Luận văn thạc sĩ ueh nghiên cứu mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của carhart trên sàn giao dịch chứng khoán tp hcm

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh nghiên cứu mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của carhart trên sàn giao dịch chứng khoán tp, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện

• Tác giả: Trịnh Thị Thu Hoa
• Người hướng dẫn: Pgs.Ts Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên cứu mô hình định giá tài sản bốn nhân tố Carhart trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• LỜI CẢM ƠN
• 1. MỤC LỤC
• 1.1. DANH MỤC BẢNG BIỂU
• 1.2. DANH MỤC ĐỒ THỊ
• 1.3. DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• 1.4. TÓM TẮT
• 2. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
• 3. NỘI DUNG CHÍNH CỦA LUẬN VĂN VÀ CÁC VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
• 4. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 4.1. Các nghiên cứu trên thế giới
• 4.2. Các nghiên cứu trong nước
• 4.3. Câu hỏi nghiên cứu rút ra
• 5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 5.1. Mô hình nghiên cứu
• 5.2. Xác định các nhân tố cho mô hình
• 5.3. Xây dựng các biến số cho mô hình
• 6. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 6.1. Các phương pháp kiểm định
• 6.2. Kết quả kiểm định
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về mô hình định giá tài sản bốn nhân tố Carhart

Mô hình định giá tài sản bốn nhân tố Carhart là một trong những mô hình nổi bật trong lĩnh vực tài chính. Mô hình này mở rộng mô hình ba nhân tố của Fama-French bằng cách thêm vào nhân tố xu hướng. Mục tiêu chính của mô hình là giải thích sự biến động của tỷ suất sinh lợi (TSSL) trên thị trường chứng khoán. Nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc áp dụng mô hình Carhart trên sàn chứng khoán TP.HCM, nơi mà các nhà đầu tư đang tìm kiếm các phương pháp tối ưu hóa danh mục đầu tư.

1.1. Mô hình Carhart và các nhân tố chính

Mô hình Carhart bao gồm bốn nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị và xu hướng. Nhân tố thị trường phản ánh rủi ro chung của thị trường, trong khi nhân tố quy mô (SMB) và giá trị (HML) thể hiện sự khác biệt trong TSSL giữa các nhóm cổ phiếu. Nhân tố xu hướng (UMD) cho thấy ảnh hưởng của TSSL trong quá khứ đến TSSL hiện tại.

1.2. Lý do nghiên cứu mô hình Carhart tại TP.HCM

Việc nghiên cứu mô hình Carhart trên sàn chứng khoán TP.HCM là cần thiết do sự phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam. Mô hình này có thể giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL và từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

II. Thách thức trong việc áp dụng mô hình Carhart tại TP

Mặc dù mô hình Carhart đã được chứng minh hiệu quả tại nhiều thị trường phát triển, nhưng việc áp dụng nó tại TP.HCM gặp phải một số thách thức. Thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, với nhiều yếu tố ảnh hưởng đến TSSL chưa được nghiên cứu đầy đủ. Điều này có thể dẫn đến những sai lệch trong kết quả phân tích.

2.1. Đặc điểm của thị trường chứng khoán TP.HCM

Thị trường chứng khoán TP.HCM có sự biến động lớn và thiếu tính thanh khoản. Điều này có thể ảnh hưởng đến khả năng áp dụng mô hình Carhart, vì các yếu tố như quy mô và giá trị có thể không phản ánh chính xác trong bối cảnh này.

2.2. Thiếu hụt dữ liệu và thông tin

Một trong những thách thức lớn nhất là thiếu hụt dữ liệu lịch sử và thông tin về các cổ phiếu niêm yết. Điều này làm khó khăn trong việc kiểm định mô hình và xác định các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL.

III. Phương pháp nghiên cứu mô hình Carhart trên sàn TP

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định mô hình Carhart trên dữ liệu cổ phiếu niêm yết tại TP.HCM. Các biến số sẽ được xây dựng dựa trên các nhân tố đã được xác định trong mô hình. Phương pháp này giúp xác định mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố đến TSSL của cổ phiếu.

3.1. Xác định các biến số cho mô hình

Các biến số trong mô hình sẽ bao gồm TSSL của cổ phiếu, các nhân tố SMB, HML và UMD. Dữ liệu sẽ được thu thập từ các nguồn chính thống để đảm bảo tính chính xác và đáng tin cậy.

