phần mở đầu, kết luận, các phụ lục đính kèm, đề tài được xây dựng theo 3 chương: Chương II: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về phản ứng của thị trường đối với các thông báo cổ tức Chương III: Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương IV: Kết quả nghiên cứu TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 4 CHƯƠNG II - TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ PHẢN ỨNG CỦA THỊ TRƯỜNG ĐỐI VỚI THÔNG BÁO CHIA CỔ TỨC Mục tiêu của chương này là hệ thống hóa toàn bộ lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức, đồng thời tóm tắt một số những nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam về phản ứng của thị trường đối với thông báo chia cổ tức, đặc biệt thông qua tác động của thông báo chia cổ tức tiền mặt đến giá cổ phiếu. Lý thuyết về cổ tức, chính sách cổ tức Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty được dùng để chi trả cho các cổ đông của công ty hay cũng chính là chủ sở hữu của công ty. Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công ty, là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại.
Nó ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. Các công ty cổ phần thường trả cổ tức 01 - 04 lần/năm.Cổ tức thường được đề xuất bởi Hội đồng quản trị và sau đó được thông qua bởi Đại hội đồng cổ đông. Có vài cột mốc thời gian chính sau: Ngày công bố cổ tức (dividend declaration date): là ngày công ty công bố mức chi trả cổ tức. Đây là ngày quan trọng bởi vì thông qua việc công bố cổ tức, nhà đầu tư sẽ đánh giá được mức cổ tức là tăng hay giảm, hay vẫn được duy trì; qua đó, các nhà đầu tư sẽ đánh giá được những tín TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 hiệu thông tin mà các công ty phát ra.
Vì vậy, nếu công ty thay đổi cổ tức đột ngột thì đây là ngày mà phản ứng trên thị trường thường sẽ xuất hiện rất rõ. Ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền (ex-dividend date): là ngày cuối cùng được hưởng cổ tức, tức là ngày mà nhà đầu tư nên mua cổ phiếu để được hưởng cổ tức. Do đó, nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu sau ngày này thì sẽ không được hưởng cổ tức. Ngày giao dịch không hưởng quyền: là ngày mà nếu các nhà đầu tư mua cổ phiếu sẽ không được hưởng cổ tức.
Do đó, giá tham chiếu của cổ phiếu ngày này thường được điều chỉnh xuống tương ứng với số cổ tức để đảm bảo bình đẳng giữa các cổ đông, tức là cổ đông được lợi về cổ tức thì bị thiệt về giá và ngược lại. Giá tham chiếu ngày giao dịch không hưởng quyền bằng giá đóng cửa ngày giao dịch hưởng quyền cuối cùng trừ cổ tức. Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng (holder- of- record date): là ngày Trung tâm lưu ký đóng sổ, chốt danh sách những cổ đông được hưởng cổ tức. Ở Việt Nam, do qui chế giao dịch là T+3 nên ngày chốt danh sách cổ đông thường sau 3 ngày so với ngày giao dịch cuối cùng được hưởng quyền hay sau 2 ngày so với ngày giao dịch không hưởng quyền.
Ngày thanh toán cổ tức (dividend payment date): là ngày mà các cổ đông sẽ nhận được cổ tức (thường là 2-3 tuần sau ngày chốt danh sách cổ đông). Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp: Theo giả thuyết đoạt giải Nobel kinh tế của MM (Merton Miller và Franco Modigliani-1961), với giả định: Thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của các TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 nhà đầu tư là hợp lý, không có bất cân xứng thông tin, và chính sách đầu tư và tài trợ cố định. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi vốn.
Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp, thì chính sách cổ tức hoàn toàn không làm ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp, mà giá trị doanh nghiệp lại tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp: Thật ra, Lintner là người nghiên cứu tiên phong về chính sách cổ tức, khi ông công bố nghiên cứu khảo sát quan điểm của các nhà quản lý doanh nghiệp Mỹ về chính sách cổ tức vào năm 1956. Lintner (1956) nhận thấy hầu hết các nhà quản lý tin rằng cổ đông thích cổ tức ổn định, phản ánh triển vọng tăng trưởng ổn định của công ty. Các nhà quản lý cũng nhận thức được việc cắt giảm cổ tức cao là điều không mong muốn, vì thế cho dù trong ngắn hạn thu nhập của công ty có thể tăng cao nhưng các công ty lại cho tăng cổ tức từ từ để đạt tới một tỷ lệ cổ tức mục tiêu nhằm tránh những thay đổi đột biến trong cổ tức do thu nhập tăng nhưng không bền vững.
