Tổng quan luận án

Hành vi thao túng và gian lận trên thị trường chứng khoán đã được ghi nhận từ thế kỷ 17 với vụ bê bối hoa Tulip năm 1636 tại Hà Lan và tiếp tục gia tăng trong các giai đoạn khủng hoảng kinh tế. Ngay cả tại các thị trường phát triển, việc phát hiện và xử lý giao dịch nội gián cũng đối mặt với nhiều rào cản kỹ thuật và pháp lý; điển hình là trường hợp Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) từng lúng túng trước vụ việc liên quan đến hai nhân viên thực thi của chính cơ quan này (Stephen, 2014). Nghiên cứu của Rejesh (2003) tại thị trường Mỹ chỉ ra thực trạng tồn tại những hành vi gian lận chưa được pháp luật bao quát, nhiều vụ việc không được phát hiện hoặc không đủ chứng cứ để khởi tố. Gian lận gây thiệt hại trực tiếp cho cổ đông, doanh nghiệp và làm méo mó thị trường vốn (Lord, 2010; Rezaee & Riley, 2010; Murphy & Tibbs, 2010; Peterson & Buckhoff, 2004). Theo Hiệp hội các nhà điều tra gian lận Hoa Kỳ (ACFE, 2010), gian lận gây thiệt hại khoảng 7% doanh thu hàng năm của doanh nghiệp, làm nền kinh tế Mỹ thất thoát khoảng 6% GDP năm 2004 (tương đương hơn 600 tỷ USD/năm, gấp đôi ngân sách quân sự Mỹ năm 2003 và gấp 28 lần ngân sách phòng chống tội phạm cùng năm). Trên bình diện toàn cầu, chi phí thiệt hại do gian lận ước tính khoảng 2,9 nghìn tỷ USD mỗi năm, chiếm 5% doanh thu thường niên của các công ty (ACFE, 2010; Campanelli, 2016).

Tại Việt Nam, kể từ khi thị trường chứng khoán vận hành năm 2000, các hành vi vi phạm ngày càng diễn biến phức tạp. Trong giai đoạn 2010 - 2020, trung bình mỗi năm Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) ban hành 240 quyết định xử phạt với tổng số tiền xử phạt đạt 15,7 tỷ đồng/năm. Nhiều vụ việc vi phạm nghiêm trọng đã xảy ra như vụ làm giả hồ sơ chào bán chứng khoán tại Công ty Cổ phần Mỏ và XNK Khoáng sản Miền Trung (MTM), hay các vụ thao túng giá chứng khoán tại Công ty Cổ phần Tư vấn thiết kế và Phát triển đô thị (CDO), Công ty Cổ phần Dược phẩm Viễn Đông (DVD). Dù dấu hiệu vi phạm rõ ràng, công tác xử lý gặp nhiều khó khăn về mặt chứng cứ; UBCKNN từng chuyển cơ quan công an 3 vụ việc điều tra nhưng bị trả về do không đủ chứng cứ buộc tội. Nhiều hành vi giao dịch nội gián và thao túng giá cuối cùng chỉ bị xử lý hành chính dưới dạng vi phạm nghĩa vụ công bố thông tin với mức chế tài chưa tương xứng (Dương Nguyễn, 2008; Nguyễn Thế Thọ, 2014; Trương Minh Huy, 2015; Vinh Nguyen & cộng sự, 2017). Trong khi các nghiên cứu quốc tế chủ yếu tập trung vào thị trường phát triển có sẵn hệ thống dữ liệu định lượng phong phú, tại Việt Nam vẫn thiếu vắng công trình khoa học phân tích toàn diện trên nền tảng lý thuyết, mô hình và dữ liệu thực nghiệm về hành vi gian lận. Do đó, luận án tiến sĩ với đề tài "Nghiên cứu hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam" được thực hiện nhằm giải quyết khoảng trống nghiên cứu này.

Mục tiêu nghiên cứu:

  • Mục tiêu tổng quát: Xác định các yếu tố cơ hội dẫn đến hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp tăng cường quản lý Nhà nước của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước đối với các hành vi gian lận.
  • Mục tiêu cụ thể:
    1. Hệ thống hóa các vấn đề cơ bản về hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán.
    2. Làm rõ các vấn đề cơ bản về quản lý Nhà nước đối với hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán.
    3. Phân tích thực trạng các yếu tố cơ hội dẫn đến hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    4. Phân tích thực trạng công tác quản lý Nhà nước đối với các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
    5. Đề xuất các nhóm giải pháp để Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tăng cường hiệu lực quản lý đối với hành vi gian lận.

