phần mở đầu, các phần tiếp theo là nội dung của bài nghiên cứu. Phần 1 giới thiệu tổng quan về truyền dẫn CSTT. Phần 2 trình bày CSTT và hệ thống NHTM ở Việt Nam. Phần 3 giới thiệu phương pháp và dữ liệu nghiên cứu.
Phần 4 trình bày các kết quả thực nghiệm đo lường hệ số truyền dẫn lãi suất bán lẻ, phân tích hành vi thiết lập lãi suất bán lẻ và hành vi thiết lập lãi cận biên các NHTM tác động đến điều chỉnh lãi suất bán lẻ. Phần cuối cùng là kết luận và các hàm ý chính sách. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 1.1Kênh truyền dẫn CSTT và vai trò lãi suất bán lẻ trong truyền dẫn CSTT 1.1 Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ mô tả quá trình mà chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến các biến số vĩ mô trọng yếu như tổng tiêu dùng, giá cả, đầu tư và sản lượng. Nhìn chung các nhà nghiên cứu đều nhìn nhận chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực ít nhất trong ngắn hạn.
Trong thập niên 60, các nhà nghiên cứu chưa có quan điểm thống nhất chung về kênh mà qua đó chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến biến động của sản lượng và giá cả. Điều này thể hiện từ những nghiên cứu ban đầu về truyền dẫn như trong lý thuyết tổng quát của Keynes về sản lượng và việc làm đã mô tả tầm quan trọng của kênh lãi suất trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Quan điểm truyền dẫn theo trường phái trọng tiền được đại diện bởi Friedman và Schwartz (1963) lại nhấn mạnh vai trò của cung tiền và các tài sản khác. Giả thuyết vòng đời của Ando & Modigliani (1963) nhấn mạnh hiệu ứng của cải, trong khi Tobin (1969) lại nêu cao tầm quan trọng của chi phí vốn và lựa chọn danh mục đầu tư trong việc truyền dẫn chính sách tiền tệ.
Trong nhiều thập kỷ gần đây, truyền dẫn chính sách tiền tệ là một vấn đề được nghiên cứu sâu rộng đặc biệt là kể từ bài viết chuyên đề của Bernanke vào năm 1986, tác giả đề xuất hai cách tiếp cận để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập quốc gia và tiền. Cách tiếp cận thứ nhất dựa vào quan điểm tín dụng, tác giả dựa vào những bất hoàn hảo của thị trường tài chính để giải thích mối quan hệ giữa thu nhập và tiền. Cú sốc trên thị trường tín dụng hoặc do chính sách tiền tệ hoặc do các nguồn khác có ảnh hưởng đến sản lượng thực. Do khối lượng tiền và tín dụng dịch chuyển đồng thời với nhau nên điều này chỉ ra mối liên hệ giữa sản lượng và tiền.
Các tiếp cận thứ hai dựa vào chu kỳ kinh tế thực, tranh luận cho rằng lượng tiền có tính thụ động. Lượng tiền có mối quan hệ với sản lượng bởi vì người nắm giữ tiền tăng cầu của họ khi sản lượng hoặc kỳ vọng về sản lượng tăng cao trong tương lai. Những người ủng hộ quan điểm này tìm thấy sản lượng có mối quan hệ lớn với lượng tiền ngoài lưu thông hơn là lượng tiền cơ bản. Cho đến nay, mặc dù đã có rất 22 nhiều nghiên cứu nhưng hiệu quả của các kênh khác nhau của truyền dẫn vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết.
Bernanke & Blinder (1988) đã chỉ ra tầm quan trọng của kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Mỹ. Tuy nhiên, Romer & Romer (1990) không tìm thấy bằng chứng hỗ trợ cho kênh tín dụng trong truyền dẫn chính sách tiền tệ. Các cuộc tranh luận về kênh truyền dẫn vẫn tiếp diễn. Taylor (1995) sử dụng khung lý thuyết giá cả thị trường tài chính xem xét tác động của truyền dẫn chính sách tiền tệ lên GDP thực tế và giá cả.
