Luận văn thạc sĩ về quy mô, giá trị và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh quy mô giá trị quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán tại thị trường việt nam, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp

• Tác giả: Phan Thị Huỳnh Y
• Người hướng dẫn: TS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng
• Đề tài: Quy Mô, Giá Trị, Quán Tính Giá Và Tỉ Suất Sinh Lợi Của Chứng Khoán Tại Thị Trường Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sỹ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: Lý do chọn đề tài nghiên cứu
• 1.1. Mục đích nghiên cứu
• 1.2. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Bố cục luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• 1. Danh sách công ty trong mẫu nghiên cứu
• 2. Kiểm định tính dừng của các biến độc lập RMRF, SMB, HML, WML
• 3. Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo nhân tố thị trường
• 4. Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo mô hình ba nhân tố RMRF, SMB, HML
• 5. Hồi quy tỷ suất sinh lợi của 8 danh mục theo mô hình bốn nhân tố RMRF, SMB, HML, WML

Tóm tắt

I. Tổng quan về nghiên cứu quy mô và tỉ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam

Nghiên cứu quy mô và tỉ suất sinh lợi của chứng khoán tại Việt Nam đã trở thành một chủ đề nóng trong lĩnh vực tài chính. Thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ, với sự gia tăng số lượng công ty niêm yết và nhà đầu tư tham gia. Việc hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi là rất quan trọng để đưa ra quyết định đầu tư chính xác. Nghiên cứu này sẽ phân tích các mô hình định giá tài sản, từ đó xác định các yếu tố chính tác động đến tỉ suất sinh lợi của chứng khoán.

1.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu quy mô trong chứng khoán

Nghiên cứu quy mô giúp xác định mối quan hệ giữa kích thước công ty và tỉ suất sinh lợi. Các công ty lớn thường có tỉ suất sinh lợi thấp hơn so với các công ty nhỏ. Điều này có thể do rủi ro thấp hơn ở các công ty lớn, nhưng cũng có thể do sự cạnh tranh khốc liệt trong thị trường.

1.2. Tỉ suất sinh lợi và các yếu tố ảnh hưởng

Tỉ suất sinh lợi của chứng khoán không chỉ phụ thuộc vào quy mô mà còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác như giá trị, quán tính giá và rủi ro thị trường. Việc phân tích các yếu tố này sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lý hơn.

II. Vấn đề và thách thức trong nghiên cứu tỉ suất sinh lợi chứng khoán

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tỉ suất sinh lợi chứng khoán, nhưng vẫn còn nhiều vấn đề và thách thức cần giải quyết. Một trong những thách thức lớn nhất là việc áp dụng các mô hình định giá tài sản vào thị trường Việt Nam. Các mô hình như CAPM, Fama-French và Carhart đã được kiểm chứng ở nhiều thị trường phát triển, nhưng chưa chắc đã phù hợp với thị trường Việt Nam.

2.1. Hạn chế của mô hình CAPM trong thị trường Việt Nam

Mô hình CAPM chỉ xem xét một yếu tố duy nhất là rủi ro thị trường, điều này có thể dẫn đến những sai lệch trong việc dự đoán tỉ suất sinh lợi. Nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố khác như quy mô và giá trị cũng có ảnh hưởng đáng kể đến tỉ suất sinh lợi.

2.2. Khó khăn trong việc thu thập dữ liệu

Việc thu thập dữ liệu chính xác và đầy đủ về các công ty niêm yết tại Việt Nam là một thách thức lớn. Nhiều công ty không công bố thông tin đầy đủ, điều này ảnh hưởng đến độ tin cậy của các nghiên cứu.

III. Phương pháp nghiên cứu tỉ suất sinh lợi chứng khoán hiệu quả

Để nghiên cứu tỉ suất sinh lợi chứng khoán, cần áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng và định tính. Việc sử dụng mô hình ba nhân tố của Fama-French và mô hình bốn nhân tố của Carhart sẽ giúp phân tích sâu hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi.

3.1. Mô hình ba nhân tố Fama French

Mô hình ba nhân tố Fama-French bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị. Mô hình này đã được chứng minh là hiệu quả trong việc dự đoán tỉ suất sinh lợi tại nhiều thị trường, bao gồm cả Việt Nam.

