lời mở đầu, kết luận và phụ lục thì luận văn được trình bày gồm 4 chương: – Chƣơng 1: Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn. – Chƣơng 2: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và mối quan hệ giữa cấu trúc vốn với giá trị doanh nghiệp của công ty cổ phần ngành thủy sản Việt Nam. – Chƣơng 3: Kiến nghị hướng đến xây dựng cấu trúc vốn hợp lý cho các ty cổ phần ngành thủy sản Việt Nam. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 1 CHƢƠNG 1: TỔNG LUẬN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.
Các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn 1. Lý thuyết MM về cấu trúc vốn doanh nghiệp Modigliani và Miller (MM) cho rằng quyết định tài trợ không tạo thành vấn đề trong các thị trường vốn hoàn hảo. Theo định đề I rất nổi tiếng của hai ông: “Một DN không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của DN được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà DN phát hành”. Điều này được minh họa bằng hình 1.1: Nguyên tắc tổng giá trị không đổi theo quan điểm MM Định đề MM đưa ra dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo: không có chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; có đủ số người mua và bán không có nhà đầu tư lớn ảnh hưởng đến thị truờng, tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một lãi suất, tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một DN, giả định loại rủi ro đồng nhất giữa các DN, cuối cùng là giả định không có thuế.
Trong trường hợp các DN tương đương nhau có giá trị DN khác nhau, MM dùng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của họ. Quy trình mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá thị trường của DN có sử dụng nợ và không sử dụng nợ bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng “Giá trị thị trường của LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 một DN độc lập với cấu trúc vốn của DN đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Lý thuyết MM tiếp tục nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp, lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các cổ đông tránh được thuế ở cấp DN, khoản khấu trừ thuế từ lãi vay làm tăng tổng lợi nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông. Với DN có sử dụng đòn bẩy tài chính thì khoản mà DN tiết kiệm được từ tấm chắn thuế góp phần gia tăng giá trị DN. Một tấm chắn thuế làm gia tăng giá trị DN thì một chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá trị DN.
Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế. Nên tấm chắn thuế có giá trị cho những DN có khả năng sinh lợi vững chắc để chi trả các khoản lãi vay và triển vọng phát triển DN trong tương lai là hợp lý. Như vậy, theo MM trong môi trường có thuế thì cấu trúc vốn sẽ ảnh hưởng đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng: việc tài trợ cho dự án đầu tư trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, kế đến là nguồn vốn vay, sau cùng là nguồn vốn cổ phần.
Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi DN sử dụng hết khả năng vay nợ. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài. Việc phát hành có thành công không trong khi chi phí phát hành là rất tốn kém, hơn nữa việc phát hành cổ phần thường mớ trị cổ phiếu, đồng thời gia tăng sự kiểm soát của các cổ đông đối với ban quản trị DN. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến thừa thãi tài chính.
Trong một điều kiện như nhau, một DN đứng đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối. Tuy LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 nhiên, thừa thãi tài chính cũng có mặt trái của nó, thặng dư về tín dụng làm cho các giám đốc chủ quan đầu tư sa đà gây lãng phí. Lý thuyết trật tự phân hạng không đúng 100%, vì trong thực tế có nhiều DN phát hành cổ phần thường trong lúc có thể vay mượn dễ dàng. Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao hầu hết tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại sao các thay đổi trong tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Với giả định trong môi trường không có thuế, thị trường tài chính hoàn hảo, DN chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị DN không thay đổi khi cấu trúc vốn thay đổi. Như vậy DN không có cấu trúc vốn nào tối ưu và giá trị DN và giá cổ phiếu không phụ thuộc vào cấu trúc vốn.2: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 1. Lý thuyết cấu trúc vốn tối ƣu Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu cho rằng DN sử dụng một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần phù hợp cho phép DN tối thiếu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân đồng thời làm tối đa hóa giá trị DN.
Chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu vì thế việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu làm gia tăng giá trị DN do sử dụng được đòn bẩy tài chính và tấm chắn thuế. Khi DN sử dụng nợ thì DN tiết kiệm được một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên. Việc gia tăng mức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi ro và gia tăng suất sinh lợi yêu cầu.
