Chương I. Chương này sẽ nói lên sự cần thiết phải thực hiện đề tài, mục tiêu của đề tài và các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết trong đề tài. Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Trong chương này, tôi sẽ điểm qua các lý thuyết định giá tài sản làm cơ sở cho các nghiên cứu xây dựng các mô hình định giá sau đó. Đồng thời, luận văn sẽ xem xét các kết quả thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam. Chương III. Phương pháp nghiên cứu.
Chương này nêu lên các phương pháp nghiên cứu tôi sử dụng để tiến hành kiềm định chọn mô hình định giá tài sản phù hợp nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam và các phương pháp phân chia nhóm, tính toán các nhân tố độc lập để đưa vào mô hình hồi quy. Chương IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ thống kê các kết quả kiểm định, kết quả chạy mô hình hồi quy, và xem xét mức độ tác động của các nhân tố độc lập đến nhân tố phụ thuộc.
Và điều quan trọng là so sánh kết quả hồi quy, mức độ phù hợp giữa các mô hình CAPM, Fama French và Carhart. Chương V: Kết luận. Chương này sẽ chọn ra mô hình định giá tài sản phù hợp nhất với thị trường Việt Nam và đề xuất một số giải pháp để áp dụng mô hình vào thị trường Việt Nam. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2.
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Từ trước đến nay đã có rất nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đầu tiên, là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) với nội dung dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về việc áp dụng mô hình này. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Cho đến năm 1993, dựa trên nền tảng của mô hình CAPM, Fama và French đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (BE/ME – giá trị sổ sách trên giá trị thị trường), nhân tố thị trường. Mô hình này được đánh giá là thành công trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và đã được kiểm chứng ở các thị trường phát triển như là Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hồng Kông và cả những thị trường mới nổi như là Đài Loan, Nam Phi, Ấn Độ…Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố mô hình này cũng có những hạn chế trong việc giải thích tính đầy đủ của các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Đến năm 1997, Carhart công bố nghiên cứu của mình với bài viết “On Persistence in Multual Fund Performance”, ông nhận thấy mô hình ba nhân tố của Fama và French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi của kỳ trước (tính xu hướng). Cũng trong năm 1997, Daniel và Titman cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lợi là do đặc trưng của từng Công ty. Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) đã đưa ra kết quả nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản tác động đến đến suất sinh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 lợi cổ phiếu.
Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng.
Hiện tại ở Việt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu trong nước áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM, Fama French và Carhart kết hợp với các nhân tố đặc trưng của từng ngành, từng Công ty. Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình Fama French không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu ngành này.
Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình Fama French kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô hình Fama French kết hợp giải thích tốt hơn mô hình CAPM. Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng.
Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart. Mô hình CAPM: 2. Lý thuyết của mô hình: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.
Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe – người nhận giải thưởng Nobel về kinh tế năm 1990 – phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
Tuy vậy, mô hình này hàm chứa những giả định phi thực tế để thuận tiện cho việc kiểm định để chấp nhận hoặc bác bỏ mô hình hồi quy, chính vì vậy khi áp dụng vào thực tế gặp không ít khó khăn. Một số giả định của mô hình như sau: Nhà đầu tư không thể tác động đến giá cả trên thị trường. Điều này có nghĩa là tài sản của từng nhà đầu tư là rất nhỏ so với toàn bộ tài sản của tất cả các nhà đầu tư. Giả định này cho thấy rằng thị trường cạnh tranh hoàn hảo.
Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Điều này có nghĩa là chỉ tồn tại rủi ro hệ thống còn những rủi ro không hệ thống đều được loại trừ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán phải công khai tất cả các giao dịch tài sản tài chính bao gồm chứng khoán, trái phiếu và không giới hạn khả năng đi vay và cho vay bằng với lãi suất phi rủi ro - rf Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất, có nghĩa là họ ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai trong tương lai giống hệt nhau. Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau.
Chẳng hạn như 1 tháng, 6 tháng, 1 năm. Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đẩu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. Chính điều này giúp cho nhà đầu tư không phải quan tâm sự khác nhau giữa thu nhập từ vốn hay thu nhập từ cổ tức.
Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.