một gia tăng trong tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Còn phái trung dung lại cho rằng chính sách cổ tức không tác động gì đến giá trị doanh nghiệp. Trường phái trung dung: Miller và Modiglianne (1961) là hiện thân của trường phái trung dung khi họ công bố một công trình lý thuyết cho thấy chính sách cổ tức không tác động đến giá trị cổ phiếu trong thị trường hoàn hảo, không có thuế, không có chi phí giao dịch và không có một bất hoàn hảo của thị trường. Trường phái trung du cũng nhận thức được trên thực tế luôn tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường nhưng mặc dù vậy họ vẫn đặt ra câu hỏi: nếu doanh nghiệp có thể tăng giá cổ phần của mình bằng cách phân phối nhiều hơn hoặc ít hơn cổ tức tiền mặt thì tại sao họ không thật sự làm điều đó. Có lẽ cổ tức chỉ là cổ tức do đó không có doanh nghiệp nào tin rằng họ có thể tăng giá cổ phần bằng cách đơn giản là thay đổi chính sách cổ tức.
Trường phái hữu khuynh bảo thủ mà các đại diện tiêu biểu là Myron J. Gordon, David Durand và Jonh Linner lập luận rằng giá trị cổ phần thật sự chịu ảnh hưởng của sự phân phối lợi nhuận cho cổ tức và giữ lại để đầu tư. Về cơ bản họ đồng ý rằng các ý kiến của MM là hợp lý nếu các giả định hạn chế của một thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo. Nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả định này.
Trường phái cánh hữu tin rằng chính sách cổ tức cao sẽ làm tối đa giá trị doanh nghiệp, nên họ đề xuất các doanh nghiệp chi trả cổ tức cao. Những khẳng định 6 này dựa trên các quan điểm: tâm lý không thích rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch và những lập luận về chi phí đại diện. Trường phái tả khuynh cấp tiến dựa vào các nghiên cứu của MM trong môi trường thuế và phát sinh chi phí phát hành chứng khoán. Trường phái này cho rằng thị trường sẽ tưởng thưởng cho các doanh nghiệp có chính sách chi trả cổ tức thấp.
Họ khẳng định rằng doanh nghiệp nào chi trả cổ tức thì sau đó sẽ sửa chữa sai lầm bằng cách phát hành cổ phần. Bất cứ doanh nghiệp nào mà chủ yếu tài trợ cho chính sách cổ tức bằng cách phát hành cổ phần thì doanh nghiệp sẽ cắt giảm cổ tức đến một điểm mà ít nhất tại đó việc phát hành cổ phần là không cần thiết. Chính sách này không những tiết kiệm thuế cho các cổ đông mà còn tránh được các chi phí giao dịch khi phát hành cổ phần. Các lập luận về chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp từ trước tới nay vẫn còn nhiều tranh cãi.
Tuy nhiên, kể từ sau đạo luật cải cách thuế ở Mỹ vào năm 1986, các lập luận của trường phái cánh tả ngày càng trở nên yếu thế hơn. Phần tranh luận hiện nay, tập trung vào hai trường phái chính: Miller và Modigiani lập luận rằng chính sách cổ tức không tác động quan trọng lên giá trị doanh nghiệp và Gordon và các nhà nghiên cứu khác đưa quan điểm ngược lại là chính sách cổ tức có ảnh hưởng quan trọng lên giá trị doanh nghiệp. Ở bài viết này, tác giả xin tóm lược các nghiên cứu và các bằng chứng trước đây cho hai trường phái này.1 Các lập luận về chính sách cổ tức không tác động đến giá cổ phiếu Miller và Modigliane (1961) (gọi tắt là MM) cho rằng giá trị doanh nghiệp chỉ do quyết định đầu tư ấn định. Các tác giả cho rằng cổ tức chỉ là một trong những phương thức chính để phân phối lợi nhuận đến các cổ đông.
Cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay sự giàu có của các chủ sở hữu. Bởi vì tác động của một chính sách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn. Lập luận này dựa trên một số giả định sau: 7 - Không có thuế: các nhà đầu tư không bận tâm họ sẽ nhận được thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn. - Không có chi phí giao dịch: các nhà đầu tư có thể bán lại cổ phiếu mà không chịu bất kỳ một phí tổn nào.
- Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải chi trả chi phí phát hành cho việc phát hành chứng khoán mới, họ có thể thụ đắc được vốn cổ phần cần thiết với cùng chi phí, không kể họ giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức. - Sự hiện hữu của chính sách đầu tư cố định: chính sách đầu tư của doanh nghiệp không chịu tác động của chính sách cổ tức. MM còn cho rằng, chính sách đầu tư, chứ không phải chính sách cổ tức, thực sự ấn định giá trị của một doanh nghiệp. Tuy nhiên, có nhiều chứng cứ thực nghiệm cho thấy thay đổi chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Do đó, MM đã dùng những lý giải về nội dung hàm chứa thông tin, các tác động tín hiệu và hiệu ứng khách hàng để bảo vệ luận điểm của mình: - Thứ nhất, nội dung hàm chứa thông tin, một sự gia tăng trong cổ tức truyền một thông tin nào đó đến cổ đông, chẳng hạn ban điều hành doanh nghiệp dự kiến thu nhập trong tương lai sẽ cao hơn. Hoặc là thông tin ngược lại đối với việc cắt giảm cổ tức. MM lập luận rằng, nội dung hàm chứa thông tin cổ tức ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp chứ không phải do mô hình chi trả cổ tức. - Thứ hai, các tác động phát tín hiệu, trên thực tế các cổ đông bên ngoài không thể tiếp nhận đầy đủ thông tin về tình hình doanh nghiệp như các nhà quản lý cho nên những thay đổi trong cổ tức được coi như cung cấp tín hiệu rõ ràng về triển vọng tương lai của công ty.
Mà thông tin này không thể truyền tải đầy đủ bằng các phương tiện khác như báo cáo thường niên hay các trình bày của ban điều hành trước các nhà phân tích chứng khoán. - Thứ ba, hiệu ứng khách hàng, một doanh nghiệp thay đổi chính sách cổ tức có thể mất một vài cổ đông do họ chuyển qua doanh nghiệp khác có chính sách cổ tức hấp dẫn hơn. Điều này có thể dẫn đến sự sụt giảm tạm thời giá cổ phần của doanh 8 nghiệp. Tuy nhiên, các nhà đầu tư khác lại thích chính sách cổ tức mới sẽ cho rằng doanh nghiệp sẽ bán dưới giá và sẽ mua thêm cổ phần, điều này sẽ làm giá tăng trở lại.