Như vậy DN nên vay bao nhiêu? Ở một tỷ lệ nợ phù hợp DN đạt một tỷ suất sinh lợi cao nhất và một mức rủi ro kiểm soát được. Ở giai đoạn đầu, khi DN sử dụng nợ tăng thì tỷ suất sinh lợi tăng từ khoản tiết kiệm thuế và từ chi phí sử dụng nợ bình quân thấp. Đến một mức độ sử dụng nợ nhất định nào đó, việc gia tăng tỷ lệ nợ làm giảm lợi ích của nó vì lúc này chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên do mức rủi ro sử dụng nợ tăng nhanh hơn.3: Chi phí sử dụng vốn theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu 1. Lý thuyết mô hình cấu trúc vốn tĩnh Các thuyết đã đưa ra sự mâu thuẫn trong việc đánh giá làm thế nào mà các DN lựa chọn cấu trúc vốn, với những lý thuyết MM về cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng tất cả đều nhận được sự hỗ trợ thực nghiệm.
Để phân biệt sự khác nhau của các thuyết này đòi hỏi chúng ta phải biết liệu các DN có cấu trúc vốn tối ưu trong dài hạn, và nếu có thì làm thế nào để nhanh chóng điều chỉnh về cấu trúc vốn tối ưu. Tuy nhiên các nhà nghiên cứu trước đây chỉ dựa vào những kỹ thuật LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 thực nghiệm, đã thất bại để nhận ra sự tác động tiềm năng của chi phí điều chỉnh đến đòn bẩy được theo dõi của DN. Họ ước lượng một mô hình tương đối tổng thể - mô hình cấu trúc vốn động của DN và tìm hiểu xem những công ty nào có cấu trúc vốn mục tiêu. Các công ty điển hình thường làm ngắn khoảng một phần ba khoảng cách giữa cấu trúc vốn thực và cấu trúc vốn mục tiêu trong một năm.
Cấu trúc vốn tĩnh giả định rằng đòn bẩy mục tiêu phải được giữ không đổi theo thời gian, nhưng qua nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng cấu trúc vốn thay đổi theo thời gian: Đầu tiên, phải chú ý rằng sự gia tăng trong lợi nhuận làm giảm đòn bẩy, và cũng có thể làm tăng tỷ lệ mục tiêu. Hơn nữa, sự gia tăng trong lợi nhuận giữ lại cũng làm tăng giá cổ phần, điều này làm đòn bẩy bị giảm nếu DN không phát hành hay mua lại vốn cổ phần để bù đắp tác động của việc thay đổi giá cổ phần. Điều này có nghĩa là nếu không năng động quản lý cấu trúc vốn để bù đắp các tác động, lợi nhuận giữ lại thay đổi sẽ có xu hướng làm đòn bẩy DN xa mục tiêu. Thứ hai, tỷ lệ nợ theo giá trị sổ sách và theo giá trị thị trường có liên quan đến lợi nhuận, giá sổ sách trên giá thị trường, quy mô DN.
Vì những thay đổi trong giá trị thị trường thì được giải thích phần lớn bởi việc thay đổi trong giá trị vốn cổ phần mà giá trị vốn cổ phần thì thay đổi liên tục. Do đó ngay cả các DN có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thì cũng chỉ có thể di chuyển rất chậm về phía mục tiêu. Những kết quả này thường đươc giải thích bởi các thuyết trật tự phân hạng, đánh đổi cấu trúc vốn. Thứ ba, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng công ty lựa chọn lợi nhuận giữ lại hơn là tài trợ từ bên ngoài, khi cần tài trợ từ bên ngoài thì nợ được ưu tiên hơn vốn cổ phần (Myers and Majluf, 1984).
Gần đây, Halov và Heider (2005) cải tiến một phiên bản mới của lý thuyết trật tự phân hạng. Do đó, trật tự phân hạng thông thường có thể thích hợp hơn trong việc giải thích các hành vi tài chính của công ty trưởng thành (Brealey và Myers, 2001) là có bất cân xứng thông tin về giá trị. Các phiên bản mới của trật tự phân hạng có thể thích hợp hơn trong việc giải thích các hành vi tài chính của các công ty nhỏ, trẻ hoặc các công ty tăng trưởng cao bởi vì các công ty có thể có thêm thông tin bất cân xứng về rủi ro. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.
Lý thuyết mô hình cấu trúc vốn động Là trường hợp mở rộng của cấu trúc vốn tĩnh theo thời gian.