CHƯƠNG I: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN I. Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ (gồm chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho những tiêu tốn này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”.
Như vậy, “thâm hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, trong một thời điểm, hay một khoảng thời gian nhất định nào đó. Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt. Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ, hay phát hành cổ phần mới.
Vậy doanh nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu? I. Nợ và các vấn đề xung quanh nợ Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả. Trong tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau. Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo hạn, như cách trình bày của các bảng cân đối kế toán.
Theo cách phân loại này, nợ được chia thành nợ ngắn hạn và dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm được gọi là nợ ngắn hạn, trong khi nợ dài hạn có thời gian hoàn trả sau hơn một năm. Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được xếp vào nợ ngắn hạn; thuê LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 5 tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm (secured debt) bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị,…); nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán doanh nghiệp (debenture). Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ (bondholder) có quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp thấp đối với tài sản đã thế chấp. Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ.
Một trái phiếu có thể là được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản của doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn giá trị nợ. Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Việc xác định nợ ngắn hạn thường xuyên thường hay gây nhiều nhầm lẫn, nên có khi thuật ngữ “cấu trúc vốn” chỉ hàm ý các thành phần còn lại mà thôi.
Xuyên suốt bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng thuật ngữ “nợ” là hàm ý các khoản nợ ngắn hạn thường xuyên và nợ dài hạn của doanh nghiệp. Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó. Đôi khi các doanh nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu mới, nhưng nhìn chung thì cấu trúc vốn hiện tại và cấu trúc vốn mục tiêu thường giống nhau. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 6 Mặc dù việc đi tìm một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn ở mức tối thiểu là một quá trình đơn giản, song việc xác định cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp không chỉ dừng lại ở bấy nhiêu công việc đó.
Cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn. Ngoài ra, các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là các vấn đề đạo đức nữa. Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp đó.
Cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác nhau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960 các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ. Rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh là tính không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp.
Tính không chắc chắn này được hình thành từ các yếu tố như tính biến đổi của doanh số theo chu kỳ kinh doanh; tính biến đổi của giá bán; tính biến đổi của chi phí; tính đa dạng hóa sản phẩm; sự tăng trưởng hay sự tồn tại của sức mạnh thị trường,…Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp (hay có nghĩa là tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí). EBIT sẽ càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu như mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh càng cao. Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và không LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 7 hệ thống, nghĩa là một doanh nghiệp có thể gặp khó khăn do chính các yếu tố nội bộ của doanh nghiệp hoặc là vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế. Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định trong cấu trúc vốn của mình. Nếu như tỷ suất sinh lợi trên vốn đấu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông. Mức độ đòn bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp.
Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong lợi nhuận của cổ đông. ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Có khá nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang lại cho mỗi người sử dụng. Dưới đây là một vài chỉ số thường gặp.
Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Trang 8 Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy công ty có giá trị tổng tài sản gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông đóng góp. Có khi người ta cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Tất cả đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với mục tiêu cần xem xét. CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được thực hiện bởi những cái tên đã đi vào lịch sự phát triển của tài chính hiện đại, như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986) hay Stulz (1990). Phần này sẽ giới trình bày những quan điểm cốt lõi của các lý thuyết về cấu trúc vốn.