3.2. Mô hình bốn nhân tố Carhart

Mô hình bốn nhân tố Carhart bổ sung thêm nhân tố quán tính giá, giúp giải thích tốt hơn sự biến động của tỉ suất sinh lợi. Nghiên cứu cho thấy mô hình này có thể phù hợp hơn với thị trường chứng khoán Việt Nam.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu tỉ suất sinh lợi

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố như quy mô, giá trị và quán tính giá đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỉ suất sinh lợi của chứng khoán tại Việt Nam. Việc áp dụng các mô hình định giá tài sản sẽ giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

4.1. Kết quả từ mô hình Fama French

Mô hình Fama-French cho thấy rằng các công ty có quy mô nhỏ và tỷ số BE/ME cao thường có tỉ suất sinh lợi cao hơn. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư nên chú ý đến các công ty nhỏ khi đầu tư.

4.2. Kết quả từ mô hình Carhart

Mô hình Carhart cho thấy rằng nhân tố quán tính giá có ảnh hưởng lớn đến tỉ suất sinh lợi. Các nhà đầu tư nên xem xét xu hướng giá trong quá khứ để đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.

V. Kết luận và tương lai của nghiên cứu tỉ suất sinh lợi chứng khoán

Nghiên cứu quy mô và tỉ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam đã chỉ ra rằng việc áp dụng các mô hình định giá tài sản là cần thiết để hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi. Tương lai của nghiên cứu này sẽ tiếp tục mở rộng để bao quát nhiều yếu tố hơn và cải thiện độ chính xác của các mô hình.

5.1. Đề xuất cho nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu tiếp theo nên xem xét thêm các yếu tố khác như thanh khoản và rủi ro thanh khoản để có cái nhìn toàn diện hơn về tỉ suất sinh lợi chứng khoán.

5.2. Tương lai của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đang trên đà phát triển, việc áp dụng các mô hình định giá tài sản sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn rõ hơn về cơ hội và rủi ro trong đầu tư chứng khoán.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007 - 2013 chứng kiến nhiều biến động mạnh mẽ với 353 tuần giao dịch đầy biến động dưới tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và các đợt điều chỉnh chính sách tiền tệ trong nước. Việc xác định các nhân tố chi phối tỷ suất sinh lợi và tìm kiếm một mô hình định giá tài sản tối ưu là bài toán trọng tâm đối với các nhà quản trị danh mục và giới học thuật. Luận văn tập trung giải quyết vấn đề hạn chế của mô hình định giá tài sản vốn truyền thống khi chỉ sử dụng duy nhất một nhân tố rủi ro thị trường để giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Mục tiêu cốt lõi của nghiên cứu là đánh giá thực nghiệm tác động của 4 nhân tố: phần bù rủi ro thị trường, quy mô vốn hóa, tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường và quán tính giá đến tỷ suất sinh lợi của 283 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Luận văn so sánh độ tin cậy giữa mô hình truyền thống với các mô hình đa nhân tố, từ đó xác định khung định giá chuẩn xác nhất cho thị trường mới nổi.

Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của công trình thể hiện ở việc áp dụng kiểm định thống kê tiên tiến nhằm kiểm tra tính triệt tiêu của hệ số chặn hồi quy. Kết quả nghiên cứu chứng minh mô hình bốn nhân tố đạt hệ số xác định giải thích biến động tỷ suất sinh lợi vượt trội từ 58% đến 78%, hỗ trợ các quỹ đầu tư tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và xây dựng chiến lược phân bổ tài sản hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên ba trụ cột lý thuyết tài chính hiện đại:

• Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM): Được phát triển bởi Sharpe (1964) và Lintner (1965), mô hình giả định tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một tài sản có quan hệ tuyến tính với rủi ro hệ thống thông qua hệ số beta.
• Mô hình ba nhân tố Fama - French (1993): Bổ sung hai nhân tố đặc tính doanh nghiệp gồm phần bù quy mô và phần bù giá trị, khắc phục các điểm bất thường mà hệ số beta đơn lẻ không thể nắm bắt.
• Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997): Tích hợp thêm nhân tố quán tính giá được phát triển từ quan sát thực nghiệm của Jegadeesh và Titman (1993), phản ánh xu hướng giá tiếp diễn trong chu kỳ 12 tháng.

Khung phân tích vận hành dựa trên 5 khái niệm định lượng cốt lõi: phần bù thị trường (RMRF), phần bù quy mô (SMB - Small Minus Big), phần bù giá trị (HML - High Minus Low BE/ME), phần bù xu hướng (WML - Winners Minus Losers) và hệ số anpha Jensen ($\alpha$) đại diện cho lợi nhuận bất thường.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu thu thập dữ liệu chuỗi thời gian theo tuần của 283 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong suốt 7 năm (từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2013), tương đương 353 quan sát liên tục. Toàn bộ chuỗi dữ liệu giá đóng cửa được điều chỉnh chia tách và cổ tức, kết hợp giá trị sổ sách từ báo cáo tài chính kiểm toán hàng năm. Lãi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 5 năm được sử dụng làm đại diện cho lãi suất phi rủi ro.

Phương pháp chọn mẫu loại trừ các tổ chức tài chính và ngân hàng do sự khác biệt đặc thù về đòn bẩy tài chính và cấu trúc vốn. Toàn bộ cổ phiếu mẫu được phân chia thành 8 danh mục đầu tư dựa trên ma trận giao thoa giữa quy mô (Small/Big), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (High/Low) và tỷ suất sinh lợi quá khứ 12 tháng (Winner/Loser).

Quy trình ước lượng định lượng áp dụng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) chuỗi thời gian. Trước khi hồi quy, tính dừng của chuỗi dữ liệu được kiểm định thông qua kiểm định nghiệm đơn vị Dickey - Fuller mở rộng (ADF) nhằm tránh hiện tượng hồi quy giả mạo. Hiện tượng đa cộng tuyến được kiểm soát thông qua ma trận hệ số tương quan với giá trị tuyệt đối giữa các biến độc lập đều duy trì ở mức thấp khoảng 0.14. Điểm đột phá về phương pháp là việc ứng dụng kiểm định thống kê GRS (Gibbons, Ross và Shanken, 1989) trên phần mềm MATLAB để kiểm tra đồng thời giả thuyết tất cả các hệ số chặn $\alpha$ của các danh mục bằng 0, từ đó đưa ra kết luận khách quan về mức độ giải thích toàn diện của mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên 8 danh mục cổ phiếu mang lại 4 phát hiện trọng tâm:

1. Mô hình bốn nhân tố Carhart thể hiện tính vượt trội tuyệt đối: Trong các mô hình kiểm định, mô hình Carhart 4 nhân tố giải thích toàn diện nhất sự biến động của tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại Việt Nam, vượt qua cả mô hình CAPM và Fama - French 3 nhân tố dựa trên kiểm định thống kê GRS.
2. Nhân tố thị trường và giá trị đóng vai trò chủ đạo: Nhân tố phần bù thị trường (RMRF) có mức giải thích mạnh nhất với hệ số $R^2$ dao động từ 0.58 đến 0.78, hệ số góc đạt mức bình quân 0.96 và có ý nghĩa thống kê 1% trên 7/8 danh mục. Nhân tố giá trị (HML) đứng thứ hai về năng lực giải thích với hệ số $R^2$ từ 0.04 đến 0.20, đạt ý nghĩa thống kê 1% trên đa số danh mục.
3. Sự hiện diện rõ nét của hiệu ứng quán tính giá: Nhân tố xu hướng (WML) đạt mức bình quân dương trong giai đoạn nghiên cứu, giải thích từ 6% đến 12% biến động lợi nhuận, với hệ số góc dao động lên đến 1.73 tại mức ý nghĩa 1% đối với các nhóm danh mục cổ phiếu có biến động mạnh.
4. Hiệu ứng quy mô có tác động phân hóa: Nhân tố quy mô (SMB) giải thích từ 5% đến 9% biến động nhưng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10% tại một số danh mục riêng biệt như danh mục quy mô nhỏ - giá trị thấp (S/L) và quy mô lớn - lợi nhuận quá khứ cao (B/W).