Trên sơ sở kết quả khảo sát này, Lintner đã thiết lập một mô hình thể hiện mức thay đổi cổ tức của một công ty là một hàm số của tỷ lệ chi trả mục tiêu trừ đi cổ tức năm trước đó, nhân với hệ số điều chỉnh. Tuy vậy nghiên cứu của ông không chỉ rõ chính sách cổ tức tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp, cũng như không đưa ra các lập luận cho chính sách cổ tức thật sự có tác động đến giá trị doanh nghiệp.Cuộc tranh luận về chính sách cổ tức TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 có tác động đến giá trị doanh nghiệp trở nên sôi nổi sau khi MM đưa ra lập luận của hai ông cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp.Các học giả tài chính đồng tình với quan điểm của MM trong một thế giới hoàn hảo với những giả định chính ở trên, nhưng họ cho rằng trên thực tế thị trường tồn tại các bất hoàn hảo.Từ đó các tranh luận về chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp chủ yếu nhằm vào các bất hoàn hảo của thị trường.Và đưa ra các lý giải ủng hộ cho lập luận chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Chính sách cổ tức trong môi trường có thuế: Trong môi trường có thuế, một số nhà nghiên cứu cho rằng chi trả cổ tức cao hơn sẽ làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Tranh luận này dựa trên sự tác động có thể có của chính sách thuế tại một quốc gia đối với các thu nhập cổ tức và lãi vốn, mà chủ yếu tập trung vào chính sách thuế của Mỹ, ở đó thuế suất đánh trên thu nhập từ cổ tức cao hơn thu nhập từ lãi vốn trong nhiều thập niên.
Vì cổ tức bị đánh thuế cao hơn lãi vốn, nên hàm ý theo nhóm quan điểm này là doanh nghiệp nên chi trả tiền mặt thấp, và có thể mua lại cổ phần để tiết kiệm thuế cho cổ đông, hành động này của các doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư tưởng thưởng bằng cách họ sẽ sẵn lòng trả giá cao hơn cho cổ phần của công ty có tỷ suất cổ tức thấp. Ủng hộ cho lập luận này, kết quả nghiên cứu của Gene Amromin và cộng sự (2003) về tác động của việc sửa đổi luật thuế của Mỹ (giảm thuế cổ tức từ 38,6% năm 2002 xuống còn 15%) lên hành vi cổ tức của các doanh nghiệp, theo đó nghiên cứu này tìm thấy tỷ lệ công ty có mặt trong chỉ số S&P 1500 chi trả cổ tức tăng lên so với năm 2002 Cổ tức giảm rủi ro cho nhà đầu tư: Một lập luận về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chính sách cổ tức đó là tâm lý không thích TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 rủi ro của nhà đầu tư. Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Gordon (1963): cho rằng quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư, vì thế làm thay đổi suất chiết khấu mà nhà đầu tư sử dụng để định giá cổ phiếu công ty.
Cổ tức cao làm giảm sự bất trắc cho cổ đông, do đó cổ đông sẽ chiết khấu thu nhập tương lai của doanh nghiệp với một tỷ lệ thấp hơn, qua đó làm tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại. Tín hiệu của chính sách cổ tức (Signal theory): Theo lập luận này, một công bố cổ tức chứa thông tin về đánh giá của ban quản lý về khả năng sinhlợi, thu nhập và tỷ lệ tăng tương laicủa công ty. Cổ tức tăng hàm ý nhà quản trị lạc quan về khả năng sinh lợi trong tương lai và ngược lại. Đến lượt, các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin hàm chứa trong các thông báo cổ tức để định giá giá cổ phiếu của công ty.
Kent Baker và Gary E. Powell (1999): khảo sát quan điểm của các nhà quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, nhìn chung những người trả lời đồng tình rất cao tín hiệu của chính sách cổ tức. Chi phí đại diện và vấn đề dòng tiền tư do: Giả thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản giả công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện.