MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Chính sách tiền tệ luôn là một công cụ vô cùng quan trọng của nhà nƣớc trong việc thực hiện nhiệm vụ điều tiết nền kinh tế vĩ mô quốc gia. Để hoạch định các chính sách tiền tệ một cách đúng đắn và thiết lập các công cụ của nó một cách hợp lý thì những đánh giá chính xác về thời gian và hiệu quả của các chính sách đó tới nền kinh tế là vô cùng quan trọng và cần thiết. Và để có đƣợc những đánh giá đó, thì việc hiểu rõ cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ rõ ràng là không thể thiếu đƣợc.
Cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ bắt đầu từ Mỹ năm 2008 đã tác động không nhỏ đến nền kinh tế toàn cầu, khủng hoảng nợ công trầm trọng ở châu Âu, giá cả các mặt hàng chủ chốt trên thị trƣờng thế giới biến động khó lƣờng. Cùng với đó là những biến động phức tạp của tình hình chính trị, quân sự và văn hóa trên toàn thế giới và cả trong khu vực. Những diễn biến này đã ảnh hƣởng không nhỏ đến nền kinh tế Việt Nam, đòi hỏi việc điều hành chính sách tiền tệ phải linh hoạt và hiệu quả hơn. Trong những năm qua, mặc dù Ngân hàng Nhà nƣớc Việt Nam đã có nhiều biện pháp vừa thận trọng vừa linh hoạt để điều chỉnh chính sách tiền tệ nhằm thực hiện các mục tiêu vĩ mô, nhƣng hiệu quả của các chính sách ấy vẫn chƣa đƣợc nhƣ kỳ vọng.
Vài năm gần đây, theo yêu cầu bức thiết của thực tiễn điều hành chính sách tiền tệ, việc nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam đã bắt đầu đƣợc chú trọng hơn với không ít công trình nghiên cứu trong lĩnh vực này, mà chủ yếu là các kênh dựa trên hoạt động ngân hàng, nhƣ kênh lãi suất hay kênh tín dụng. Luan van 2 Có rất ít nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ thông qua thị trƣờng chứng khoán, một kênh dẫn vốn quan trọng và đƣợc chứng minh thực nghiệm là có vai trò truyền dẫn lớn ở nhiều nền kinh tế trên thế giới. Điều này cũng không quá khó hiểu do ở Việt Nam hiện nay, thị trƣờng tiền tệ mới là kênh truyền dẫn vốn chủ yếu. Các ngân hàng thƣơng mại đã và vẫn đang là nhà trung gian điều chuyển vốn lớn nhất cho nền kinh tế.
Trong khi đó, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có mức vốn hóa thấp hơn hẳn so với các quốc gia trong khu vực, tính thanh khoản chƣa cao, hai sở giao dịch chứng khoán riêng lẻ với nhiều quy định phức tạp làm hạn chế hiệu quả của thị trƣờng tài chính. Chính vì thế, việc truyền dẫn hiệu quả của chính sách tiền tệ ở Việt Nam dƣờng nhƣ bị bỏ quên, và việc điều tiết thị trƣờng chứng khoán không phải đƣợc thực hiện thông qua các chính sách tiền tệ mà bằng việc áp đặt những ràng buộc mang tính pháp lý vào hoạt động của các chủ thể hoạt động trên thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, trong thời gian tới đây, khi mà Cộng đồng Kinh tế ASEAN đƣợc thành lập và Hiệp định Hợp tác Chiến lƣợc xuyên Thái Bình Dƣơng (TPP) đƣợc thông qua thành công thì thị trƣờng chứng khoán Việt Nam chắc chắn sẽ có nhiều thay đổi lớn. Cùng với việc mức vốn hóa, tính thanh khoản và tính hiệu quả đƣợc tăng lên thì thị trƣờng chứng khoán cũng sẽ trở thành một kênh truyền dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng cho nền kinh tế Việt Nam.
Hơn nữa, trong năm 2015, chính phủ cũng đã có nhiều động thái tích cực trong việc xây dựng và hoàn thiện khung pháp lý cũng nhƣ cơ sở vật chất Luan van 3 để làm nền tảng vững chắc cho thị trƣờng chứng khoán Việt Nam phát triển mạnh mẽ hơn trƣớc xu thế hội nhập quốc tế ngày càng mạnh mẽ. Nghiên cứu về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua cơ chế Tobin’s q ở Việt Nam này có tham vọng sẽ cung cấp một cơ sở định lƣợng giúp những nhà lập chính sách xác định rõ hơn tác động của những chính sách tiền tệ họ muốn ban hành tới nền kinh tế thông qua thị trƣờng chứng khoán, cũng nhƣ thời gian để các chính sách đó thực sự ảnh hƣởng đến nền kinh tế vĩ mô, qua đó có thể đƣa ra những điều chỉnh phù hợp để đạt tới hiệu quả mong muốn một cách chính xác hơn. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Đề tài này nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua sự biến động của giá cổ phiếu cũng nhƣ quy mô cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2014, đồng thời xem xét sự truyền dẫn tác động đến nền kinh tế vĩ mô nhằm khái quát về sự tồn tại và vai trò của kênh Tobin’s q trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Việt Nam trong giai đoạn này. Nghiên cứu này sẽ thực hiện mục tiêu đó bằng cách trả lời hai câu hỏi sau đây: (1) Cơ chế Tobin’s q có tồn tại trong cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế ở Việt Nam hay không? (2) Mức độ khuếch đại tác động của chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh Tobin’s q là mạnh hay yếu? 3.