Câu hỏi nghiên cứu:

  1. Có các cách thức thực hiện hành vi gian lận nào trên thị trường chứng khoán?
  2. Có các yếu tố cơ hội nào dẫn đến hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán?
  3. Các hành vi gian lận tác động như thế nào đến các nhà đầu tư, doanh nghiệp niêm yết và thị trường chứng khoán?
  4. Có các nội dung, phương pháp, công cụ nào để nhà nước quản lý các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán?
  5. Đặc điểm của các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam là gì?
  6. Có những yếu tố cơ hội nào dẫn đến hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  7. Mức độ tác động của các yếu tố cơ hội dẫn đến hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?
  8. Có hay không sự khác biệt nhận thức về hành vi gian lận của các chuyên gia theo giới tính, trình độ học vấn và đối tượng khảo sát trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  9. Nhà nước có những nội dung, phương pháp và công cụ nào để quản lý các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
  10. Có các giải pháp nào để Ủy ban Chứng khoán Nhà nước tăng cường quản lý các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Hành vi gian lận và công tác quản lý Nhà nước đối với hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán cơ sở. Luận án loại trừ các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán phái sinh, các hành vi gian lận đan xen giữa hai thị trường và gian lận xuyên biên giới do giới hạn dữ liệu.
  • Phạm vi không gian: Thị trường chứng khoán Việt Nam, tiếp cận theo chức năng quản lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.
  • Phạm vi thời gian: Thu thập và phân tích dữ liệu trong giai đoạn 2010 - 2019.
  • Phạm vi nội dung: Luận án tập trung vào 4 nhóm hành vi gian lận phổ biến có mối liên hệ mật thiết: Giao dịch nội gián; Thao túng giá; Công bố thông tin sai lệch; Điều chỉnh hoặc làm giả tài liệu, hồ sơ chứng khoán.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án thực hiện tổng quan hệ thống các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước theo các nội dung trọng tâm:

1. Khái niệm và bản chất của gian lận chứng khoán:

  • Albrecht & cộng sự (2012) tiếp cận gian lận dưới góc độ hành vi lừa dối vì mục đích vụ lợi cá nhân.
  • Yue Wang (2005) định nghĩa gian lận chứng khoán là việc thực hiện bất kỳ phương thức nào liên quan đến giao dịch chứng khoán trái với quy định pháp luật.
  • Ernst & Young (2009) nhấn mạnh yếu tố cố ý của cá nhân hoặc nhóm người nhằm thu lợi bất chính.
  • Từ điển Pháp luật Merriam Webster (1996) xác định gian lận bao gồm hành động, sự bỏ sót hoặc che giấu thông tin nhằm lừa dối bên khác trong giao dịch.
  • Chuẩn mực Kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240) giới hạn gian lận trong các hành vi cố ý làm sai lệch thông tin tài chính ảnh hưởng đến báo cáo tài chính.
  • Quy định của SEC xem gian lận là việc sử dụng công cụ, mưu lược hoặc hành vi lừa đảo, xuyên tạc, bỏ sót thông tin liên quan đến mua bán chứng khoán.

2. Phân loại hành vi gian lận:

  • Albrecht & cộng sự (2012) và ACFE phân loại gian lận thành biển thủ tài sản, gian lận báo cáo tài chính và tham ô (chủ yếu áp dụng nội bộ doanh nghiệp).
  • Yue Wang (2005) phân chia gian lận chứng khoán thành: Gian lận báo cáo tài chính; Trình bày sai hoặc che giấu sự kiện quan trọng; Giao dịch nội gián bất hợp pháp; Gian lận ngân hàng đầu tư; Vi phạm nghĩa vụ ủy thác; Thao túng giá chứng khoán.
  • Các học giả trong nước như Nguyễn Thế Thọ (2014), Nguyễn Thanh Tùng (2016), Lê Nguyễn Trung Thanh (2017) hệ thống hóa các vi phạm trên thị trường chứng khoán Việt Nam thành các nhóm: Làm giả hồ sơ/công bố thông tin sai lệch; Giao dịch nội gián; Thao túng giá; Chiếm đoạt tài sản khách hàng; Kinh doanh chứng khoán không phép.

3. Cơ chế và tác động của hành vi gian lận:

  • Giao dịch nội gián: Newkirk & Robinson (1998), Kallunki & cộng sự (2009) phân biệt giao dịch nội bộ hợp pháp và giao dịch nội gián bất hợp pháp. Meulbroek (1992) phân loại người nội bộ trực tiếp (immediate insiders) và người nội bộ từ xa (remote insiders), cùng cơ chế truyền tin giữa người cung cấp tin (tippers) và người nhận tin (tippees).
  • Thao túng giá: Foster & Viswanathan (1994) và SEC phân tích các kỹ thuật thao túng làm biến dạng cung cầu như "bơm và xả" (pump and dump), giao dịch không chuyển đổi quyền sở hữu, tạo giá đóng cửa, tạo thanh khoản giả tạo.
  • Tác động kinh tế: Gian lận làm suy giảm tính công bằng và gây tổn thất tài chính cho nhà đầu tư (Schwert, 1996; Fishman & Hagerty, 1992; Copeland & Galai, 1983; Leland, 1992; Maug, 2002; Peterson & Buckhoff, 2004); làm suy giảm động lực doanh nghiệp, tăng rủi ro đại diện, sai lệch phân bổ vốn và tăng chi phí vốn (Ausubel, 1990; Amihud & Mendelson, 1986; Kraakman, 1991; Bettis & cộng sự, 2000; Xu Sun, 2015; Louhichi, 2008); làm giảm thanh khoản và bóp méo thị trường (O'Hara, 1998; Manove, 1989; Jalil, 2003; Carlton & Fischel, 1983; Bhattacharya & Daouk, 2009).

4. Kinh nghiệm quản lý quốc tế được tác giả tổng thuật:

  • Hoa Kỳ: SEC thực thi Đạo luật Giao dịch Chứng khoán 1934 (Mục 10(b)-5, Mục 16(a), Mục 16(b)), Đạo luật Sarbanes-Oxley (SOX 2002 yêu cầu báo cáo giao dịch nội bộ trong 2 ngày), Đạo luật Dodd-Frank 2009 với Quy chế 21F (trả thưởng 10% - 30% tiền phạt cho người tố cáo), cùng hệ thống giám sát của FINRA và Văn phòng OCIE trực thuộc SEC.
  • Đức: Cơ quan Giám sát Tài chính Liên bang (BaFin) phối hợp mô hình giám sát 3 cấp (BaFin cấp liên bang, BAB cấp bang, và TSO tại các Sở giao dịch). Chế tài thao túng giá xử phạt hành chính tối đa 1 triệu Euro hoặc phạt tù hình sự đến 5 năm.
  • Nhật Bản: Mô hình phối hợp hai cấp gồm Tổ chức Giám sát thuộc JPX (Tuyến 1) và Ủy ban Giám sát Giao dịch Chứng khoán - SESC thuộc Cơ quan Dịch vụ Tài chính (Tuyến 2), thực thi Luật Các công cụ tài chính và giao dịch 2006 (Điều 157, 158, 159, 166, 167).
  • Hàn Quốc: Cơ quan Giám sát Tài chính (FSC), MOFS và KRX vận hành hệ thống giám sát công nghệ thông tin tích hợp; Luật Thị trường vốn 2017 quy định hành vi thao túng giá (Điều 176) và giao dịch không công bằng (Điều 178); cải cách quản trị Chaebol quy định bắt buộc tỷ lệ thành viên độc lập HĐQT tối thiểu 1/4.
  • Cộng hòa Séc: Ngân hàng Quốc gia Séc (CNB) giám sát thông qua Phòng Giám sát sự minh bạch thị trường với nhân sự liên ngành (3 chuyên gia kinh tế, 3 chuyên gia công nghệ thông tin, 1 luật sư).
  • Các nước khác: Thái Lan và Phần Lan quy định chặt chẽ thời gian cấm giao dịch của người nội bộ trước kỳ công bố báo cáo tài chính (14 - 21 ngày); Malaysia áp dụng khung chấm điểm giám sát rủi ro của SC và ban hành Luật Bảo vệ nhân chứng 2004; Pháp (AMF) trao quyền khám xét, thẩm vấn và thu giữ vật chứng.

Khoảng trống nghiên cứu: Các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chủ yếu tiếp cận theo hướng mô tả pháp lý đơn thuần hoặc phân tích định tính các vụ án riêng lẻ, chưa vận dụng khung lý thuyết tam giác gian lận để lượng hóa các yếu tố cơ hội dẫn đến hành vi vi phạm, chưa kiểm định mối quan hệ giữa các yếu tố cơ hội và mức độ gian lận, đồng thời thiếu các phân tích thực nghiệm so sánh nhận thức của các nhóm chuyên gia trên thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết

Luận án xây dựng khung nghiên cứu dựa trên 4 lý thuyết nền tảng:

  1. Lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH): Được phát triển bởi Fama & cộng sự (1969), Birau (2011), Munir & cộng sự (2012). EMH giả định giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin sẵn có qua ba cấp độ: yếu, bán mạnh và mạnh. Các nghiên cứu của Jaffe (1974), Seyhun (1986), Karpoff & Lee (1991), Ball (2009), Jennifer (2013) chỉ ra rằng các hành vi giao dịch nội gián và thao túng giá vi phạm dạng hiệu quả mạnh của thị trường khi người nội bộ khai thác thông tin phi công khai để thu lợi nhuận bất thường. Luận án vận dụng EMH trong phân tích tình huống điển hình để nhận diện các biến động giá bất thường không thể giải thích bằng thông tin cơ bản.