Thảo luận kết quả

Giá trị trung bình của nhân tố RMRF và SMB nhận giá trị âm trong giai đoạn 2007 - 2013 phản ánh đúng chu kỳ suy thoái kinh tế sau khủng hoảng tài chính năm 2008 và chính sách thắt chặt tiền tệ với mặt bằng lãi suất danh nghĩa duy trì ở mức cao. Điều này khiến lợi nhuận thị trường cổ phiếu thấp hơn lợi suất trái phiếu Chính phủ. Kết quả này tương đồng với các phát hiện tại thị trường chứng khoán mới nổi Ấn Độ trong một nghiên cứu của Bhavna Bahl (2006).

Hiệu ứng giá trị cho thấy nhóm cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp (cổ phiếu tăng trưởng) mang lại tỷ suất sinh lợi vượt trội hơn nhóm BE/ME cao. Đồng thời, danh mục quy mô lớn (Big) duy trì hiệu suất sinh lợi ổn định hơn danh mục quy mô nhỏ (Small) trong giai đoạn thị trường khủng hoảng.

Dữ liệu nghiên cứu có thể được trực quan hóa hiệu quả thông qua biểu đồ phân tán hồi quy đa biến và bảng ma trận hiệp phương sai phần dư. Các đồ thị biểu diễn đường phân bổ phần dư và biểu đồ cột so sánh hệ số xác định $R^2$ giữa mô hình 1 nhân tố (58% - 78%) và mô hình 4 nhân tố giúp làm rõ sự cải thiện năng lực dự báo khi bổ sung các biến đặc tính doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tái cấu trúc danh mục đầu tư theo chiến lược đa nhân tố: Các quỹ đầu tư và công ty quản lý tài sản cần chuyển đổi từ phương pháp phân bổ tài sản thụ động theo chỉ số sang chiến lược định lượng tích hợp 4 nhân tố. Mục tiêu nâng cao tỷ suất sinh lợi danh mục thêm 3% - 5% mỗi năm so với chỉ số chuẩn VN-Index, thực hiện rà soát và cơ cấu lại danh mục định kỳ 6 tháng một lần.
2. Triển khai hệ thống kiểm soát rủi ro bằng kiểm định GRS: Bộ phận quản trị rủi ro tại các công ty chứng khoán cần ứng dụng công cụ kiểm định GRS để đánh giá tính chuẩn xác của mô hình định giá nội bộ. Thiết lập mục tiêu giảm thiểu phương sai sai số ước lượng chi phí vốn xuống dưới 10%, hoàn thành tích hợp hệ thống trong vòng 3 đến 6 tháng.
3. Thực thi chiến lược quán tính giá kết hợp lọc giá trị: Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức nên xây dựng chiến lược mua các cổ phiếu thuộc nhóm chiến thắng (Winner) có hiệu suất sinh lợi dẫn đầu 30% thị trường trong 12 tháng trước, đồng thời loại bỏ các mã có tỷ số BE/ME quá cao. Mục tiêu đạt mức tăng trưởng lợi nhuận vượt trội 15% trong chu kỳ nắm giữ từ 6 đến 12 tháng.
4. Chuẩn hóa công bố thông tin chỉ số cơ bản của doanh nghiệp: Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết công bố dữ liệu tài chính minh bạch, hỗ trợ tính toán chính xác các chỉ số vốn hóa thị trường và giá trị sổ sách theo chuẩn IFRS. Lộ trình nâng tỷ lệ minh bạch dữ liệu toàn thị trường lên trên 85% trong giai đoạn 2026 - 2028.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Chuyên viên phân tích định lượng (Quant Analyst) và Giám đốc quản lý quỹ: Cung cấp khung phương pháp luận vững chắc để thiết lập mô hình tính toán chi phí vốn, xây dựng các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) theo chỉ số nhân tố và tối ưu hóa tỷ trọng 8 danh mục đầu tư thực tế.
• Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân chuyên nghiệp: Giúp hiểu rõ bản chất của hiệu ứng quán tính giá và tác động của quy mô vốn hóa, từ đó hạn chế bẫy tâm lý và thiết lập kỷ luật cắt lỗ - chốt lời dựa trên chu kỳ xu hướng 12 tháng.
• Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học ngành Tài chính - Ngân hàng: Là tài liệu tham khảo giá trị về kỹ thuật xử lý dữ liệu chuỗi thời gian 353 tuần, phương pháp lập trình ma trận trên phần mềm MATLAB và quy trình thực hiện kiểm định GRS nâng cao.
• Cơ quan quản lý thị trường và các tổ chức định giá tài sản: Cung cấp cơ sở khoa học để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam, phục vụ công tác xây dựng các bộ chỉ số định giá mới.

