Chương 1: TỔNG LUẬN CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẦU TRÚC VỐN 1.1 Các tranh luận và bằng chứng thực nghiệm về cầu trúc vốn 1.1 Tóm lược một số lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn Franco Modigliani và Merton Miller (MM) MM cho rằng chính sách cổ tức không quan trọng trong các thị trường vốn hoàn hảo và các quyết định tài trợ cũng không tạo thành vấn đề trong các thị trường hoàn hảo. Theo “Định đề I” rất nổi tiếng của hai ông, “một doanh nghiệp không thể thay đổi tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản thực, chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Vậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị của doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp định sẳn. Thị trường vốn hoàn hảo được MM giả định dựa theo một số điều kiện sau: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. - Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. - Không có thuế thu nhập. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng, các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn, bởi vì giá trị của một LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Để tăng thêm tính thuyết phục, MM đưa ra lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết của mình.
Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp đó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử dụng nợ thì các nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu của doanh nghiệp vay nợ có giá cao hơn, đồng thời vay để mua cổ phiếu của doanh nghiệp không nợ và đầu tư số tiền còn dư vào nơi khác để kiếm lời. Quá trình mua bán này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau. Vì vậy, MM kết luận rằng giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp. Lý thuyết MM tiếp tục được hai ông nghiên cứu trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp.
MM cho rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Với doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thì khoản mà doanh nghiệp tiết kiệm được từ tấm chắn thuế góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp. Cùng với việc gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng tấm chắn thuế thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng xuất hiện làm giảm giá trị doanh nghiệp. Chi phí kiệt quệ tài chính sẽ được bù trừ vào hiện giá của tấm chắn thuế nên tấm chắn thuế có giá trị cho những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc để chi trả các khoản vay và có triển vọng phát triển trong tương lai.
Như vậy, với thuế TNDN, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Lý thuyết đánh đổi Lý thuyết đánh đổi nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ. Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng.
Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong CTV của mình. Điểm xác định CTV tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế)= PV(chi phí kiệt quệ tài chính).3 Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng thị trường được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – một giả thuyết rằng ban quản trị biết về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó thứ tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp như sau: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 - Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; - Điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, tránh việc thay đổi đột xuất trong cổ tức; - Điều chỉnh dòng tiền lịch hoạt, nếu dòng tiền phát sinh nội bộ lớn hơn các chi tiêu vốn doanh nghiệp có thể thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường và ngược lại; - Tài trợ từ bên ngoài bắt đầu từ nợ, rồi đến chứng khoán lai ghép (trái phiếu chuyển đổi), sau cùng là phát hành cổ phần thường. Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thãi tài chính. Khi các điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối.
Các doanh nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên ngoài cuối cùng có thể vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá hợp lý. Doanh nghiệp có thặng dư tài chính, để có sẵn tiền tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Thừa thải tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có NPV dương. Đó là lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường ưa thích các CTV bảo thủ.4 Lý thuyết về chi phí đại diện Trong quản trị tài chính, vấn đề đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp.
Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Trong một doanh nghiệp sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý là hết sức cần thiết. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông.
Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện. Có hai loại chi phí đại diện từ hai mẫu thuẫn cơ bản trên: Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán), chi phí để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ. Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976). Đối với những dự án rủi ro, chủ nợ sẽ đòi hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp, đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ.
Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn. Tóm lại, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ.5 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không, doanh nghiệp LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 chi toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trường là hoàn hảo.