Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2000 - 2007, nền kinh tế Việt Nam đạt mức tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) ấn tượng luôn duy trì trên 7% mỗi năm. Cùng với sự bùng nổ của dòng vốn đầu tư toàn xã hội, tăng trưởng tín dụng bình quân đạt khoảng 30% mỗi năm và đạt đỉnh điểm hơn 50% vào năm 2007. Đến cuối năm 2009, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có khoảng 415 công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch với mức vốn hóa chiếm tới gần 55% GDP. Tuy nhiên, đi cùng với sự mở rộng quy mô là bài toán nan giải trong việc hoạch định chính sách tài chính doanh nghiệp: phần lớn các công ty vẫn ra quyết định tài trợ theo thói quen tự phát, thiếu vắng mô hình cấu trúc vốn tối ưu, đồng thời duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức quá cao (từ 40% đến 50% lợi nhuận) khiến nguồn vốn nội bộ bị bào mòn.

Luận văn thạc sĩ chuyên ngành Kinh tế Tài chính – Ngân hàng của tác giả Lê Ngọc Trâm, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, tập trung nghiên cứu toàn diện các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Mục tiêu cốt lõi của đề tài là kiểm định thực nghiệm các nhân tố định lượng và định tính chi phối tỷ lệ đòn bẩy tài chính, đánh giá thực trạng cơ cấu nợ và đưa ra các hàm ý quản trị tài chính chuẩn mực. Phạm vi nghiên cứu bao gồm toàn bộ các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 4 năm từ 2005 đến 2008. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn to lớn, giúp các nhà quản trị doanh nghiệp cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân khoảng 1% đến 2%, tối ưu hóa lợi ích tấm chắn thuế và ngăn ngừa rủi ro kiệt quệ tài chính trong giai đoạn hội nhập kinh tế quốc tế.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên hệ thống lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại với nền tảng khởi nguồn từ định đề của Franco Modigliani và Merton Miller công bố năm 1958 và năm 1963. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller khẳng định rằng trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ vay sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ vào lợi ích của tấm chắn thuế phát sinh từ chi phí lãi vay được khấu trừ.

Bên cạnh đó, nghiên cứu tích hợp lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm phân tích điểm cân bằng giữa giá trị gia tăng từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí phá sản trực tiếp lẫn gián tiếp. Lý thuyết trật tự phân hạng do Stewart Myers và Nicolas Majluf phát triển năm 1984 dựa trên hiện tượng thông tin bất cân xứng cũng được khai thác sâu sắc, chỉ ra rằng doanh nghiệp luôn ưu tiên tài trợ theo thứ tự: nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại, phát hành chứng khoán nợ và cuối cùng mới là phát hành cổ phần mới. Ngoài ra, lý thuyết chi phí đại diện của Michael Jensen và William Meckling năm 1976 cùng lý thuyết tín hiệu của Stephen Ross năm 1977 cung cấp các góc nhìn đa chiều về xung đột lợi ích giữa cổ đông, nhà quản lý và chủ nợ. Ba khái niệm trung tâm được vận dụng xuyên suốt bao gồm: đòn bẩy tài chính đo lường qua tỷ số nợ trên tổng tài sản, cấu trúc vốn tối ưu giúp tối thiểu hóa chi phí vốn và tấm chắn thuế phi nợ đại diện bởi chi phí khấu hao tài sản cố định.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu sơ cấp và thứ cấp của đề tài được trích xuất trực tiếp từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán độc lập của các công ty niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong chuỗi thời gian 4 năm liên tiếp từ năm 2005 đến năm 2008. Phương pháp chọn mẫu áp dụng là chọn mẫu toàn bộ các doanh nghiệp thuộc khối phi tài chính có đầy đủ dữ liệu kế toán minh bạch trong suốt thời gian khảo sát, loại trừ các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm và công ty chứng khoán do đặc thù bảng cân đối kế toán và cơ chế đòn bẩy có sự khác biệt hoàn toàn với doanh nghiệp sản xuất kinh doanh thông thường.