3.2. Phương pháp hồi quy và kiểm định

Phương pháp hồi quy sẽ được sử dụng để kiểm định mô hình Carhart. Kết quả sẽ được phân tích để xác định mức độ giải thích của mô hình đối với TSSL của cổ phiếu trên sàn TP.HCM.

IV. Kết quả nghiên cứu mô hình Carhart tại TP

Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình Carhart có khả năng giải thích một phần lớn sự biến động của TSSL trên sàn chứng khoán TP.HCM. Các nhân tố thị trường và quy mô có ảnh hưởng mạnh mẽ đến TSSL, trong khi nhân tố giá trị không có tác động rõ rệt.

4.1. Phân tích kết quả hồi quy

Kết quả hồi quy cho thấy mô hình Carhart giải thích trên 90% sự biến động của TSSL. Nhân tố thị trường có phần bù rủi ro lớn nhất, trong khi nhân tố giá trị không giải thích được TSSL của các cổ phiếu giá trị.

4.2. Ứng dụng thực tiễn cho nhà đầu tư

Kết quả nghiên cứu cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà đầu tư trong việc lựa chọn cổ phiếu. Mô hình Carhart có thể được sử dụng như một công cụ hỗ trợ trong việc xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả.

V. Kết luận và triển vọng nghiên cứu mô hình Carhart

Mô hình định giá tài sản bốn nhân tố Carhart đã chứng minh được tính khả thi khi áp dụng tại TP.HCM. Nghiên cứu này mở ra hướng đi mới cho các nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực tài chính tại Việt Nam. Cần có thêm nhiều nghiên cứu để hoàn thiện mô hình và xác định rõ hơn các yếu tố ảnh hưởng đến TSSL.

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu

Mô hình Carhart đã chỉ ra rằng các nhân tố thị trường và quy mô có ảnh hưởng lớn đến TSSL. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng nhân tố giá trị không có tác động rõ rệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

5.2. Hướng nghiên cứu trong tương lai

Các nghiên cứu tiếp theo nên tập trung vào việc mở rộng mô hình và kiểm định trên các thị trường khác nhau. Điều này sẽ giúp làm rõ hơn về tính khả dụng của mô hình Carhart trong các bối cảnh khác nhau.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 - 2012 đã trải qua nhiều chu kỳ biến động sâu sắc, từ giai đoạn bùng nổ đỉnh cao năm 2007 với chỉ số VN-Index tăng trưởng gấp 2 lần cho đến đợt suy thoái mạnh kéo dài từ tháng 11/2007 đến tháng 02/2009. Trong bối cảnh đó, bài toán định giá tài sản tài chính và xác định các nhân tố rủi ro chi phối tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu trở thành trọng tâm nghiên cứu hàng đầu của các nhà kinh tế học và giới đầu tư chuyên nghiệp. Luận văn thạc sĩ chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng của tác giả Trịnh Thị Thu Hoa, dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh, tập trung giải quyết vấn đề kiểm định khả năng thích ứng của mô hình định giá bốn nhân tố Carhart (1997) tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE).

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là lượng hóa mức độ giải thích của bốn nhân tố rủi ro bao gồm: rủi ro thị trường, quy mô vốn hóa (SMB), giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) và quán tính giá/xu hướng (UMD) đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội của các cổ phiếu phi tài chính niêm yết trên HOSE. Phạm vi dữ liệu được thu thập xuyên suốt 84 tháng liên tục từ tháng 07/2005 đến tháng 06/2012. Kết quả phân tích định lượng xác nhận mô hình bốn nhân tố Carhart giải thích trên 90% (dao động từ 91.38% đến 92.52%) sự biến động của tỷ suất sinh lợi vượt trội. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn quan trọng khi cung cấp khung đo lường rủi ro với mức ý nghĩa thống kê 95%, hỗ trợ các quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân xây dựng danh mục tối ưu hóa lợi nhuận kỳ vọng dựa trên các đặc tính cấu trúc doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nền tảng lý thuyết của luận văn được phát triển dựa trên sự kế thừa và mở rộng liên tục của các mô hình định giá tài sản kinh điển trong kinh tế học tài chính:

• Mô hình định giá tài sản vốn CAPM của William Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966): Giả định tỷ suất sinh lợi vượt trội của tài sản chỉ phụ thuộc duy nhất vào rủi ro hệ thống của thị trường thông qua hệ số Beta.
• Mô hình ba nhân tố Fama - French (1993): Bổ sung thêm hai nhân tố rủi ro cơ bản là quy mô vốn hóa doanh nghiệp (SMB - Small Minus Big) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML - High Minus Low) để khắc phục hiện tượng bất thường thị trường mà CAPM không giải thích được.
• Mô hình bốn nhân tố Carhart (1997): Tích hợp thêm nhân tố động lượng/xu hướng giá (UMD - Up Minus Down hay PR1YR) dựa trên phát hiện của Jegadeesh và Titman (1993) về xu thế tiếp diễn lợi nhuận của các cổ phiếu trong quá khứ.

Các khái niệm then chốt trong mô hình bao gồm: Quy mô công ty (Market Equity - ME) được đo lường bằng khối lượng cổ phiếu lưu hành nhân thị giá tại ngày 30/06 hàng năm; Tỷ lệ BE/ME (Book-to-Market Equity) phản ánh đặc trưng cổ phiếu giá trị hay cổ phiếu tăng trưởng xác định tại ngày 31/12 của năm trước đó; Nhân tố xu hướng (Momentum) đại diện cho tỷ suất sinh lợi bình quân 11 tháng trước đó (bỏ qua tháng liền kề); và Tỷ suất sinh lợi vượt trội là phần chênh lệch giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu với lãi suất phi rủi ro của Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu gồm 84 chuỗi quan sát theo tháng (từ tháng 07/2005 đến tháng 06/2012) đối với toàn bộ cổ phiếu của các công ty phi tài chính có vốn chủ sở hữu dương niêm yết trên sàn HOSE. Để phù hợp với đặc thù số lượng mã cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả áp dụng phương pháp phân loại của Manuel Ammann và Michael Steiner (2008) kết hợp nghiên cứu của Vaihekoski (2004) nhằm chia cổ phiếu độc lập thành 8 danh mục phụ: SHU, SHD, SLU, SLD, BHU, BHD, BLU, BLD dựa trên các giá trị trung vị của quy mô (S/B), giá trị BE/ME (H/L) và xu hướng giá 11 tháng trước (U/D). Danh mục được tái cơ cấu định kỳ vào ngày 30/06 hàng năm.

Quy trình phân tích kinh tế lượng được thực hiện qua các bước chặt chẽ trên phần mềm EViews:

• Kiểm định tính dừng của chuỗi thời gian: Sử dụng kiểm định nghiệm đơn vị (Unit Root Test theo chuẩn Augmented Dickey-Fuller). Kết quả cho thấy trị tuyệt đối thống kê t của biến thị trường đạt -6.4929, vượt xa giá trị tới hạn -3.5856 ở mức ý nghĩa 1%, bảo đảm toàn bộ bốn biến giải thích đều dừng ở bậc sai phân 0.
• Phương pháp ước lượng: Sử dụng hồi quy bình phương bé nhất thông thường (OLS) để ước lượng các tham số độ dốc.
• Kiểm định tính vững của mô hình: Thực hiện kiểm định phân phối chuẩn phần dư Jarque-Bera, kiểm định tự tương quan Durbin-Watson (cho giá trị xấp xỉ 2.0000 chứng minh phần dư không có tự tương quan), kiểm định White kiểm tra phương sai phần dư không đổi và chỉ số VIF kiểm tra đa cộng tuyến nhằm bảo đảm các ước lượng không bị chệch.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình hồi quy đa biến trên 8 danh mục cổ phiếu phụ đem lại những phát hiện thực nghiệm mang tính bước ngoặt:

• Hệ số xác định $R^2$ điều chỉnh của 8 danh mục đều đạt mức rất cao, dao động từ 91.38% (ở danh mục cổ phiếu quy mô lớn, tăng trưởng, xu hướng tăng - BLU) đến 92.52% (ở danh mục cổ phiếu quy mô lớn, tăng trưởng, xu hướng giảm - BLD). Giá trị thống kê F của tất cả các phương trình hồi quy đều đạt mức ý nghĩa $p$-value = 0.0000, chứng minh năng lực giải thích vượt bậc của mô hình Carhart đối với các cổ phiếu niêm yết trên HOSE.
• Nhân tố rủi ro thị trường ($R_m - R_f$) và nhân tố quy mô ($SMB$) đạt ý nghĩa thống kê ở mức 5% trên toàn bộ 8 danh mục nghiên cứu. Hệ số hồi quy của biến $SMB$ luôn mang giá trị dương ở tất cả các phương trình, trong đó hệ số độ dốc của 4 danh mục quy mô nhỏ (SHU, SHD, SLU, SLD) cao hơn rõ rệt so với 4 danh mục quy mô lớn (BHU, BHD, BLU, BLD).
• Nhân tố giá trị ($HML$) đạt ý nghĩa thống kê ở mức 10% đối với các danh mục cổ phiếu giá trị (nhóm H), nhưng không có ý nghĩa thống kê đối với các danh mục cổ phiếu tăng trưởng (nhóm L). Hệ số hồi quy của $HML$ ở nhóm cổ phiếu có BE/ME cao luôn mang dấu dương.
• Nhân tố xu hướng ($UMD$) chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 5% đối với các danh mục có tỷ suất sinh lợi quá khứ thấp (nhóm D) và mang hệ số âm, trong khi không có ý nghĩa thống kê đối với nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi quá khứ cao (nhóm U).

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ đồng biến giữa nhân tố quy mô ($SMB$) và tỷ suất sinh lợi vượt trội khẳng định sự tồn tại vững chắc của hiệu ứng quy mô (Size Effect) tại Việt Nam: các doanh nghiệp có giá trị vốn hóa nhỏ mang lại tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn các doanh nghiệp có quy mô vốn hóa lớn nhằm bù đắp rủi ro thanh khoản và rủi ro kinh doanh. Đối với nhân tố giá trị ($HML$), kết quả đồng thuận với các nghiên cứu quốc tế của Fama - French (1993) và Rosenberg khi chỉ ra rằng cổ phiếu giá trị (BE/ME cao) tạo ra lợi nhuận vượt trội hơn so với cổ phiếu tăng trưởng (BE/ME thấp).

Điểm khác biệt độc đáo nhất của luận văn nằm ở nhân tố xu hướng ($UMD$). Trái ngược với thị trường Mỹ hay Thụy Sỹ nơi hiệu ứng quán tính (momentum) giúp cổ phiếu tăng giá tiếp tục tăng, tại sàn HOSE, hệ số hồi quy của nhân tố $UMD$ lại mang giá trị âm ở nhóm cổ phiếu quá khứ kém (nhóm D). Điều này chỉ ra sự hiện diện của hiệu ứng đảo chiều mạnh mẽ (reversal effect) trong chu kỳ 1 năm tại thị trường chứng khoán Việt Nam: các cổ phiếu suy giảm sâu trong 11 tháng trước có xu hướng bật tăng mạnh trở lại do tâm lý săn tìm cổ phiếu giá rẻ và áp lực chốt lời sớm của dòng tiền cá nhân.

Các kết quả thực nghiệm này có thể được trình bày và trực quan hóa sinh động thông qua biểu đồ phân phối chuẩn phần dư hình chuông (histogram) với các tham số Jarque-Bera, kết hợp cùng bảng ma trận hệ số tương quan giữa các biến nhằm khẳng định không có hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng (chỉ số VIF đều nằm trong ngưỡng an toàn).

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm từ mô hình bốn nhân tố Carhart, tác giả đề xuất hệ thống giải pháp định lượng nhằm tối ưu hóa hoạt động đầu tư và nâng cao tính hiệu quả của thị trường:

• Tái cấu trúc danh mục theo hiệu ứng quy mô và giá trị: Các nhà đầu tư tổ chức và công ty quản lý quỹ cần chủ động phân bổ tỷ trọng từ 60% đến 70% danh mục vào nhóm cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vừa có tỷ số BE/ME cao (thuộc các danh mục SHU, SHD). Chiến lược này hướng tới mục tiêu gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội từ 3.5% đến 5.0%/năm so với chỉ số VN-Index, thực hiện tái cơ cấu định kỳ vào ngày 30/06 hàng năm.
• Triển khai chiến lược đầu tư nghịch đảo (Contrarian Strategy): Nhà đầu tư cá nhân và các nhà giao dịch chủ động nên áp dụng chiến lược giải ngân vào các cổ phiếu cơ bản tốt nhưng có tỷ suất sinh lợi 11 tháng trước đó sụt giảm mạnh (nhóm D). Mục tiêu là nắm bắt chu kỳ đảo chiều giá với mức lợi nhuận kỳ vọng từ 12% đến 18% trong khung thời gian nắm giữ từ 6 đến 12 tháng.
• Chuẩn hóa hệ thống công bố thông tin tài chính: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần đẩy mạnh lộ trình áp dụng chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế IFRS trong giai đoạn 2024 - 2026, bảo đảm số liệu giá trị sổ sách (BE) được phản ánh trung thực, giảm thiểu độ lệch thông tin kế toán xuống dưới mức 10%.
• Phát triển các bộ chỉ số nhân tố thông minh (Smart Beta Indices): Các tổ chức tài chính trung gian và công ty chứng khoán cần tiên phong xây dựng các chỉ số đầu tư mô phỏng theo nhân tố quy mô (SMB-Index) và nhân tố giá trị (HML-Index) trong vòng 12 tháng tới, cung cấp công cụ phòng vệ rủi ro và đa dạng hóa sản phẩm quỹ mở cho ít nhất 50% nhà đầu tư tham gia thị trường.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Luận văn là tài liệu tham khảo học thuật và thực tiễn chuyên sâu dành cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Nhà quản lý quỹ và chuyên viên quản lý danh mục đầu tư: Ứng dụng mô hình 4 nhân tố để phân rã nguồn gốc lợi nhuận danh mục, kiểm soát độ nhạy rủi ro trước các cú sốc thị trường và thiết lập chiến lược phân bổ tài sản thông minh dựa trên quy mô và giá trị doanh nghiệp.
• Chuyên viên phân tích định lượng (Quant Analyst) tại các công ty chứng khoán: Khai thác quy trình kiểm định kinh tế lượng chuỗi thời gian, phương pháp phân loại 8 danh mục phụ và kỹ thuật xử lý dữ liệu điều chỉnh quyền trên EViews để thiết kế các thuật toán giao dịch tự động và báo cáo định giá chuyên sâu.
• Giảng viên, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng làm tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp nghiên cứu thực nghiệm tài chính, cách xây dựng các biến đại diện rủi ro theo chuẩn mực Fama - French và Carhart trên thị trường cận biên.
• Cơ quan quản lý thị trường và chuyên gia hoạch định chính sách: Tham khảo các chỉ báo định lượng về hiệu ứng đảo chiều tâm lý và phần bù rủi ro vốn hóa để xây dựng các chính sách điều tiết biên độ giao dịch và nâng cao tính minh bạch thông tin trên thị trường chứng khoán.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình bốn nhân tố Carhart có điểm gì vượt trội hơn mô hình CAPM truyền thống khi áp dụng tại Việt Nam? Mô hình CAPM chỉ đo lường duy nhất rủi ro hệ thống thị trường ($R_m - R_f$), trong khi Carhart bổ sung thêm ba nhân tố phản ánh bản chất doanh nghiệp gồm quy mô ($SMB$), giá trị sổ sách ($HML$) và xu hướng giá ($UMD$). Trên sàn HOSE, mô hình Carhart nâng hệ số giải thích $R^2$ hiệu chỉnh lên trên 90%, giúp nhận diện chính xác các nguồn rủi ro mà CAPM bỏ sót.

Tại sao nhân tố xu hướng (UMD) lại có hệ số âm đối với nhóm cổ phiếu giảm giá trong quá khứ? Hệ số âm của nhân tố $UMD$ chứng minh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn nghiên cứu xuất hiện hiệu ứng đảo chiều thay vì hiệu ứng quán tính giá. Các cổ phiếu sụt giảm mạnh trong 11 tháng trước đó kích hoạt dòng tiền bắt đáy từ các nhà đầu tư cá nhân, dẫn đến sự phục hồi giá mạnh mẽ trong chu kỳ tiếp theo.