Câu hỏi thường gặp

1. Vì sao mô hình Carhart 4 nhân tố lại giải thích tỷ suất sinh lợi tốt hơn mô hình CAPM?
Mô hình CAPM chỉ xem xét một chiều rủi ro thị trường và bỏ qua các điểm bất thường về quy mô, giá trị và quán tính giá. Mô hình Carhart bổ sung 3 nhân tố này, giúp triệt tiêu phần lớn hệ số chặn bất thường $\alpha$ và nâng cao hệ số xác định $R^2$ lên mức 58% - 78% trên các danh mục phân tích.

2. Hiệu ứng quán tính giá (WML) hoạt động như thế nào tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
Hiệu ứng quán tính giá chứng minh các cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thuộc nhóm 30% cao nhất trong 12 tháng trước (Winner) có xu hướng tiếp tục duy trì mức sinh lợi vượt trội so với nhóm 30% thấp nhất (Loser) trong chu kỳ tiếp theo, tạo cơ hội tìm kiếm lợi nhuận từ chiến lược đầu tư theo xu hướng.

3. Kiểm định GRS đóng vai trò gì trong việc đánh giá mô hình định giá?
Kiểm định GRS (Gibbons, Ross và Shanken, 1989) sử dụng thống kê F để kiểm tra giả thiết đồng thời toàn bộ hệ số chặn $\alpha$ của các phương trình hồi quy danh mục bằng 0. Nếu giả thuyết này không bị bác bỏ, mô hình được xác nhận là đã giải thích đầy đủ và toàn diện tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

4. Tại sao giá trị trung bình của nhân tố phần bù thị trường (RMRF) lại mang giá trị âm?
Trong giai đoạn 2007 - 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua đợt sụt giảm sâu do khủng hoảng tài chính 2008 và chính sách tiền tệ thắt chặt kiềm chế lạm phát. Lãi suất trái phiếu Chính phủ 5 năm duy trì ở mức cao, dẫn đến tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của VN-Index bị âm.

5. Luận văn sử dụng phương pháp nào để xử lý hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến?
Nghiên cứu tính toán ma trận hệ số tương quan giữa 4 biến RMRF, SMB, HML và WML. Kết quả cho thấy giá trị tuyệt đối của hệ số tương quan chỉ dao động quanh mức 0.14, thấp hơn rất nhiều so với ngưỡng cảnh báo 0.8, đảm bảo các biến độc lập không vi phạm giả định đa cộng tuyến.

Kết luận

• Nghiên cứu đã chứng minh mô hình bốn nhân tố Carhart (1997) là mô hình định giá tài sản phù hợp và đáng tin cậy nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007 - 2013.
• Nhân tố giá trị (HML) và nhân tố thị trường (RMRF) giữ vai trò chi phối mạnh mẽ nhất đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, giải thích từ 58% đến 78% biến động danh mục.
• Hiệu ứng quán tính giá (WML) được xác nhận tồn tại rõ nét với phần bù lợi nhuận dương, mở ra cơ hội sinh lời cho các chiến lược giao dịch theo xu hướng ngắn và trung hạn.
• Công trình đóng góp điểm mới nổi bật về mặt học thuật khi tiên phong ứng dụng kiểm định GRS trên không gian dữ liệu 283 doanh nghiệp với 353 tuần quan sát tại sàn HOSE.
• Hướng nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng khung thời gian sau năm 2015 và tích hợp thêm biến thanh khoản thị trường nhằm hoàn thiện mô hình định giá tài sản trong kỷ nguyên số.

Các nhà quản lý quỹ và chuyên gia phân tích tài chính hãy áp dụng ngay khung mô hình bốn nhân tố Carhart vào hệ thống định giá và quản trị danh mục để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương I. Chương này sẽ nói lên sự cần thiết phải thực hiện đề tài, mục tiêu của đề tài và các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra để giải quyết trong đề tài. Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây.

