CHƯƠNG 1: KHUNG LÝ THUYẾT VỀ HIỆU ỨNG NGƯỢC VỊ THẾ Hiệu ứng ngược vị thế được tìm thấy trên hành vi của nhà đầu tư. Do vậy để hiểu rõ khái niệm này, chúng ta phải đi từ nền tảng lý thuyết tài chính hành vi, mà cụ thể là lý thuyết triển vọng. Bên cạnh đó, những nghiên cứu đã được công bố của các tác giả trước đây về hiệu ứng ngược vị thế đóng vai trò quan trọng cho cơ sở lý thuyết của nghiên cứu này.1 Lý thuyết triển vọng Trong hầu hết các mô hình lý thuyết truyền thống, dựa trên những giả định nền tảng, chẳng hạn như giả định về khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư, giả định về cách đánh giá rủi ro của họ trước các thương vụ mạo hiểm. Các mô hình này thường giả định những người tham gia thị trường thường đánh giá rủi ro theo khuôn khổ của “hữu dụng kỳ vọng” (the expected utility framework- viết tắt là EU).
Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng được phát triển bởi Von Neumann và Morgenstern (1944). Theo đó, các tác giả cho rằng khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư nếu thỏa tính độc lập, liên tục,… thì nó được đại diện bằng một hàm hữu dụng. Ngay khi lý thuyết EU ra đời, các công trình nghiên cứu thực nghiệm theo sau đó phát hiện rằng những người tham gia thị trường vi phạm một cách có hệ thống lý thuyết EU, từ đó làm bùng nổ sự ra đời và phát triển của các lý thuyết non-EU, mà trong đó, các lý thuyết này cố gắng xâu chuỗi lại các chứng cứ thực nghiệm trong các bài nghiên cứu của họ. Có thể kể ra một số các nghiên cứu đáng chú ý như “lý thuyết sự thất vọng” [Gul (1991)], “lý thuyết hối tiếc” [Loomes và Sugden (1982)], và “lý thuyết triển vọng” [Kahneman và Tversky (1979), Tversky và Kahneman (1992)].
Trong số các nghiên cứu theo trường phái non-EU, lý thuyết triển vọng do Kahneman và Tversky, nghiên cứu năm 1979 và 1992 là hứa hẹn nhất. Nguyên nhân chính là vì lý thuyết này thành công nhất trong việc tập hợp các bằng chứng thực nghiệm và mô tả một cách rõ ràng thái độ của những người tham gia thị trường trước nhiều dạng trò chơi may rủi khác nhau. Trong khi các nghiên cứu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 khác chỉ đơn thuần tập hợp các chứng cứ thực nghiệm về một số hiện tượng bất thường, với mục đích làm suy yếu lý thuyết EU.1 Sự ra đời của lý thuyết kỳ vọng Lý thuyết tài chính truyền thống giả định rằng các nhà đầu tư ra quyết định trong điều kiện không chắc chắn bằng cách tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng của tài sản và tiêu dùng. Lý thuyết hữu dụng kỳ vọng là một lý thuyết thuần toán học và các tiên đề trong đó được xây dựng dựa trên nền tảng các tư duy hợp lý.
Tuy nhiên, theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng một số giả định của lý thuyết hữu dụng kỳ vọng không đúng trong thực tế, dẫn đến sự mô tả của lý thuyết này về hành vi của con người khi lựa chọn các phương án chọn lựa không chính xác. Kahneman và Tversky (1979) đề xuất lý thuyết triển vọng như là một mô hình mô tả hành vi ra quyết định của con người trong các điều kiện không chắc chắn. Lý thuyết triển vọng tiếp cận vấn đề bằng cách mô tả các hành vi thực tế của con người khi họ quyết định lựa chọn các phương án. Lý thuyết này khác với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng ở chỗ con người được khảo sát trong lý thuyết triển vọng thường có xu hướng vi phạm các quy tắc đặt ra trong lý thuyết hữu dụng kỳ vọng.2 Bốn điểm chính trong lý thuyết triển vọng Lý thuyết triển vọng được hiểu rõ hơn qua những điểm sau: Thứ nhất, con người trong lý thuyết EU lựa chọn phương án dựa trên cơ sở tác động của các cấp độ tài sản.
Ngược lại, con người trong lý thuyết triển vọng lựa chọn các phương án dựa trên tác động của các kết quả thay đổi trong các cấp độ tài sản. Nói cách khác, người ta đánh giá các kết quả dựa trên lời và lỗ. Thứ hai, con người trong lý thuyết EU luôn luôn không ưa thích rủi ro (risk averse), không bao giờ tìm kiếm rủi ro trong bất kỳ lựa chọn nào của họ. Ngược lại, con người trong lý thuyết triển vọng không ưa thích rủi ro trong miền lời và tìm kiếm rủi ro trong miền lỗ.
Xem xét ví dụ sau: A = chắc chắn đạt được 25000$. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 B = 25% cơ hội nhận được 100000$ và 75% không nhận được gì cả. C = chắc chắn lỗ 75000$. D = 75% cơ hội mất đi 100000$ và 25% không mất gì cả.
Kahneman và Tversky phát hiện rằng lựa chọn phổ biến là A, và lựa chọn ít phổ biến hơn là B. Điều này khẳng định cho lập luận rằng các nhà đầu tư không ưa thích rủi ro, và không bao giờ tìm kiếm rủi ro (risk-seeking) theo lý thuyết EU đã đề xuất. Tuy nhiên, giữa C và D, lựa chọn phổ biến là D. Điều này ủng hộ cho lý thuyết triển vọng vì khi đó, người ta có xu hướng tìm rủi ro khi lựa chọn phương án D.