Để lượng hóa mức độ tác động của các nhân tố, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy tuyến tính bình phương bé nhất (OLS) ước lượng cho ba phương trình với ba biến phụ thuộc riêng biệt: tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD). Mô hình bao gồm 10 biến độc lập đại diện cho các yếu tố vi mô và thể chế: tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tài sản cố định (FA), tài sản hữu hình (TANG), tốc độ tăng trưởng (GRO), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ), thuế suất biên tế (TAX), tính độc nhất của sản phẩm (UNI), rủi ro kinh doanh (VOL) và tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước trên 50% (STATE). Việc lựa chọn phương pháp hồi quy đa biến OLS kết hợp kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến và kiểm định các giả thiết kinh tế lượng giúp mô hình đạt độ vững chắc cao, phản ánh chính xác tương quan giữa các biến số tài chính.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Kết quả phân tích thống kê và ước lượng hồi quy kinh tế lượng từ mẫu nghiên cứu đã làm sáng tỏ bốn phát hiện thực nghiệm mang tính then chốt tại các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam:

Thứ nhất, tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (ROA) có mối quan hệ nghịch biến rất rõ nét và mang ý nghĩa thống kê cao đối với cả tỷ lệ tổng nợ (LEV) lẫn tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD). Khi khả năng sinh lời tăng lên, doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng cắt giảm mạnh việc sử dụng nợ vay, ưu tiên sử dụng dòng tiền tích lũy nội bộ để tài trợ hoạt động kinh doanh, điều này hoàn toàn ủng hộ giả thuyết của lý thuyết trật tự phân hạng.

Thứ hai, cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp niêm yết bị mất cân đối nghiêm trọng khi nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng áp đảo trên 75% trong tổng quy mô nợ, trong khi nợ dài hạn chỉ chiếm dưới 25%. Rất nhiều doanh nghiệp rơi vào tình trạng sử dụng nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án đầu tư tài sản cố định dài hạn, tạo ra rủi ro thanh khoản tiềm ẩn rất lớn.

Thứ ba, yếu tố sở hữu nhà nước (STATE) tạo ra sự phân hóa rõ rệt trong khả năng tiếp cận vốn vay. Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước trên 50% ghi nhận tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn khoảng 8% đến 12% so với các doanh nghiệp tư nhân cùng quy mô, phần lớn nhờ vào đặc quyền tiếp cận các gói tín dụng ưu đãi từ các ngân hàng thương mại nhà nước.

Thứ tư, chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết bình quân dao động ở mức rất cao từ 40% đến 50% lợi nhuận sau thuế, thậm chí có khoảng 20% số doanh nghiệp chi trả cổ tức vượt quá 50% lợi nhuận, dẫn đến sự suy giảm nghiêm trọng của nguồn vốn tự tài trợ nội bộ.

Thảo luận kết quả

Thực trạng tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm ưu thế tuyệt đối bắt nguồn từ sự kém phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam. Tính đến cuối năm 2008, tổng dư nợ trái phiếu trên GDP của Việt Nam chỉ đạt mức rất khiêm tốn dưới 15%, trong khi tỷ lệ này tại các quốc gia lân cận như Malaysia, Thái Lan hay Singapore đều đạt từ 60% đến trên 90%. Do thiếu vắng một kênh phát hành trái phiếu doanh nghiệp chuyên nghiệp và thanh khoản cao, các doanh nghiệp buộc phải phụ thuộc gần như hoàn toàn vào nguồn vay ngắn hạn từ các ngân hàng thương mại hoặc phát hành thêm cổ phần khi thị trường chứng khoán sốt nóng.

Mối tương quan nghịch giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính tìm thấy trong nghiên cứu hoàn toàn tương đồng với các kết luận thực nghiệm của Titman và Wessels năm 1988, Rajan và Zingales năm 1995 tại các quốc gia phát triển, cũng như nghiên cứu của Booth và cộng sự năm 2001 và Jean Chen năm 2004 tại thị trường Trung Quốc. Kết quả này chứng minh rằng tại các thị trường mới nổi, chi phí thông tin bất cân xứng khi phát hành nợ và cổ phiếu ra bên ngoài là rất lớn, khiến lý thuyết trật tự phân hạng chi phối mạnh mẽ hơn lý thuyết đánh đổi.