  2. Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance): Giải thích các quyết định phi lý trí của nhà đầu tư chịu tác động của yếu tố tâm lý qua 4 chủ đề chính: sự tự tin thái quá, sự bất hòa về nhận thức, lý thuyết hối tiếc và lý thuyết triển vọng (Prospect Theory). Lý thuyết này được tác giả sử dụng để thiết kế bảng hỏi và giải thích hành vi tâm lý bầy đàn của nhà đầu tư cá nhân tại Việt Nam (giao dịch theo người nội bộ, chạy theo khuyến nghị môi giới, mua bán theo diễn đàn mạng xã hội).

  3. Lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory): Bắt nguồn từ Spence (1973) và được Ross (1977), Kraakman (1991), Richard (2012) mở rộng trong công bố thông tin tài chính. Các doanh nghiệp chất lượng tốt có xu hướng chủ động công bố thông tin minh bạch để phát tín hiệu, trong khi doanh nghiệp kém chất lượng che giấu hoặc công bố sai lệch. Giao dịch nội gián được xem là một kênh rò rỉ tín hiệu thay thế khi ban điều hành không chủ động công bố thông tin ra thị trường. Luận án dùng lý thuyết tín hiệu để phân tích các giao dịch gom hoặc bán tháo cổ phiếu của người nội bộ trước các sự kiện trọng yếu.

  4. Lý thuyết tam giác gian lận (Fraud Triangle Theory - FTT): Được Donald Cressey phát triển (1953, 1973), xác định gian lận hình thành khi hội tụ đủ 3 yếu tố: Áp lực (Pressure), Cơ hội (Opportunity), và Hợp lý hóa/Biện minh (Rationalization).

    • Áp lực: Thường xuất phát từ nhu cầu tài chính cá nhân không thể chia sẻ hoặc áp lực chỉ tiêu kinh doanh (Albrecht & cộng sự, 2006; Lister, 2007; Vona, 2008; Murdock, 2008; Rae & Subramaniam, 2008).
    • Biện minh: Trạng thái tâm lý tự thuyết phục hành vi vi phạm là chấp nhận được (Kenyon & Tilton, 2006; Kolman, 2007).
    • Cơ hội: Lỗ hổng trong kiểm soát nội bộ, giám sát yếu kém, bất đối xứng thông tin và chế tài chưa nghiêm (Sauser, 2007; Wilks & Zimbelman, 2004; Moyes & cộng sự, 2005; Singleton & cộng sự, 2006; Ewa & Udoayang, 2012).

    Lý do lựa chọn trọng tâm: Do áp lực và biện minh là các yếu tố tâm lý chủ quan khó đo lường chính xác, luận án tập trung khai thác yếu tố Cơ hội dưới góc độ quản lý Nhà nước, vì cơ hội phản ánh các lỗ hổng khách quan trong cơ chế giám sát và quản trị mà cơ quan quản lý có thể can thiệp, đo lường và kiểm soát.

Phương pháp nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng:

  • Nghiên cứu định tính:
    • Nghiên cứu tình huống điển hình (Case study): Phân tích chuyên sâu hồ sơ các vụ án vi phạm điển hình trên thị trường chứng khoán Việt Nam (vụ MTM, CDO, DVD) nhằm làm rõ phương thức thực hiện hành vi, cơ chế phát sinh cơ hội gian lận và những bất cập trong quản lý, giám sát.
    • Phỏng vấn sâu chuyên gia: Thực hiện phỏng vấn sâu các chuyên gia trong ngành chứng khoán nhằm hiệu chỉnh, bổ sung các thang đo phù hợp với bối cảnh thực tế tại Việt Nam.
  • Nghiên cứu định lượng:
    • Thu thập dữ liệu khảo sát: Bảng hỏi được gửi tới các nhóm đối tượng chuyên gia bao gồm nhà đầu tư, cán bộ quản lý, nhân viên công ty chứng khoán.
    • Kỹ thuật phân tích dữ liệu: Sử dụng thống kê mô tả; kiểm định độ tin cậy thang đo; Phân tích nhân tố khám phá (EFA); Phân tích mô hình hồi quy tuyến tính bội nhằm đánh giá mức độ tác động của từng nhóm yếu tố cơ hội; Kiểm định Independent Samples T-test và ANOVA nhằm so sánh sự khác biệt trong nhận thức về gian lận theo giới tính, trình độ học vấn và nhóm đối tượng khảo sát.
  • Nguồn tư liệu/dữ liệu:
    • Dữ liệu thứ cấp: Các văn bản pháp luật, báo cáo tổng kết, số liệu quyết định xử phạt vi phạm hành chính của UBCKNN giai đoạn 2010 - 2019, số liệu giao dịch từ các Sở giao dịch chứng khoán.
    • Dữ liệu sơ cấp: Kết quả phỏng vấn sâu và dữ liệu khảo sát bảng hỏi từ các chuyên gia, nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương này tập trung trình bày bản chất kinh tế của thị trường chứng khoán, phân loại chứng khoán (chứng khoán vốn, chứng khoán nợ, chứng khoán phái sinh) và làm rõ đặc điểm giao dịch. Luận án hệ thống hóa các khái niệm, phân loại hành vi gian lận và phân tích tác động tiêu cực của gian lận đối với nhà đầu tư (mất niềm tin, giao dịch không công bằng, tổn thất tài sản), đối với tổ chức phát hành (tăng chi phí vốn, giảm thanh khoản, méo mó động lực quản trị) và đối với nền kinh tế (bóp méo dòng vốn đầu tư). Chương 1 cũng trình bày toàn diện 4 lý thuyết nền tảng (EMH, Tài chính hành vi, Tín hiệu, Tam giác gian lận), làm rõ chức năng của cơ quan quản lý Nhà nước (UBCKNN, Bộ Tài chính) và các tổ chức tự quản (Sở giao dịch chứng khoán). Đồng thời, chương này tổng thuật kinh nghiệm thực tiễn từ các thị trường quốc tế về thẩm quyền thanh tra, khuôn khổ pháp lý, chính sách bảo vệ người tố cáo, hệ thống giám sát giao dịch nhiều cấp và cơ chế phối hợp liên ngành.