Trong chương này, tôi sẽ điểm qua các lý thuyết định giá tài sản làm cơ sở cho các nghiên cứu xây dựng các mô hình định giá sau đó. Đồng thời, luận văn sẽ xem xét các kết quả thực nghiệm trước đây trên thế giới và Việt Nam. Chương III. Phương pháp nghiên cứu.

Chương này nêu lên các phương pháp nghiên cứu tôi sử dụng để tiến hành kiềm định chọn mô hình định giá tài sản phù hợp nhất cho thị trường chứng khoán Việt Nam và các phương pháp phân chia nhóm, tính toán các nhân tố độc lập để đưa vào mô hình hồi quy. Chương IV. Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương này sẽ thống kê các kết quả kiểm định, kết quả chạy mô hình hồi quy, và xem xét mức độ tác động của các nhân tố độc lập đến nhân tố phụ thuộc.

Và điều quan trọng là so sánh kết quả hồi quy, mức độ phù hợp giữa các mô hình CAPM, Fama French và Carhart. Chương V: Kết luận. Chương này sẽ chọn ra mô hình định giá tài sản phù hợp nhất với thị trường Việt Nam và đề xuất một số giải pháp để áp dụng mô hình vào thị trường Việt Nam. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT Từ trước đến nay đã có rất nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu về các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đầu tiên, là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Linter (1965) với nội dung dự báo tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh cãi về việc áp dụng mô hình này. Nghiên cứu của Banz (1981) cho thấy quy mô và rủi ro của quy mô có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Nghiên cứu của Basu (1983) cho thấy nhóm cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm cổ phiếu có quy mô lớn, đồng thời nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P cao có tỷ suất sinh lợi cao hơn nhóm cổ phiếu có chỉ số E/P thấp. Amihud và Mendelson (1986) đánh giá ảnh hưởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Cho đến năm 1993, dựa trên nền tảng của mô hình CAPM, Fama và French đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị (BE/ME – giá trị sổ sách trên giá trị thị trường), nhân tố thị trường. Mô hình này được đánh giá là thành công trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và đã được kiểm chứng ở các thị trường phát triển như là Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hồng Kông và cả những thị trường mới nổi như là Đài Loan, Nam Phi, Ấn Độ…Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố mô hình này cũng có những hạn chế trong việc giải thích tính đầy đủ của các nhân tố tác động lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

Đến năm 1997, Carhart công bố nghiên cứu của mình với bài viết “On Persistence in Multual Fund Performance”, ông nhận thấy mô hình ba nhân tố của Fama và French không giải thích được biến động trong tỷ suất sinh lợi khi phân loại danh mục theo tỷ suất sinh lợi của kỳ trước (tính xu hướng). Cũng trong năm 1997, Daniel và Titman cho thấy sự biến động của tỷ suất sinh lợi là do đặc trưng của từng Công ty. Datar, Naik và Radcliffe (1998) cho thấy giữa tỷ suất sinh lợi và thanh khoản có mối tương quan âm, và kết quả nghiên cứu đề xuất đưa biến thanh khoản vào trong mô hình định giá tài sản. Paster and Stambaugh (2003) đã đưa ra kết quả nghiên cứu khá nổi tiếng về rủi ro thanh khoản tác động đến đến suất sinh LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 lợi cổ phiếu.

Weimin Liu (2006) đã nghiên cứu về thanh khoản trong mô hình định giá tài sản. Lam, K và Tam Lewis (2011) xem xét sự hợp lý trong các mô hình định giá tài sản tại TTCK Hong Kong giai đoạn 1981-2004, mô hình ba nhân tố của Fama và French kết hợp với thanh khoản là mô hình tốt giải thích suất sinh lời cổ phiếu niêm yết, trong khi mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) thất bại. Fama và French (2012) xem xét tính phù hợp của mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) ở các thị trường chứng khoán gồm: Bắc Mỹ (gồm Mỹ và Canada), Nhật, châu Á Thái Bình Dương (gồm Úc, Newzealand, HongKong và Singapore), Châu Âu (gồm Ý, Bỉ, Đức, Phần Lan, Pháp, Đan Mạch, Hy Lạp, Ireland, Áo, Hà Lan, Na Uy, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Anh quốc). Kết quả cho thấy mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997) không được ủng hộ từ các kết quả kiểm chứng.