Quy trình phân loại 8 danh mục phụ trong luận văn được thực hiện như thế nào? Cổ phiếu được phân loại độc lập tại ngày 30/06 hàng năm theo ba tiêu chí nhị phân: Quy mô vốn hóa ME (nhóm S và B dựa trên trung vị), tỷ số BE/ME (nhóm H và L dựa trên trung vị), và tỷ suất sinh lợi 11 tháng trước (nhóm U và D dựa trên trung vị), tạo thành 8 danh mục kết hợp đồng thời.

Dữ liệu chuỗi thời gian trong luận văn có gặp hiện tượng tự tương quan hay đa cộng tuyến không? Nghiên cứu đã kiểm định nghiêm ngặt tính dừng qua Unit Root Test với mức ý nghĩa 1%, kiểm tra Durbin-Watson cho giá trị xấp xỉ 2.0 xác nhận không có tự tương quan bậc nhất, và kiểm định hệ số phóng đại phương sai VIF đều ở mức an toàn, bảo đảm mô hình OLS hoàn toàn tin cậy.

Nhà đầu tư cá nhân có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế như thế nào? Nhà đầu tư cá nhân nên ưu tiên phân bổ vốn vào các cổ phiếu vốn hóa vừa và nhỏ có tỷ lệ BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) và kết hợp chiến lược mua gom những cổ phiếu sụt giảm sâu nhưng có nền tảng cơ bản vững chắc để hưởng phần bù rủi ro từ sự đảo chiều giá.

Kết luận

• Mô hình định giá bốn nhân tố Carhart khẳng định mức độ tương thích vượt trội trên sàn HOSE với khả năng giải thích trên 90% phương sai tỷ suất sinh lợi vượt trội xuyên suốt giai đoạn 2005 - 2012.
• Nhân tố rủi ro thị trường và nhân tố quy mô vốn hóa đóng vai trò nền tảng, có ý nghĩa thống kê 5% trên toàn bộ các danh mục cổ phiếu phân tích.
• Bằng chứng thực nghiệm xác nhận sự tồn tại rõ rệt của hiệu ứng quy mô (cổ phiếu nhỏ sinh lời cao hơn cổ phiếu lớn) và hiệu ứng giá trị (cổ phiếu giá trị sinh lời cao hơn cổ phiếu tăng trưởng).
• Thị trường chứng khoán Việt Nam mang đặc thù của hiệu ứng đảo chiều giá thay vì hiệu ứng quán tính giá trong khung thời gian 1 năm đối với các cổ phiếu sụt giảm sâu.
• Phương pháp phân chia 8 danh mục phụ theo chuẩn Ammann và Steiner giải quyết triệt để bài toán cỡ mẫu nhỏ tại các thị trường mới nổi và cận biên.

Đóng góp khoa học then chốt của công trình là đặt nền móng thực nghiệm vững chắc cho việc ứng dụng lý thuyết định giá đa nhân tố tại Việt Nam. Trong các bước tiếp theo, các nghiên cứu tương lai có thể mở rộng khung dữ liệu từ năm 2013 đến nay và tích hợp thêm các nhân tố thanh khoản, chất lượng lợi nhuận. Để khai thác tối đa tiềm năng sinh lời và quản trị rủi ro khoa học, các nhà đầu tư và tổ chức tài chính hãy bắt đầu ứng dụng ngay khung định giá 4 nhân tố Carhart vào quy trình sàng lọc cổ phiếu và quản lý danh mục đầu tư thực chiến.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TRỊNH THỊ THU HOA NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN BỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  TRỊNH THỊ THU HOA NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN BỐN NHÂN TỐ CỦA CARHART TRÊN SÀN GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TPHCM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP.

HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan luận văn “ Kiểm định mô hình định giá tài sản bốn nhân tố của Carhart trên Sàn giao dịch chứng khoán TPHCM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác Tác giả luận văn Trịnh Thị Thu Hoa LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trường Đại học Kinh tế TPHCM đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế TPHCM đã nhiệt tình giảng dạy tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại trường. Chân thành cảm ơn PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình chỉ bảo, đóng góp và động viên tôi trong quá trình thực hiện luận văn.

