Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 15 năm hình thành và phát triển đã đạt quy mô vốn hóa ấn tượng ở mức 1.360 nghìn tỷ đồng vào năm 2015, tương đương 34,5% tổng sản phẩm quốc nội (GDP). Tổng giá trị huy động vốn qua kênh thị trường trong giai đoạn này đạt xấp xỉ 300 nghìn tỷ đồng, trong đó hoạt động phát hành cổ phiếu, chứng chỉ quỹ và đấu giá cổ phần hóa đạt gần 55 nghìn tỷ đồng, ghi nhận mức tăng trưởng 46,6% so với năm 2014. Những số liệu này khẳng định vai trò huyết mạch của thị trường chứng khoán trong việc cung ứng nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế quốc gia.

Tuy nhiên, hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng vẫn bộc lộ nhiều khoảng trống pháp lý và rào cản kỹ thuật. Thực tiễn giai đoạn 2006-2016 ghi nhận sự lúng túng của cơ quan quản lý trước tình trạng tổ chức phát hành vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin, hiện tượng lách luật để né tránh niêm yết tập trung, và khó khăn trong việc phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá. Thêm vào đó, việc thiếu hụt các sản phẩm tài chính bậc cao như chứng khoán phái sinh và chứng khoán hóa đã làm giảm tính thanh khoản cũng như năng lực phòng ngừa rủi ro của thị trường.

Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là phân tích toàn diện cơ sở lý luận và thực trạng pháp luật điều chỉnh hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam, từ đó đối chiếu với chuẩn mực quốc tế để tìm ra các bất cập cốt lõi. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào hệ thống văn bản quy phạm pháp luật Việt Nam từ Luật Chứng khoán năm 2006 (sửa đổi, bổ sung năm 2010) đến năm 2016, đồng thời so sánh thực tiễn với các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hàn Quốc và Trung Quốc. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa then chốt nhằm cung cấp luận cứ khoa học để hoàn thiện thể chế tài chính, nâng cao chỉ số minh bạch thông tin thị trường và bảo vệ quyền lợi hợp pháp cho hơn 1,5 triệu tài khoản nhà đầu tư tại Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng trên nền tảng hai mô hình quản lý nhà nước kinh điển đối với thị trường sơ cấp:

  • Mô hình quản lý theo tiêu chuẩn chất lượng (Merit Review Regulation): Cơ quan quản lý can thiệp trực tiếp vào điều kiện tài chính, tính khả thi của phương án phát hành để bảo vệ nhà đầu tư khỏi rủi ro lạm dụng.
  • Mô hình quản lý dựa trên công bố thông tin đầy đủ (Full Disclosure Regulation): Pháp luật không đặt nặng việc sàng lọc điều kiện cứng mà tập trung vào nghĩa vụ minh bạch hóa tối đa mọi dữ liệu trọng yếu, trao quyền tự quyết và tự chịu trách nhiệm cho nhà đầu tư (điển hình theo Luật Chứng khoán Hoa Kỳ năm 1933).

Bên cạnh đó, nghiên cứu vận dụng hệ thống nguyên tắc chuẩn mực của Tổ chức Quốc tế các Ủy ban Chứng khoán (IOSCO) về đối xử công bằng giữa các nhà đầu tư và áp dụng chuẩn mực kế toán - kiểm toán quốc tế.

Các khái niệm then chốt được chuẩn hóa bao gồm:

  • Chào bán chứng khoán ra công chúng (Public Offering): Hoạt động phát hành chứng khoán cho từ 100 nhà đầu tư trở lên hoặc thông qua phương tiện thông tin đại chúng;
  • Tổ chức có mục đích đặc biệt (Special Purpose Vehicle - SPV) trong cấu trúc chứng khoán hóa tài sản;
  • Cơ chế đối tác bù trừ trung tâm (Central Clearing Counterparty - CCP) trong giao dịch chứng khoán phái sinh;
  • Nghiệp vụ bảo lãnh phát hành (Underwriting) với cam kết chắc chắn.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp luận duy vật biện chứng kết hợp các phương pháp cụ thể:

  • Phương pháp phân tích quy phạm pháp luật đối với hơn 20 văn bản luật, nghị định, thông tư chuyên ngành.
  • Phương pháp so sánh luật học để đối chiếu quy định của Việt Nam với các đạo luật chứng khoán của Hoa Kỳ, Đạo luật SPC của Nhật Bản và Đạo luật ABS của Hàn Quốc.
  • Phương pháp thống kê, tổng hợp dữ liệu thực tế từ gần 1.000 mã chứng khoán niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh.