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu

Chương 2 thiết lập quy trình nghiên cứu hỗn hợp. Trên cơ sở lý thuyết tam giác gian lận và kết quả phỏng vấn chuyên gia, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu phân tích tác động của các nhóm yếu tố cơ hội đối với hành vi gian lận. Mô hình phân chia các yếu tố cơ hội thành 3 nhóm biến độc lập và bổ sung các thang đo đặc thù của thị trường Việt Nam. Chương này quy định quy trình chọn mẫu khảo sát, thiết kế bảng câu hỏi thang đo Likert, phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp từ UBCKNN giai đoạn 2010 - 2019, cùng quy trình kiểm định thang đo thông qua hệ số Cronbach's Alpha, phân tích nhân tố khám phá EFA, phân tích hồi quy và các kiểm định phi tham số/kiểm định sự khác biệt nhận thức.

Chương 3: Thực trạng hành vi gian lận và quản lý Nhà nước đối với các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3 đi sâu phân tích thực trạng 4 nhóm hành vi gian lận phổ biến tại Việt Nam giai đoạn 2010 - 2019:

  • Thực trạng vi phạm và xử lý: Thống kê số liệu xử phạt của UBCKNN (trung bình 240 quyết định/năm, tiền phạt 15,7 tỷ đồng/năm).
  • Phân tích các tình huống điển hình: Làm rõ sai phạm tại vụ MTM (làm giả hồ sơ, danh sách cổ đông để giao dịch trên UPCoM), vụ DVD và CDO (mở nhiều tài khoản chéo, tạo cung cầu ảo để thao túng giá).
  • Kết quả phân tích định lượng: Đánh giá thực trạng các yếu tố cơ hội và đo lường mức độ tác động của chúng tới hành vi gian lận. Kết quả kiểm định hồi quy xác nhận cả 3 nhóm yếu tố cơ hội đều có ảnh hưởng cùng chiều đến hành vi gian lận. Kiểm định khác biệt cho thấy nam giới có mức độ nhận thức về hành vi gian lận cao hơn nữ giới; trong khi trình độ học vấn và vị trí công tác (nhà đầu tư hay chuyên gia trong ngành chứng khoán) không tạo ra sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về nhận thức gian lận.
  • Đánh giá công tác quản lý Nhà nước: Chỉ ra các bất cập trong thẩm quyền thanh tra, kiểm tra của UBCKNN (chưa có quyền tiếp cận dữ liệu viễn thông, phong tỏa tài khoản tức thì, khám xét thu giữ chứng cứ), cơ chế giám sát giao dịch chưa chuyển đổi hoàn toàn sang giám sát rủi ro, và sự thiếu hụt trách nhiệm của các công ty chứng khoán ở tuyến giám sát trung gian.
Tiêu chí so sánh Quy định quốc tế (Mỹ, Đức, Hàn Quốc, Phần Lan) Thực trạng tại Việt Nam (Giai đoạn 2010 - 2019)
Thẩm quyền điều tra Cơ quan quản lý (SEC, BaFin, AMF) có quyền yêu cầu dữ liệu điện thoại, email, khám xét, thẩm vấn trực tiếp. UBCKNN chưa có quyền điều tra hình sự, không có quyền yêu cầu trích xuất dữ liệu viễn thông cá nhân, phụ thuộc vào cơ quan công an.
Hệ thống giám sát giao dịch Phân tầng rõ ràng 2-3 tuyến độc lập (ví dụ Đức: BaFin - BAB - TSO; Nhật Bản: SESC - JPX); cảnh báo tự động theo thời gian thực. Giám sát 2 cấp (UBCKNN và Sở giao dịch); vai trò giám sát phát hiện gian lận của Công ty chứng khoán chưa được chuẩn hóa thành tuyến chính thức.
Chính sách người tố cáo Hoa Kỳ áp dụng Quy chế 21F (Dodd-Frank), thưởng 10% - 30% tiền phạt thu được; có luật bảo vệ nhân chứng riêng (Malaysia). Chưa có cơ chế tài chính khen thưởng trích từ tiền phạt và quy chế pháp lý cụ thể bảo vệ người tố cáo gian lận chứng khoán.
Khoảng thời gian cấm giao dịch nội bộ (Blackout period) Phần Lan cấm 14 - 21 ngày; Hungary cấm từ khi lập bảng cân đối đến khi duyệt báo cáo năm; Mỹ báo cáo trong 2 ngày (SOX). Quy định công bố thông tin trước giao dịch nhưng chưa áp dụng quy định cấm giao dịch tuyệt đối trong các khoảng thời gian nhạy cảm trước báo cáo tài chính.

Chương 4: Giải pháp tăng cường quản lý Nhà nước đối với các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu định tính, định lượng và bài học kinh nghiệm quốc tế, Chương 4 đề xuất các nhóm giải pháp toàn diện:

  • Hoàn thiện khung khổ pháp lý: Mở rộng thẩm quyền thanh tra, kiểm tra và xử phạt của UBCKNN; bổ sung chế tài cấm giao dịch vĩnh viễn hoặc cấm đảm nhiệm chức vụ quản lý tại công ty đại chúng; xây dựng chính sách khuyến khích và bảo vệ người tố cáo gian lận (trích thưởng phần trăm tiền phạt).
  • Nâng cao hiệu quả hệ thống giám sát: Từng bước chuyển đổi từ giám sát tuân thủ sang giám sát dựa trên rủi ro; thiết lập mô hình giám sát 3 cấp chính thức, trong đó xác lập trách nhiệm giám sát ở cấp thứ 3 đối với các Công ty chứng khoán; đầu tư hệ thống công nghệ thông tin phân tích dữ liệu giao dịch thời gian thực.
  • Tăng cường trách nhiệm tổ chức phát hành và tổ chức trung gian: Bắt buộc công ty niêm yết ban hành quy chế quản trị thông tin nội bộ; quy định thời gian hạn chế giao dịch của người nội bộ trước kỳ công bố báo cáo tài chính; siết chặt trách nhiệm của kiểm toán viên độc lập.
  • Nâng cao nhận thức của nhà đầu tư: Đẩy mạnh phổ biến kiến thức nhận diện thủ đoạn gian lận cho nhà đầu tư cá nhân trên diện rộng, đặc biệt chú trọng bồi dưỡng kiến thức phòng ngừa rủi ro cho nhà đầu tư nữ.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp mới về mặt lý luận

  1. Hệ thống hóa các nhóm yếu tố cơ hội: Trên cơ sở lý thuyết tam giác gian lận kết hợp phỏng vấn sâu chuyên gia, luận án đã phân loại các yếu tố cơ hội dẫn đến hành vi giao dịch nội gián, thao túng giá, công bố thông tin sai lệch và làm giả tài liệu thành 3 nhóm cấu trúc:
    • Nhóm các yếu tố cơ hội do người nội bộ và tổ chức phát hành;
    • Nhóm các yếu tố cơ hội do nhà đầu tư;
    • Nhóm các yếu tố cơ hội do quản lý, giám sát thị trường.
  2. Bổ sung hai thang đo mới vào mô hình nghiên cứu: Thông qua nghiên cứu tình huống điển hình và phỏng vấn chuyên gia, luận án phát hiện và bổ sung 2 thang đo đặc thù gồm:
    • Thang đo "Thẩm quyền của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong thanh tra, kiểm tra, xử phạt còn nhiều hạn chế" (thuộc nhóm yếu tố cơ hội do quản lý, giám sát);
    • Thang đo "Nhà đầu tư giao dịch theo thông tin tư vấn trên các diễn đàn chứng khoán" (thuộc nhóm yếu tố cơ hội do nhà đầu tư).
  3. Đề xuất khái niệm gian lận chứng khoán: Tổng hợp các quan điểm học thuật quốc tế (Merriam Webster, 1996; Yue Wang, 2005; Ernst & Young, 2009; Albrecht & cộng sự, 2012), luận án đưa ra định nghĩa phù hợp với bối cảnh thị trường chứng khoán: "Gian lận trên thị trường chứng khoán là bất kỳ hành vi cố ý nào liên quan đến chứng khoán hoặc giao dịch chứng khoán trái với các quy định của pháp luật".