Chân thành cảm ơn cám ơn gia đình, đồng nghiệp, bạn bè đã tạo điều kiện thuận lợi để tôi hoàn thành luận văn này. Xin trân trọng cảm ơn, Tác giả luận văn Trịnh Thị Thu Hoa LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC ĐỒ THỊ DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT TÓM TẮT 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu .2 Nội dung chính của luận văn và các vấn đề nghiên cứu. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .1 Các nghiên cứu trên thế giới .2 Các nghiên cứu trong nƣớc .3 Câu hỏi nghiên cứu rút ra. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .1 Mô hình nghiên cứu.3 Xác định các nhân tố cho mô hình .2 Xây dựng các biến số cho mô hình.

NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .1 Các phƣơng pháp kiểm định: .2 Kết quả kiểm định. 52 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TSSL: Tỷ suất sinh lợi TTCK: Thị trường chứng khoán HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh CAPM: Capital asset pricing model (Mô hình định giá tài sản vốn) SMB: Small minus Big – Nhân tố quy mô HML: High minus Low – Nhân tố giá trị UMD: Up minus Down – Nhân tố xu hướng BE: Book Equity – Giá trị sổ sách vốn cổ phần ME: Market Equity – Giá trị thị trường vốn cổ phần LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 Tổng kết khả năng giải thích của mô hình bốn nhân tố Carhart trong các bài nghiên cứu.2 Tóm tắt mối quan hệ giữa TSSL trung bình của chứng khoán với các nhân tố trong các bài nghiên cứu.1Số lượng công ty, quy mô trung bình tại 30/6 năm t, BE/ME trung bình tại 31/12 năm t-1 của 8 danh mục.1Thống kê mô tả các biến độc lập .2 Bảng thống kê mô tả biến phụ thuộc .3 Kiểm định tính dừng của các biến độc lập dùng kiểm định Unit Root Test .4 Kết quả hồi quy danh mục SHU .5 Kết quả hồi quy danh mục SHD .6 Kết quả hồi quy danh mục SLU .7 Kết quả hồi quy danh mục SLD .8 Kết quả hồi quy danh mục BHU .9 Kết quả hồi quy danh mục BHD .10 Kết quả hồi quy danh mục BLU .11 Kết quả hồi quy danh mục BLD .12 Tổng hợp kết quả hồi quy (hàng trên), giá trị P-value (hàng dưới) của kiểm định t các hệ số hồi quy, R2 điều chỉnh và P-value của kiểm định F của 8 danh mục .13 Kiểm định tính độc lập của phần dư (các phần dư không có tự tương quan) .14 Kiểm định phương sai của các phần dư không đổi.15 Hệ số tương quan giữa các biến độc lập .44 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.16 Kết quả hồi quy biến RMRF theo biến SMB, HML, UMD.17 Kết quả hồi quy biến SMB theo biến RMRF, HML, UMD.18 Kết quả hồi quy biến HML theo biến RMRF, SMB, UMD.19 Kết quả hồi quy biến UMD theo biến RMRF, SMB, HML.20 Giá trị VIF của bốn biến độc lập .21 Phần bù rủi ro các nhân tố. 50 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DANH MỤC ĐỒ THỊ Hình 4.1 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SHU .2 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SHD .3 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SLU .4 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục SLD .5 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BHU .6 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BHD .7 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BLU .8 Đồ thị phân phối phần dư của danh mục BLD .43 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] TÓM TẮT Trong bài nghiên cứu này, tác giả kiểm định khả năng giải thích của mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997) đối với các cổ phiếu niêm yết trên HOSE từ tháng 01/2005 đến tháng 06/2012. Đồng thời, tác giả muốn tìm ra nhân tố nào trong bốn nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng tác động nhiều nhất đến sự thay đổi TSSL vượt trội của cổ phiếu trong mẫu của tác giả.

Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình bốn nhân tố của Carhart giải thích trên 90% sự thay đổi TSSL vượt trội của cổ phiếu.Tuy nhiên, nhân tố giá trị không giải thích được TSSL của những cổ phiếu giá trị, còn nhân tố xu hướng không giải thích được TSSL những cổ phiếu có TSSL một năm trước cao. Cả ba nhân tố: thị trường, quy mô, giá trị đều ảnh hưởng cùng chiều tới TSSL vượt trội của cổ phiếu, còn nhân tố xu hướng tác động ngược chiều. Nhân tố thị trường có phần bù rủi ro lớn nhất. Kết quả của bài nghiên cứu này là tài liệu tham khảo thêm cho các nhà đầu tư để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư của mình.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu Thị trường chứng khoán luôn là kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư. Việc lựa chọn danh mục cổ phiếu nào để đạt được TSSL kỳ vọng, cùng với mức độ rủi ro chấp nhận trở thành vấn đề quan trọng của bất kỳ nhà đầu tư nào. Chính vì thế, cùng với sự ra đời của các mô hình định giá tài sản là sự nghiên cứu về tính khả dụng của các mô hình này ở nhiều quốc gia. Các mô hình tiêu biểu có thể kể đến là: mô hình định giá tài sản vốn CAPM của William Sharp (1964), mô hình ba nhân tố của Fama-French (1993), mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997).