Cỡ mẫu nghiên cứu chuyên sâu bao gồm 15 hồ sơ phát hành tiêu biểu trong giai đoạn 2010-2016, được lựa chọn theo phương pháp chọn mẫu có chủ đích (purposive sampling) đại diện cho các nhóm: chào bán thành công, chào bán thất bại, và chào bán có yếu tố đặc thù dưới mệnh giá. Lý do lựa chọn phương pháp này là nhằm mổ xẻ trực tiếp những xung đột giữa Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán trong quá trình thẩm định hồ sơ 30 ngày tại Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, giúp luận cứ đạt độ xác thực và có tính ứng dụng lập pháp cao.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu đã chỉ ra ba điểm nghẽn pháp lý và thực tiễn nghiêm trọng trong hoạt động chào bán chứng khoán ra công chúng tại Việt Nam:

Thứ nhất, rào cản về vốn điều lệ và hiện tượng chia nhỏ đợt phát hành. Quy định mức vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ đồng để chào bán cổ phiếu ra công chúng đã vô tình loại trừ các doanh nghiệp khởi nghiệp công nghệ có tiềm năng tăng trưởng lớn. Để lách quy định, nhiều doanh nghiệp có dưới 100 cổ đông đã thực hiện phân phối nội bộ rồi chuyển nhượng danh nghĩa, làm méo mó bản chất của thị trường sơ cấp.

Thứ hai, bế tắc pháp lý trong việc phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá. Dữ liệu khảo sát tính đến tháng 7 năm 2016 cho thấy có gần 400 mã cổ phiếu trong tổng số khoảng 1.000 mã đang giao dịch có thị giá thấp hơn mệnh giá danh nghĩa 10.000 đồng. Điển hình như trường hợp của Công ty Cổ phần Địa ốc Sài Gòn Thương Tín chỉ phát hành thành công 20 triệu trên tổng số 50 triệu cổ phiếu dự kiến (đạt tỷ lệ 40%), trong đó cổ đông hiện hữu chỉ đăng ký mua vỏn vẹn 867 cổ phiếu và buộc phải hủy bỏ 30 triệu cổ phiếu. Sự xung đột giữa Điều 111 Luật Doanh nghiệp 2014 và Luật Chứng khoán khiến các cơ quan quản lý chỉ cấp phép ngoại lệ cho số ít đơn vị có thặng dư vốn lớn như Công ty Cổ phần Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành (phát hành giá 8.400 đồng) và Công ty Cổ phần Quốc tế Sơn Hà (phát hành giá 5.000 đồng).

Thứ ba, khoảng trống thể chế cho các sản phẩm tài chính hiện đại. Thị trường hoàn toàn thiếu vắng khung pháp lý cho hoạt động chứng khoán hóa nợ xấu (Securitization). Tại thời điểm tháng 10 năm 2015, Công ty Quản lý Tài sản Việt Nam (VAMC) đã mua về 226.000 tỷ đồng nợ xấu nhưng mới chỉ xử lý được 16.270 tỷ đồng, tương đương 7,2% tổng dư nợ đã mua. Nguyên nhân chính là thiếu cơ chế thành lập pháp nhân đặc biệt (SPV) để đóng gói tài sản tài chính chào bán ra công chúng.

Thảo luận kết quả

Thực trạng trên cho thấy khung pháp lý Việt Nam đang duy trì cơ chế quản lý chất lượng quá cứng nhắc, can thiệp sâu vào giá trị nội tại thay vì nâng cao năng lực giám sát công bố thông tin. Sự thiếu hụt các tổ chức định mức tín nhiệm độc lập (Credit Rating Agencies) khiến nhà đầu tư thiếu công cụ đo lường rủi ro định lượng.