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: đề tài này nghiên cứu sự biến động của chỉ số Tobin’s q của các doanh nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội theo những thay đổi của chính sách tiền tệ và tác Luan van 4 động của nó tới chi tiêu đầu tƣ của nền kinh tế vĩ mô Việt Nam thông qua cơ chế Tobin’s q. - Phạm vi nghiên cứu: đề tài nghiên cứu hoạt động của kênh Tobin’s q với số liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội từ năm 2008 đến năm 2014. Phƣơng pháp nghiên cứu Đề tài sử dụng phƣơng pháp thu thập để lấy số liệu về cung tiền, tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất, mức giá chung, giá cổ phiếu, giá trị vốn hóa thị trƣờng, số lƣợng cổ phiếu phát hành thêm và các biến số khác, sau đó sử dụng các phƣơng pháp phân tích và xử lý thông tin để xử lý dữ liệu cho phù hợp với mô hình nghiên cứu, tính toán ra giá trị của hệ số Tobin's q, rồi sử dụng phƣơng pháp thống kê để tổng hợp dữ liệu, từ đó đƣa vào mô hình tự hồi quy véctơ theo cấu trúc (SVAR) để nghiên cứu sự truyền dẫn chính sách tiền tệ tới nền kinh tế thông qua thị trƣờng chứng khoán với cơ chế Tobin’s q. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài Đề tài cung cấp một kết quả định lƣợng về thời gian và mức độ tác động của chính sách tiền tệ đến chi tiêu đâu tƣ của nền kinh tế thông qua kênh Tobin’s q, từ đó, các nhà lập chính sách có một căn cứ để thiết lập các công cụ của chính sách tiền tệ một cách hợp lý nhất, nhằm đạt đƣợc những mục tiêu kinh tế vĩ mô theo từng giai đoạn nhất định nhƣ ý muốn.
Mặc dù, với thực tế kém hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán trong những năm qua thì có thể nghiên cứu này sẽ chƣa thực sự đƣa ra đƣợc một câu trả lời thuyết phục và rõ ràng về vai trò của Tobin’s q cũng nhƣ thị trƣờng chứng khoán trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam, nhƣng chắc chắn nó có thể cung cấp một cái nhìn sơ lƣợc về kênh truyền dẫn này, đồng thời là một tài liệu có giá trị tham khảo cho những nghiên cứu về sau, Luan van 5 khi thị trƣờng chứng khoán đã đạt đƣợc vị trí quan trọng vốn dĩ phải có của mình trƣớc tác động của hội nhập quốc tế ở mức độ cao. Luan van 6 CHƢƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KÊNH TOBIN’S Q 1. CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ là hai công cụ quan trọng bậc nhất trong việc quản lý và điều hành nền kinh tế vĩ mô của một quốc gia. Mỗi chính sách có mục tiêu, chức năng riêng, và sự phối hợp chặt chẽ giữa hai chính sách này sẽ giúp thực hiện đƣợc mục tiêu kinh tế vĩ mô chung.
Tuy nhiên, từ những năm cuối của thế kỷ 20, chính sách tài khóa đã dần dần đánh mất vai trò là một công cụ ổn định toàn bộ nền kinh tế do những nghi ngờ về khả năng đạt đƣợc những kết quả kỳ vọng bằng các chính sách tài khóa. Ngoài ra, mối lo ngại về thâm hụt ngân sách cũng là một nguyên nhân khiến lòng tin vào các chính sách tài khóa bị suy giảm. Bởi vậy, ngày càng có nhiều nhà kinh tế có xu hƣớng ủng hộ việc giao nhiệm vụ kiểm soát lạm phát và ổn định nền kinh tế cho chính sách tiền tệ. Theo Mishkin (2004), chính sách tiền tệ là những biện pháp do ngân hàng trung ƣơng ban hành nhằm thực hiện mục tiêu công ăn việc làm cao, tăng trƣởng kinh tế và ổn định giá cả.
Ngoài ra, chính sách tiền tệ ngày nay còn có mục tiêu ổn định lãi suất, ổn định thị trƣờng tài chính và ổn định thị trƣờng ngoại hối. Tuy nhiên, do nguồn lực giới hạn nên không phải bao giờ ngân hàng trung ƣơng cũng có thể thực hiện đƣợc tất cả các mục tiêu đặt ra cùng một lúc. Bởi vậy, phần lớn các ngân hàng trung ƣơng trên thế giới thƣờng lựa chọn theo đuổi mục tiêu ổn định giá cả (mục tiêu lạm phát) trong dài hạn và đa mục tiêu trong ngắn hạn. Luan van 7 Mặt khác, do rất khó để có thể điều chỉnh trực tiếp các mục tiêu giá cả, tăng trƣởng hay việc làm, cũng nhƣ cần phải mất thời gian dài mới có thể đo lƣờng đƣợc hiệu quả của các chính sách ban hành thông qua các mục tiêu này, nên trong ngắn hạn, ngân hàng trung ƣơng thƣờng hƣớng tới các mục tiêu trung gian trƣớc, rồi điều chỉnh để những mục tiêu trung gian này tác động tới mục tiêu cuối cùng nhƣ mong muốn.
Các mục tiêu trung gian đƣợc lựa chọn phải đảm bảo có thể đo lƣờng đƣợc chính xác và nhanh chóng, có thể kiểm soát đƣợc và có mối liên hệ chặt chẽ với mục tiêu cuối cùng. Các mục tiêu trung gian thƣờng đƣợc lựa chọn là lãi suất hoặc mức cung tiền.