Banz (1981) nhận thấy TSSL trung bình của những cổ phiếu có giá trị vốn hóa nhỏ thì có xu hướng cao. Cũng có bằng chứng cho thấy TSSL trung bình những cổ phiếu giá trị - có các chỉ số cơ bản cao như B/P (giá trị sổ sách/ giá thị trường) – cao hơn các cổ phiếu tăng trưởng – có các chỉ số cơ bản thấp (DeBondt và Thaler, 1985; Fama và French, 1992; Lakonishok, Shleifer, và Vishny, 1994). Fama- French (1993) đã đề xuất một mô hình ba nhân tố là sự mở rộng của mô hình CAPM bằng cách thêm nhân tố quy mô và nhân tố giá trị để nắm bắt những thay đổi trong TSSL trung bình của chứng khoán Mỹ. Jegadeesh và Titman (1993) chỉ ra TSSL chứng khoán Mỹ có hiệu ứng momentum (cổ phiếu đang tăng giá có xu hướng tiếp tục tăng và ngược lại, cổ phiếu đang giảm có xu hướng tiếp tục giảm.

Ví dụ: những cổ phiếu có TSSL quá khứ cao tiếp tục có thành quả tốt hơn những cổ phiếu có TSSL quá khứ thấp trong thời gian tới với lợi nhuận vượt trội trung bình năm là 1% ) (tác giả tạm dịch hiệu ứng momentum là hiệu ứng xu hướng theo khái niệm mà Jegadeesh và Titman đưa ra). Fama và French (1996) cho thấy mô hình ba nhân tố không giải thích được thay đổi trong TSSL chéo của các danh mục chứng khoán được phân loại theo xu hướng, nên Carhart (1997) đề nghị mô hình bốn nhân tố bằng cách thêm nhân tố PR1YR [TSSL một năm trước - dựa theo Jegadeesh và Titman (1993)] vào mô hình ba nhân tố để nắm bắt những thay đổi này. Hầu hết các nghiên cứu về mô hình bốn nhân tố của Carhart tập trung ở các thị trường tài chính phát triển. Ở Việt Nam, mô hình CAPM một nhân tố và mô hình LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 2 Fama-French ba nhân tố được biết đến rộng rãi, trong khi mô hình bốn nhân tố Carhart còn khá xa lạ.

Do đó, tác giả đã chọn mô hình này để thực hiện nghiên cứu trên sàn HOSE. Tác giả tham khảo bài nghiên cứu của nhiều tác giả, trong đó chủ yếu dựa theo tác giả Manuel Ammann và Michael Steiner (2008), Carhart (1997).2 Nội dung chính của luận văn và các vấn đề nghiên cứu Các nội dung chính của luận văn: 1. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 4.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận 5. Tóm tắt và kết luận Vấn đề nghiên cứu: - Khả năng giải thích TSSL vượt trội của cổ phiếu của mô hình bốn nhân tố Carhart ở trên sàn HOSE. - Mối quan hệ giữa TSSL cổ phiếu với các nhân tố: quy mô, giá trị và xu hướng. - Nhân tố nào ảnh hưởng nhiều nhất tới TSSL vượt trội của cổ phiếu.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các nghiên cứu trên thế giới Mark M. Carhart, 1997, On persistence in Mutual Fund Performance. Mục tiêu: Tác giả chứng minh các nhân tố chung trong TSSL cổ phiếu và các loại chi phí đầu tư, chi phí giao dịch giải thích được hầu hết xu hướng trong TSSL của các quỹ tương hỗ.

Ông cũng chỉ ra rằng hiệu ứng xu hướng không phản ánh kỹ năng lựa chọn chứng khoán giỏi.