Dữ liệu nợ xấu và kết quả phát hành có thể được trực quan hóa thông qua biểu đồ cơ cấu giải quyết nợ xấu của VAMC và bảng đối sánh tỷ lệ thành công của các đợt phát hành cổ phiếu theo khoảng giá thị trường. Khi so sánh với kinh nghiệm của Hàn Quốc sau khủng hoảng tài chính năm 1997, Công ty Quản lý Tài sản Hàn Quốc (Kamco) đã xử lý thành công 111 nghìn tỷ won (tương đương 93 tỷ USD) nợ xấu và phát hành 65 nghìn tỷ won chứng khoán có bảo đảm bằng tài sản (ABS) trong 5 năm nhờ Đạo luật ABS rõ ràng. Điều này chứng minh rằng việc chậm trễ ban hành khung pháp lý về SPV và hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (Credit Default Swap) đang kìm hãm nguồn lực tái tài trợ của nền kinh tế Việt Nam.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm hoàn thiện khung pháp lý và khơi thông dòng vốn cho thị trường chứng khoán, luận văn đưa ra bốn nhóm khuyến nghị trọng tâm:

  1. Chuyển dịch mô hình quản lý nhà nước sang cơ chế công bố thông tin đầy đủ: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần chủ trì xây dựng lộ trình từ năm 2016 đến năm 2020 chuyển dần từ cơ chế tiền kiểm, xét duyệt điều kiện sang hậu kiểm và siết chặt nghĩa vụ giải trình. Mục tiêu nâng tỷ lệ tuân thủ công bố thông tin đạt 100% đối với các công ty đại chúng, áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS cho 50 doanh nghiệp vốn hóa lớn nhất.

  2. Tháo gỡ nút thắt phát hành cổ phiếu dưới mệnh giá: Bộ Tài chính cần phối hợp với Bộ Kế hoạch và Đầu tư sửa đổi các quy định tại Luật Doanh nghiệp và văn bản hướng dẫn Luật Chứng khoán. Cho phép doanh nghiệp linh hoạt xác định giá chào bán theo thị giá thực tế mà không bắt buộc phải bù đắp từ nguồn thặng dư vốn cổ phần, giảm tỷ lệ các đợt chào bán thất bại xuống dưới 10% trong giai đoạn 2017-2019.

  3. Xây dựng khung khổ pháp lý cho hoạt động chứng khoán hóa và thành lập SPV: Chính phủ cần ban hành Nghị định chuyên biệt về chứng khoán hóa tài sản, quy định rõ quy chế pháp lý của pháp nhân đặc biệt (SPV), ưu đãi thuế và cơ chế chuyển giao tài sản nợ. Giải pháp này giúp VAMC và hệ thống ngân hàng thương mại xử lý dứt điểm trên 80% khối nợ xấu tồn đọng thông qua phát hành chứng khoán nợ ra công chúng đến năm 2020.

  4. Phát triển hạ tầng định mức tín nhiệm và bảo lãnh phát hành chuyên nghiệp: Bộ Tài chính cần cấp phép thành lập ít nhất 2 đến 3 tổ chức định mức tín nhiệm uy tín theo chuẩn quốc tế từ năm 2018. Đồng thời, nâng cao năng lực vốn điều lệ của các công ty chứng khoán lên mức từ 600 đến 800 tỷ đồng theo Nghị định 42/2015/NĐ-CP, thúc đẩy phương thức bảo lãnh cam kết chắc chắn đạt tối thiểu 30% tổng giá trị các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung nghiên cứu mang giá trị thực tiễn và học thuật cao cho các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan hoạch định chính sách và quản lý nhà nước (Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Ngân hàng Nhà nước): Sử dụng nghiên cứu làm tài liệu tham khảo trực tiếp để sửa đổi Luật Chứng khoán, xây dựng các văn bản hướng dẫn về giao dịch chứng khoán phái sinh và cơ chế tái cấu trúc nợ xấu qua thị trường vốn.
  • Doanh nghiệp phát hành và công ty đại chúng: Nắm vững các bước chuẩn bị hồ sơ chào bán trong thời hạn 30 ngày, phương án công bố thông tin minh bạch, và kỹ thuật xử lý rủi ro khi thị giá cổ phiếu rơi xuống dưới mệnh giá danh nghĩa 10.000 đồng.
  • Công ty chứng khoán, tổ chức bảo lãnh và quỹ đầu tư: Chuẩn hóa quy trình thẩm định bảo lãnh phát hành, xây dựng chiến lược tham gia thị trường phái sinh theo chuẩn vốn khả dụng 220%, và thiết lập cấu trúc đầu tư vào chứng chỉ quỹ.
  • Giảng viên, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành Luật Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu nghiên cứu chuyên khảo về lý luận thị trường vốn, các mô hình quản trị tài chính quốc tế và phương pháp so sánh luật học.

Câu hỏi thường gặp

Chào bán chứng khoán ra công chúng khác chào bán riêng lẻ ở những tiêu chí cơ bản nào? Chào bán ra công chúng hướng tới từ 100 nhà đầu tư trở lên hoặc sử dụng phương tiện thông tin đại chúng, đòi hỏi phải đăng ký và được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp Giấy chứng nhận trong thời hạn 30 ngày. Ngược lại, chào bán riêng lẻ giới hạn dưới 100 nhà đầu tư chuyên nghiệp và thủ tục đơn giản hơn.

Tại sao doanh nghiệp gặp bế tắc khi muốn chào bán cổ phiếu dưới mệnh giá 10.000 đồng? Luật Doanh nghiệp quy định vốn điều lệ dựa trên mệnh giá và cấm kê khai khống, trong khi thị giá thực tế có thể thấp hơn 10.000 đồng. Do đó, chỉ những doanh nghiệp có nguồn thặng dư vốn cổ phần đủ lớn để bù đắp phần chênh lệch giá trị thiếu hụt mới được cơ quan quản lý xem xét cấp phép.

Pháp nhân đặc biệt (SPV) đóng vai trò gì trong hoạt động chứng khoán hóa nợ xấu? SPV là tổ chức trung gian mua lại danh mục nợ xấu từ ngân hàng hoặc VAMC, sau đó phát hành các chứng khoán được đảm bảo bằng chính dòng tiền thu hồi nợ này (ABS) tới công chúng, giúp cô lập rủi ro và tái tạo thanh khoản cho hệ thống ngân hàng.

Điều kiện tài chính để công ty chứng khoán tham gia thị trường chứng khoán phái sinh là gì? Theo quy định tại Nghị định 42/2015/NĐ-CP, công ty chứng khoán phải có vốn điều lệ tối thiểu 600 tỷ đồng cho hoạt động tự doanh và 800 tỷ đồng cho hoạt động môi giới, không có lỗ lũy kế 2 năm liên tiếp và duy trì tỷ lệ vốn khả dụng đạt tối thiểu 220% trong 12 tháng liên tục.

Vì sao Việt Nam cần chuyển dần sang cơ chế quản lý công bố thông tin đầy đủ? Cơ chế này xóa bỏ rào cản hành chính bất hợp lý, thúc đẩy tinh thần khởi nghiệp huy động vốn, giảm tải áp lực thẩm định chất lượng cho cơ quan quản lý và buộc các tổ chức phát hành phải minh bạch hóa dữ liệu dưới sự giám sát độc lập của các đơn vị kiểm toán và xếp hạng tín nhiệm.

Kết luận

  • Luận văn hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về thị trường sơ cấp và phân định rõ hai mô hình quản lý chất lượng và quản lý công bố thông tin đầy đủ.
  • Phân tích chi tiết thực trạng thị trường vốn năm 2015 đạt quy mô 1.360 nghìn tỷ đồng nhưng còn vướng mắc nghiêm trọng ở rào cản phát hành dưới mệnh giá cho gần 400 mã cổ phiếu.
  • Đánh giá khoảng trống thể chế đối với các sáng tạo tài chính, đặc biệt là chứng khoán hóa để xử lý hơn 200.000 tỷ đồng nợ xấu tồn đọng tại VAMC.
  • Đưa ra 4 nhóm giải pháp đột phá về thể chế, quản lý rủi ro và phát triển hạ tầng xếp hạng tín nhiệm theo chuẩn quốc tế IOSCO.
  • Luận văn là công trình nghiên cứu chuyên sâu, đóng góp luận cứ khoa học quan trọng cho tiến trình sửa đổi Luật Chứng khoán và tái cơ cấu thị trường tài chính Việt Nam giai đoạn 2016-2020.