Đóng góp mới về mặt thực tiễn

  1. Xác định mức độ tác động của các nhóm yếu tố cơ hội:
    • Kết quả phân tích hồi quy thực nghiệm chứng minh nhóm yếu tố tác động mạnh nhất đến hành vi gian lận là "Cơ hội do người nội bộ và tổ chức phát hành". Do đó, trọng tâm giải pháp là buộc tổ chức phát hành thiết lập quy chế quản lý thông tin nội bộ nghiêm ngặt.
    • Nhóm có tác động lớn thứ hai là "Cơ hội do quản lý, giám sát thị trường", đòi hỏi cơ quan quản lý chuyển đổi phương thức sang giám sát rủi ro và xác lập tuyến giám sát cấp 3 tại các công ty chứng khoán.
    • Nhóm có tác động thứ ba là "Cơ hội do nhà đầu tư", đặt ra yêu cầu UBCKNN phải nâng cao năng lực tự bảo vệ và kiến thức pháp lý cho nhà đầu tư đại chúng.
  2. Kiểm định sự khác biệt nhận thức giữa các nhóm chủ thể:
    • Nam giới có nhận thức về hành vi gian lận cao hơn nữ giới; hàm ý chính sách là các chương trình phổ biến kiến thức chứng khoán và phòng ngừa gian lận cần tăng cường tập trung vào đối tượng nhà đầu tư nữ.
    • Không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về nhận thức gian lận theo trình độ học vấn hay giữa nhóm chuyên gia là nhà đầu tư với chuyên gia làm việc tại các tổ chức chứng khoán. Điều này khẳng định khả năng nhận diện gian lận hình thành chủ yếu qua trải nghiệm thực tế thị trường, do đó công tác đào tạo cần triển khai rộng rãi mà không phân biệt trình độ học vấn hay ngành nghề.
  3. Cung cấp cơ sở khoa học hoàn thiện quản lý Nhà nước: Phân tích thực trạng quản lý và các vụ án điển hình tại Việt Nam (MTM, DVD, CDO), làm rõ nguyên nhân gốc rễ xuất phát từ các lỗ hổng cơ chế, cung cấp luận cứ thực tiễn để UBCKNN hoàn thiện thẩm quyền thanh tra và cơ chế giám sát giao dịch.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế về phạm vi dữ liệu: Do rào cản tiếp cận dữ liệu và tính chất bảo mật của hồ sơ vi phạm, luận án chỉ giới hạn phạm vi nghiên cứu trên thị trường chứng khoán cơ sở (cổ phiếu, trái phiếu), chưa mở rộng sang thị trường chứng khoán phái sinh, các hành vi gian lận liên thị trường hoặc các giao dịch gian lận xuyên biên giới.
  • Hạn chế về khung lý thuyết: Luận án chỉ tập trung làm rõ góc độ "Cơ hội" trong mô hình Tam giác gian lận (FTT) nhằm phục vụ trực tiếp mục tiêu quản lý Nhà nước của UBCKNN. Hai thành tố còn lại là "Áp lực" và "Biện minh" thuộc về trạng thái tâm lý cá nhân của người vi phạm nên chưa được đo lường định lượng trong nghiên cứu này.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo:
    • Mở rộng phân tích các hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán phái sinh và các sản phẩm tài chính mới phát sinh.
    • Nghiên cứu các phương pháp định lượng và tâm lý học hành vi để đo lường thành tố "Áp lực" và "Biện minh" của các đối tượng thực hiện hành vi thao túng, gian lận tại các thị trường mới nổi.

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo chuyên sâu cho các nhóm đối tượng:

  • Cơ quan quản lý Nhà nước (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Bộ Tài chính): Cung cấp cơ sở lý luận và thực chứng để sửa đổi luật, mở rộng thẩm quyền thanh tra, thiết kế hệ thống giám sát giao dịch 3 cấp và xây dựng chính sách trả thưởng cho người tố giác vi phạm.
  • Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính - Ngân hàng, Luật Kinh tế: Cung cấp khung phân tích hoàn chỉnh kết hợp lý thuyết tài chính và tội phạm học kinh tế (Tam giác gian lận, EMH, Tài chính hành vi), cùng hệ thống tư liệu tổng thuật kinh nghiệm quốc tế phong phú.
  • Các công ty niêm yết và tổ chức phát hành: Cung cấp cơ sở để thiết lập hệ thống kiểm soát nội bộ, xây dựng quy chế quản trị thông tin nội bộ và thiết lập các khoảng thời gian cấm giao dịch (blackout period) đối với nhân sự chủ chốt.
  • Các công ty chứng khoán và nhà đầu tư cá nhân: Giúp nhận diện các dấu hiệu thao túng giá, giao dịch nội gián bất thường trên đồ thị giá và khối lượng, tránh bị dẫn dắt bởi tâm lý bầy đàn hoặc các khuyến nghị không được kiểm chứng trên diễn đàn mạng xã hội.