Ở đây lưu ý rằng kỳ vọng lỗ 75,000$ trong phương án D (75% lỗ 100,000$) bằng với mức lỗ 75,000$ ở phương án C, nhưng lựa chọn D rủi ro hơn lựa chọn C vì thực tế, người ta có thể lỗ 100,000$. Kahneman và Tversky cho rằng con người thích lựa chọn D thay vì C là do họ không ưa thích các khoản lỗ chắc chắn (aversion to sure loss). Thứ ba, lý thuyết triển vọng thường đề cập đến thuật ngữ “không ưa thích lỗ”. Một cá nhân không ưa thích lỗ khi không thích một cách như nhau các trò cá cược 50- 50, và hơn nữa sự không ưa thích lỗ đối với các trò cá cược này có thể tăng lên thậm chí ngay cả khi rủi ro của các trò cá cược đó không thay đổi.
Nói cách khác, người ta đánh giá không đồng đều giá trị hữu dụng của việc nhận được một khoản lời hay lỗ có cùng giá trị với mức xác suất xảy ra là như nhau. Sự không ưa thích lỗ nói lên rằng hữu dụng mất đi do việc từ bỏ các giá trị tốt thì cao hơn giá trị hữu dụng của việc nhận được giá trị tốt đó. Sự không ưa thích lỗ nói lên rằng có thể trong một số trường hợp, việc né tránh lỗ có thể dẫn đến việc phải chấp nhận một mức rủi ro cao hơn khi lựa chọn phương án. Vài tranh luận cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư lựa chọn một phương án mục đích không phải để tránh rủi ro mà mục đích là để tránh lỗ.
Ý tưởng này có thể được minh họa bằng ví dụ của Samuelson (1963). Samuelson đề nghị các đồng nghiệp của ông chơi trò tung đồng xu, nếu sấp, họ nhận được 200$, nếu ngửa thì họ mất 100$. Báo cáo của ông ghi lại câu nói của đồng nghiệp ông rằng: “tôi sẽ không đánh cược đâu vì tôi cảm thấy lỗ 100$ nhiều hơn lời 200$”. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Thứ bốn, con người theo lý thuyết EU đánh giá rủi ro khách quan thông qua xác suất xảy ra của nó.
Ngược lai, độ hữu dụng của con người trong lý thuyết triển vọng ít phụ thuộc vào xác suất xảy ra mà thay vào đó, hữu dụng này phụ thuộc nhiều vào sự thay đổi trong xác suất. Sự thay đổi xác suất này có thể được xem như là một trọng số quyết định, hoặc là xác suất chủ quan. Họ không đo lường xác suất xảy ra của sự kiện, thay vào đó, họ đo lường tác động của các sự kiện lên ước muốn hình thành từ các kỳ vọng. Đặc điểm này của lý thuyết triển vọng có thể giải thích một số trường hợp vi phạm lý thuyết EU của những người tham gia thị trường, bao gồm nghịch lý nổi tiếng Allais.
Con người trong lý thuyết triển vọng đánh giá cao quá mức các xác suất nhỏ. Việc đánh giá cao quá mức xác suất nhỏ giải thích tại sao tồn tại nhu cầu của con người đối với vé số, một hình thức cung cấp một cơ hội nhỏ cho một khoản lời lớn, và nhu cầu của con người đối với bảo hiểm, một hình thức chứa đựng một xác suất nhỏ cho một khoản lỗ lớn. Nói tóm lại, dưới lý thuyết triển vọng con người đánh giá rủi ro bằng việc sử dụng hàm giá trị được định nghĩa trên lời và lỗ. Theo đó hình dạng của hàm giá trị sẽ là lõm trong miền lời và lồi trong miền lỗ.
Điểm xoắn lại tại điểm tham chiếu (referenve point) cho thấy người ta nhạy cảm với các khoản lỗ hơn các khoản lời; và sử dụng xác suất chủ quan (transformed hay subjective probability), được cung cấp bởi hàm trọng số (weighting function), hơn là xác suất khách quan để đánh giá rủi ro.1 Hàm giá trị trong lý thuyết triển vọng Nguồn: Kahneman và Tversky (1979) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Hiệu ứng ngược vị thế Hiệu ứng ngược vị thế (Disposition Effect) là khuynh hướng nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu lỗ quá lâu, trong khi bán cổ phiếu lời quá sớm. Hầu hết nhà đầu tư tham gia thị trường đều từng nghe qua nguyên tắc cắt lỗ. Theo nguyên tắc này, ở vị thế mua (long position) nhà đầu tư phải bán cổ phiếu ra khi giá đi ngược dự đoán của nhà đầu tư một tỷ lệ phần trăm nhất định. Tỷ lệ phần trăm này phụ thuộc vào từng nhà đầu tư khác nhau.
Tuy nhiên, rất nhiều nhà đầu tư gặp khó khăn khi tuân theo nguyên tắc này. Thay vào đó, họ có khuynh hướng bán sớm các cổ phiếu có giá tăng và tiếp tục nắm giữ các cổ phiếu đang giảm giá. Đây chính là biểu hiện của hiệu ứng ngược vị thế. Hiệu ứng ngược vị thế có thể cản trở việc tạo ra những quyết định sáng suốt và có thể dẫn đến thành quả kém cỏi do nhà đầu tư quá tập trung vào giá mua cổ phiếu đó.
Và một khi cả thị trường bị tác động một cách có hệ thống bởi hiệu ứng ngược vị thế thì rất có thể số lượng giao dịch và sự sai khác giữa giá trị thị trường với giá trị nội tại có thể xảy ra.3 Bằng chứng thực nghiệm về hiệu ứng ngược vị thế.