Trong thực tế trình bày báo cáo quản trị, các kết quả này có thể được mô tả trực quan và sinh động qua biểu đồ phân tán thể hiện độ dốc âm giữa ROA và đòn bẩy nợ, kết hợp cùng biểu đồ cột chồng minh họa cơ cấu ba thành phần: tỷ trọng nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu nhằm giúp ban lãnh đạo nhận diện ngay sự mất cân đối kỳ hạn vốn.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các phát hiện thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp mang tính hành động cụ thể được đề xuất nhằm hoàn thiện chính sách tài trợ cho doanh nghiệp:

  1. Cơ quan quản lý nhà nước và Bộ Tài chính cần đẩy mạnh hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp, chuẩn hóa quy trình định mức tín nhiệm độc lập, phấn đấu nâng tổng dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt mục tiêu 25% đến 30% GDP trong giai đoạn 2011 - 2015 nhằm mở rộng kênh dẫn vốn dài hạn an toàn cho nền kinh tế.
  2. Ban giám đốc và Giám đốc tài chính các doanh nghiệp niêm yết cần khẩn trương tái cấu trúc kỳ hạn danh mục nợ, đặt chỉ tiêu giảm tỷ trọng nợ ngắn hạn xuống dưới mức 60% tổng nợ trong lộ trình 24 tháng, kiên quyết chấm dứt tình trạng dùng vốn ngắn hạn tài trợ tài sản dài hạn để phòng ngừa rủi ro đứt gãy thanh khoản khi lãi suất thị trường biến động.
  3. Đại hội đồng cổ đông và Hội đồng quản trị các công ty đại chúng cần tái cơ cấu chính sách phân phối lợi nhuận, điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm về ngưỡng hợp lý từ 25% đến 30% lợi nhuận sau thuế, chủ động giữ lại 70% đến 75% thặng dư để bổ sung nguồn vốn nội bộ phục vụ tái đầu tư mở rộng theo đúng tinh thần trật tự phân hạng.
  4. Ngân hàng Nhà nước và các ngân hàng thương mại quốc doanh cần triệt để xóa bỏ cơ chế tín dụng mềm mang tính bao cấp đối với các doanh nghiệp nhà nước, chuyển đổi hoàn toàn quy trình xét duyệt hạn mức vay dựa trên khả năng sinh lời thực tế và dòng tiền dự án trong thời hạn 3 năm, tạo môi trường cạnh tranh tín dụng bình đẳng cho khối kinh tế tư nhân.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị học thuật và ứng dụng chuyên sâu cho bốn nhóm đối tượng chính:

Thứ nhất là Giám đốc tài chính (CFO), Kế toán trưởng và Chuyên viên quản trị tài chính tại các doanh nghiệp. Luận văn cung cấp khung tham chiếu kinh tế lượng giúp các nhà quản trị nhận diện các nhân tố trọng yếu tác động đến đòn bẩy, từ đó xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu, cân bằng tối ưu kỳ hạn nợ và tiết giảm chi phí sử dụng vốn bình quân từ 1% đến 2%.

Thứ hai là Chuyên viên phân tích đầu tư, Chuyên viên định giá tại các quỹ đầu tư, công ty chứng khoán và chuyên viên tín dụng ngân hàng. Luận văn cung cấp góc nhìn thực chứng về chất lượng đòn bẩy và rủi ro tái tài trợ của doanh nghiệp niêm yết, hỗ trợ nâng cao độ chính xác khi thẩm định hồ sơ tín dụng và đưa ra khuyến nghị đầu tư cổ phiếu, trái phiếu.

Thứ ba là Các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Bộ Tài chính. Tài liệu cung cấp cơ sở dữ liệu thực tiễn để đánh giá độ lệch pha giữa thị trường vốn cổ phần và thị trường trái phiếu doanh nghiệp, làm tiền đề xây dựng các chính sách điều tiết vĩ mô đồng bộ.