Hiện tại ở Việt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu trong nước áp dụng kiểm chứng các mô hình định giá như CAPM, Fama French và Carhart kết hợp với các nhân tố đặc trưng của từng ngành, từng Công ty. Nghiên cứu của Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) cho thấy có mối quan hệ nghịch giữa biến quy mô và giá trị với tỷ suất sinh lời kỳ vọng tức là nhóm công ty có quy mô nhỏ thì có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhóm công ty có quy mô lớn và các công ty có tỷ số BE/ME thấp lại cho giá trị suất sinh lợi cao hơn nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao. Hay Nguyễn Đăng Thanh (2011), áp dụng mô hình ba nhân tố đo lường ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu doanh nghiệp ngành xây dựng. Kết quả cho thấy mô hình Fama French không hoàn toàn đúng khi áp dụng với ngành xây dựng, nhân tố thị trường trong CAPM là vẫn là nhân tố chính tác động tới suất sinh lời của cổ phiếu ngành này.

Nguyễn Thị Huỳnh Như (2012), kiểm định mô hình Fama French kết hợp với biến VaR trên thị trường chứng khoán Việt Nam của 78 cổ phiếu niêm yết trên HSX giai đoạn từ tháng 7/2007 đến tháng 12/2011. Kết quả cho thấy mô hình Fama French kết hợp giải thích tốt hơn mô hình CAPM. Nghiên cứu của Trịnh Ngọc Huy (2012) đánh giá rủi ro dựa vào CAPM trong đó có chi tiết hóa trong cách tính rủi ro hệ thống. Nhóm tác giả Nguyễn Thị Cành và Lê Văn Huy (2013), xem xét áp dụng mô hình 4 nhân tố của Carhart kết hợp với viến VaR và biến thanh LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 khoản đo lường các yếu tố rủi ro ảnh hưởng đến suất sinh lời các cổ phiếu niêm yết ngành ngân hàng.

Kết quả cho thấy mô hình 6 nhân tố giải thích tốt hơn mô hình 4 nhân tố của Carhart. Mô hình CAPM: 2. Lý thuyết của mô hình: Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó.

Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. Mô hình CAPM do William Sharpe – người nhận giải thưởng Nobel về kinh tế năm 1990 – phát triển từ những năm 1960 và đã có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát thực với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hoá hiện thực bằng những giả định cần thiết, nhưng nó vẫn cho phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.

Tuy vậy, mô hình này hàm chứa những giả định phi thực tế để thuận tiện cho việc kiểm định để chấp nhận hoặc bác bỏ mô hình hồi quy, chính vì vậy khi áp dụng vào thực tế gặp không ít khó khăn. Một số giả định của mô hình như sau: Nhà đầu tư không thể tác động đến giá cả trên thị trường. Điều này có nghĩa là tài sản của từng nhà đầu tư là rất nhỏ so với toàn bộ tài sản của tất cả các nhà đầu tư. Giả định này cho thấy rằng thị trường cạnh tranh hoàn hảo.

Tất cả các nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. Điều này có nghĩa là chỉ tồn tại rủi ro hệ thống còn những rủi ro không hệ thống đều được loại trừ. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán phải công khai tất cả các giao dịch tài sản tài chính bao gồm chứng khoán, trái phiếu và không giới hạn khả năng đi vay và cho vay bằng với lãi suất phi rủi ro - rf Tất cả các nhà đầu tư đều có mong đợi thuần nhất, có nghĩa là họ ước lượng các phân phối xác suất tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai trong tương lai giống hệt nhau. Tất cả các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau.

Chẳng hạn như 1 tháng, 6 tháng, 1 năm. Tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý, có nghĩa là các nhà đẩu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. Chính điều này giúp cho nhà đầu tư không phải quan tâm sự khác nhau giữa thu nhập từ vốn hay thu nhập từ cổ tức.

Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất hay lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ. Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. Điều này có nghĩa là chúng ta bắt đầu với tất cả các tài sản được định giá đúng với mức độ rủi ro của chúng.