Câu hỏi thường gặp

1. Khái niệm gian lận trên thị trường chứng khoán được luận án xác định như thế nào?
Dựa trên việc tổng hợp các khái niệm của Albrecht & cộng sự (2012), Yue Wang (2005), Ernst & Young (2009) và Merriam Webster (1996), luận án đưa ra định nghĩa: "Gian lận trên thị trường chứng khoán là bất kỳ hành vi cố ý nào liên quan đến chứng khoán hoặc giao dịch chứng khoán trái với các quy định của pháp luật". Khái niệm này bao quát tính chất cố ý, đối tượng tác động và sự vi phạm khuôn khổ pháp lý hiện hành.

2. Trong các yếu tố cơ hội dẫn đến gian lận, nhóm yếu tố nào có mức độ tác động lớn nhất tại Việt Nam?
Kết quả phân tích hồi quy thực nghiệm của luận án khẳng định nhóm yếu tố "Cơ hội do người nội bộ và tổ chức phát hành" có mức độ tác động lớn nhất đến hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nhóm tác động lớn thứ hai là "Cơ hội do quản lý, giám sát thị trường", và nhóm tác động thứ ba là "Cơ hội do nhà đầu tư".

3. Luận án đã phát hiện những điểm khác biệt nào về nhận thức gian lận của các chuyên gia?
Kiểm định định lượng chỉ ra chuyên gia nam giới có mức độ nhận thức về hành vi gian lận cao hơn chuyên gia nữ giới. Đồng thời, kết quả kiểm định cho thấy không có sự khác biệt có ý nghĩa thống kê về nhận thức gian lận theo trình độ học vấn cũng như giữa nhóm chuyên gia là nhà đầu tư với chuyên gia làm việc chuyên trách trong ngành chứng khoán.

4. Hai thang đo mới nào đã được luận án bổ sung vào mô hình nghiên cứu?
Thông qua nghiên cứu tình huống điển hình và phỏng vấn sâu chuyên gia, luận án đã bổ sung hai thang đo:

  • Thang đo "Thẩm quyền của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước trong thanh tra, kiểm tra, xử phạt còn nhiều hạn chế" vào nhóm yếu tố cơ hội do quản lý, giám sát thị trường.
  • Thang đo "Nhà đầu tư giao dịch theo thông tin tư vấn trên các diễn đàn chứng khoán" vào nhóm yếu tố cơ hội do nhà đầu tư.

5. Vì sao luận án chỉ tập trung khai thác yếu tố "Cơ hội" trong Lý thuyết tam giác gian lận?
Trong 3 thành tố của Tam giác gian lận (Áp lực, Cơ hội, Biện minh), yếu tố áp lực và biện minh mang tính chất tâm lý chủ quan bên trong cá nhân nên rất khó xác định và đo lường chính xác. Ngược lại, yếu tố cơ hội phản ánh các lỗ hổng khách quan trong hệ thống quản trị, cơ chế kiểm soát và quy định pháp lý. Dưới góc độ cơ quan quản lý Nhà nước (UBCKNN), việc nhận diện và triệt tiêu các yếu tố cơ hội là biện pháp khả thi và hiệu quả nhất để phòng ngừa gian lận.

Kết luận

Luận án "Nghiên cứu hành vi gian lận trên thị trường chứng khoán Việt Nam" đã hệ thống hóa cơ sở lý luận về gian lận chứng khoán thông qua việc vận dụng kết hợp Lý thuyết tam giác gian lận, Lý thuyết thị trường hiệu quả, Lý thuyết tài chính hành vi và Lý thuyết tín hiệu. Bằng phương pháp nghiên cứu hỗn hợp kết hợp phân tích tình huống điển hình và mô hình hồi quy định lượng dữ liệu giai đoạn 2010 - 2019, tác giả đã lượng hóa tác động của các nhóm yếu tố cơ hội, trong đó xác định cơ hội xuất phát từ người nội bộ và tổ chức phát hành là nguyên nhân trọng yếu nhất. Các phát hiện thực nghiệm về sự khác biệt nhận thức theo giới tính và thực trạng hạn chế trong thẩm quyền thanh tra của UBCKNN là căn cứ khoa học vững chắc để đề xuất hệ thống giải pháp nâng cao hiệu lực quản lý Nhà nước, hướng tới mục tiêu phát triển minh bạch và bền vững cho thị trường chứng khoán Việt Nam.