Thứ tư là Giảng viên, Học viên cao học và Nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng, Kinh tế học. Luận văn là tài liệu tham khảo giá trị về phương pháp nghiên cứu thực nghiệm OLS, kỹ thuật xử lý dữ liệu bảng và ứng dụng các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển vào bối cảnh thị trường tài chính đang phát triển.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao lại có xu hướng sử dụng ít nợ vay hơn?

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao như mức ROA trên 15% sẽ tạo ra nguồn tiền mặt dồi dào từ lợi nhuận giữ lại. Để tránh chi phí phát hành và sự giám sát khắt khe từ các chủ nợ bên ngoài, doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lực tự có này trước khi tìm kiếm các khoản vay ngân hàng.

Hiện tượng tín dụng mềm ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nhà nước?

Tín dụng mềm mang lại cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước trên 50% những ưu đãi về lãi suất, thời gian ân hạn và hạn mức tín dụng dễ dàng hơn từ ngân hàng thương mại nhà nước. Do đó, các doanh nghiệp này thường duy trì hệ số nợ trên tài sản cao hơn từ 8% đến 12% so với doanh nghiệp tư nhân cùng ngành.

Vì sao nợ ngắn hạn lại chiếm tỷ trọng áp đảo trong tổng nợ của doanh nghiệp Việt Nam?

Thực trạng nợ ngắn hạn chiếm trên 75% tổng nợ xuất phát từ việc thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn này còn non trẻ, dư nợ chỉ dưới 15% GDP. Các ngân hàng thương mại chủ yếu cấp hạn mức tín dụng lưu động ngắn hạn dưới 12 tháng, khiến doanh nghiệp thiếu hụt nguồn tài trợ trung và dài hạn.

Chính sách chi trả cổ tức cao gây ra bất cập gì cho việc lựa chọn cấu trúc vốn?

Việc chi trả cổ tức chiếm từ 40% đến 50% lợi nhuận sau thuế làm cạn kiệt dòng tiền tích lũy nội bộ của doanh nghiệp. Khi có nhu cầu mở rộng đầu tư, doanh nghiệp buộc phải phát hành thêm cổ phiếu mới hoặc vay nợ ngắn hạn, làm tăng chi phí phát hành và gia tăng rủi ro tài chính khi thị trường đảo chiều.

Làm thế nào để một doanh nghiệp xác định được cấu trúc vốn tối ưu trong thực tế?

Doanh nghiệp cần xác định điểm cân bằng giữa lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính tiềm ẩn. Cấu trúc vốn tối ưu đạt được tại mức đòn bẩy mà ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân đạt giá trị nhỏ nhất, đồng thời giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa trên thị trường.

Kết luận

  • Luận văn đã hệ thống hóa và kiểm định thành công các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bao gồm lý thuyết Modigliani và Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện trên dữ liệu thực tế tại Việt Nam.
  • Phương pháp hồi quy OLS trên chuỗi dữ liệu 4 năm (2005 - 2008) đã chỉ ra mối tương quan nghịch giữa tỷ suất sinh lời ROA và đòn bẩy nợ, khẳng định tính chi phối mạnh mẽ của lý thuyết trật tự phân hạng tại các thị trường mới nổi.
  • Nghiên cứu đã vạch rõ hai điểm nghẽn nghiêm trọng trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam: sự áp đảo của nợ ngắn hạn trên 75% tổng nợ và chính sách phân phối cổ tức cao thiếu bền vững từ 40% đến 50% lợi nhuận.
  • Đề tài đóng góp hệ thống giải pháp toàn diện bao gồm phát triển thị trường trái phiếu mục tiêu 25% đến 30% GDP, tái cơ cấu kỳ hạn nợ doanh nghiệp và dỡ bỏ cơ chế tín dụng mềm trong hệ thống ngân hàng.
  • Lộ trình triển khai khuyến nghị nên được các cơ quan quản lý và cộng đồng doanh nghiệp thực hiện quyết liệt trong thời gian từ 1 đến 3 năm nhằm nâng cao năng lực cạnh tranh và sức bền tài chính quốc gia.

Các nhà quản trị tài chính và nhà nghiên cứu quan tâm có thể khai thác sâu hơn mô hình kinh tế lượng của luận văn để tùy biến thiết lập cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với từng ngành nghề kinh doanh đặc thù.