Tác giả tìm thấy kênh lãi suất truyền thống là một kênh quan trọng. Obstfeld & Rogoff (1995) nhấn mạnh tầm quan trọng của kênh tỷ giá. Meltzer (1995) lại nhấn mạnh truyền dẫn thông qua nhiều kênh như giá tài sản, lãi suất, tỷ giá và giá cổ phiếu. Bernanke & Gertler (1995) đã tranh luận về hiệu quả của kênh lãi suất.
Họ lập luận rằng ảnh hưởng của chính sách tiền tệ được kỳ vọng thực hiện thông qua lãi suất ngắn hạn hơn là lãi suất dài hạn. Vấn đề price puzzle4 có thể xuất hiện trong kênh truyền dẫn lãi suất do tồn tại vấn đề hiệu ứng chi phí. Khi lãi suất tăng, phần bù rủi ro nguồn vốn bên ngoài tăng lên và điều này làm cho chi phí doanh nghiệp tăng. Đây là lý do xuất hiện puzzle5.
Họ lập luận rằng vấn đề puzzle xuất hiện trong nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ có thể được giải quyết thông qua các kênh tín dụng. Tuy nhiên, Edwards & Mishkin (1995), nghi ngờ tính hiệu quả kênh cho vay của ngân hàng khi cho rằng với những cải cách tài chính, các ngân hàng đang ngày càng trở nên ít quan trọng trong thị trường tín dụng. Vì những quan điểm tương phản, để hiểu rõ hơn về truyền dẫn chính sách tiền tệ Mishkin (1996) đã hệ thống một cái nhìn bao quát và đầy đủ về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. 4 Hiện tượng mô tả mối quan hệ giá cả tăng lên khi thắt chặt tiền tệ 5 Các hiện tượng trái với lý thuyết tài chính nền tảng 23 Tóm lại, có nhiều quan điểm về phân loại kênh truyền dẫn, trong đó quan điểm truyền thống cho rằng có ba kênh truyền dẫn là kênh lãi suất, kênh tỷ giá và kênh giá tài sản, trong khi quan điểm hiện đại bổ sung thêm kênh tín dụng.
Trong phần dưới đây Luận án tóm lược kênh truyền dẫn lãi suất theo nghiên cứu nền tảng của Mishkin (1996) dựa trên học thuyết kinh tế của Keynes. Mô hình IS-LM truyền thống của Keynes có thể được đặc trưng bởi hiệu ứng mở rộng tiền tệ như sau: M tăng ir giảm I tăng Y tăng Với: M là khối lượng tiền, ir là lãi suất thực, I là đầu tư và Y là sản lượng. Khi M tăng (CSTT mở rộng) làm giảm lãi suất thực. Do đó, giảm chi phí vốn và gia tăng chi tiêu đầu tư.
Điều này dẫn đến một sự gia tăng trong tổng cầu và sản lượng Y. Mặc dù nguồn gốc đầu tiên Keynes chỉ nhấn mạnh đến kênh truyền dẫn này thông qua các quyết định của doanh nghiệp về chi tiêu đầu tư nhưng những nghiên cứu sau thừa nhận rằng các quyết định của người tiêu dùng về chi tiêu nhà cửa và hàng tiêu dùng lâu bền cũng là quyết định đầu tư. Như vậy, kênh truyền dẫn tiền tệ thông qua lãi suất trong phương trình trên hàm ý có thể áp dụng đối với chi tiêu tiêu dùng mà trong đó I tượng trưng cho chi tiêu nhà cửa và hàng hóa tiêu dùng lâu bền. Một đặc điểm quan trọng của kênh truyền dẫn lãi suất là nhấn mạnh vào lãi suất thực chứ không phải lãi suất danh nghĩa khi chúng tác động đến quyết định của người tiêu dùng và của doanh nghiệp.
Ngoài ra, thường thì lãi suất thực dài hạn chứ không phải lãi suất ngắn hạn mới có tác động chủ yếu lên chi tiêu. Một vấn đề đặt ra là những thay đổi trong lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tác động như thế nào đến những thay đổi tương ứng trong lãi suất thực lên cả hai trái phiếu ngắn hạn và dài hạn? Mấu chốt của vấn đề là giá cả cứng nhắc, do đó việc mở rộng tiền tệ dẫn đến lãi suất danh nghĩa giảm và sẽ làm giảm lãi suất thực. Điều này thậm chí đúng trong thế giới có kỳ vọng hợp lý. Giả thuyết kỳ vọng hợp lý về cấu trúc kỳ hạn của lãi 24 suất nói rằng lãi suất dài hạn sẽ bằng với trung bình của lãi suất ngắn hạn tương lai kỳ vọng, nghĩa là lãi suất thực ngắn hạn thấp hơn dẫn đến một sự sụt giảm trong lãi suất thực dài hạn.
Những mức lãi suất thực thấp hơn này tạo ra một sự gia tăng trong đầu tư tài sản cố định của các doanh nghiệp, đầu tư nhà cửa của hộ gia đình, chi tiêu hàng hóa lâu bền và đầu tư hàng tồn kho, tất cả điều này sẽ làm gia tăng tổng sản lượng. Sự thực về lãi suất thực tác động lên chi tiêu chứ không phải là lãi suất danh nghĩa đã tạo nên một cơ chế quan trọng về việc CSTT có thể kích thích nền kinh tế như thế nào, thậm chí nếu lãi suất danh nghĩa chạm mức sàn zero trong suốt giai đoạn giảm phát. Với lãi suất danh nghĩa bằng 0, một sự mở rộng trong cung tiền (M tăng lên) có thể làm gia tăng mức giá kỳ vọng (Pe tăng) điều này làm kỳ vọng lạm phát tăng (πe tăng) do đó làm giảm lãi suất thực (ir giảm) ngay cả khi lãi suất danh nghĩa cố định ở mức 0. Kích thích chi tiêu thông qua kênh lãi suất thực được diễn đạt như sau: M tăng Pe tăng πe tăng ir giảm I tăng Y tăng Cơ chế này vì thế chỉ ra rằng CSTT vẫn còn hiệu lực thậm chí khi lãi suất danh nghĩa bằng 0.
Thực vậy, cơ chế này là thảo luận chủ yếu của các nhà kinh tế theo chủ thuyết tiền tệ về lý do tại sao kinh tế Mỹ không bị kẹt vào bẩy thanh khoản trong suốt thời kỳ Đại suy thoái và tại sao CSTT mở rộng đã ngăn chặn sự sụt giảm mạnh mẽ trong sản lượng suốt thời kỳ này.2 Truyền dẫn lãi suất chính sách vào lãi suất bán lẻ Rousseas (1985) đã xây dựng mô hình mô tả cách mà các NHTM thiết lập lãi suất bán lẻ. Mô hình này được xây dựng dựa trên lý thuyết ‘markup pricing’6 trong điều kiện ngân hàng cạnh tranh không hoàn hảo. Theo Rousseas, các ngân hàng là chủ thể định giá trên thị trường cho vay, các ngân hàng thiết lập lãi suất bán lẻ bằng cách cộng thêm lợi nhuận biên vào biến phí như phương trình (1. 6 Mô hình thiết lập giá bán có cộng thêm phần lợi nhuận.
Trong mô hình này giá bán bao gồm chi phí đơn vị và suất sinh lợi trên doanh thu.1) Với i là lãi suất khoản vay; u là biến phí đơn vị và k là lợi nhuận biên cộng thêm theo biến phí hoặc markup7. Biến phí chính của ngân hàng chính là các thay đổi của thành phần chi phí đầu vào trong đó chi phí huy động vốn có tỷ trọng lớn trong hoạt động cho vay, chi phí đầu vào được xem như chi vốn của ngân hàng (cost of funds). Rousseas (1985) đưa ra giả thuyết chi phí vốn là biến ngoại sinh. Như vậy, chi phí vốn có liên hệ với lãi suất chính sách bởi vì mức lãi suất này nằm ngoài phạm vi quyết định của ngân hàng và tương đương với lãi suất thị trường.
