CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Một số nghiên cứu gần đây đã tìm thấy độ biến động vượt trội là một nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu (Yuming Wang và Jinpen Ma (2014), Jegadeesh và Titman (1993)). Điều này đưa ra hàm ý có giá trị cho các nhà đầu tư trên thị trường quốc tế. Ra đời từ năm 2000, thị trường chứng khoán luôn là một kênh đầu tư được rất nhiều người quan tâm bên cạnh các kênh đầu tư truyền thống khác như bất động sản, vàng và ngoại tệ. Thị trường chứng khoán với rất nhiều sự bất ngờ cũng như những rủi ro tiềm ẩn sẽ giúp nhà đầu tư có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ hoặc cũng có thể gặp phải những rủi ro và thất bại nặng nề khi tham gia vào kênh đầu tư này.
Hiện nay việc nghiên cứu các lý thuyết, mô hình định giá từ các nghiên cứu trước đây trên thế giới và ứng dụng vào trong nước thì không còn quá xa lạ. Đã có rất nhiều nghiên cứu bàn về các yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong và ngoài nước. Tuy nhiên, trong khả năng tìm hiểu của tác giả về các nghiên cứu đã được thực hiện ở thị trường Việt Nam thì một bài nghiên cứu về độ biến động vượt trội của cổ phiếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam thì chưa có. Nhằm mục đích cung cấp các nỗ lực giúp nhà đầu tư kiếm được lợi nhuận và hàm ý các chiến lược đầu tư hợp lý, tôi quyết định chọn đề tài “Độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Bằng chứng tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.3 Câu hỏi nghiên cứu Có tồn tại mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Có thể dựa vào việc bán danh mục có độ biến động vượt trội bé nhất và mua danh mục có độ biến động vượt trội lớn nhất để kiếm lợi nhuận hay không? 1.4 Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu 141 công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam trên cả hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP.Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ 01/01/2008 đến 31/03/2014.5 Phương pháp nghiên cứu Sử dụng cách tiếp cận theo danh mục đầu tư chứng khoán của Yuming Wang và Jinpen Ma (2014) 1.6 Bố cục của bài luận văn Với những nội dung chính trên phần còn lại của luận văn này gồm có 4 chương như sau: Chương 2: Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm Trình bày các nghiên cứu trước đây trên thế giới có liên quan đến độ biến động vượt trội, cách tính toán cũng như những đặc tính của nó và mối quan hệ giữa độ biến động vượt trội với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần này sẽ trình bày về bộ dữ liệu, các biến chính, thời gian nghiên cứu mẫu và các phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong bài. Chương 4: Kết quả nghiên cứu LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Phân tích nhân tố độ biến động vượt trội tác động lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 5: Kết luận, hạn chế và thảo luận kết quả nghiên cứu, gợi ý chính sách, khuyến nghị Nêu kết luận chung, đưa ra các hạn chế và hướng nghiên cứu cho các nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Độ biến động vượt trội Câu đố về độ biến động vượt trội được xác định bởi Shiller (1981) trong nghiên cứu " Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends?” và LeRoy – Porter (1981) trong nghiên cứu “The present-value relation: Tests based on implied variance bounds” đã dành được nhiều sự chú ý từ hơn ba thập kỷ trước.
Shiller (1981) sử dụng dữ liệu của thị trường Mỹ, cụ thể là chỉ số S&P 500 từ năm 1971-1979 và Dow Jones từ năm 1928-1979. Trong bài nghiên cứu của mình tác giả đã sử dụng mô hình định giá như sau: =∑ (0 < < 1) Trong đó: là cổ tức thực trả vào cuối thời kỳ t biểu thị cho kỳ vọng toán dựa trên những thông tin có sẵn vào thời điểm t là chiết khấu thực Nếu gọi r là lãi suất thực không đổi thì = ( ) Thông tin có sẵn tại thời điểm t bao gồm : và Chỉ số giá cổ phiếu quá biến động bởi vì những thay đổi trong chỉ số giá cổ phiếu dường như là quá lớn so với những sự kiện sẽ xảy ra sau đó. Tác giả định nghĩa độ biến động vượt trội như sự biến động của thị trường chứng khoán có thể không được điều chỉnh bởi cổ tức của kỳ tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Khi các thông tin mà các nhà đầu tư sử dụng để dự báo cổ tức tương lai là không nắm bắt được thì các nhà nghiên cứu thường kiểm tra độ biến động vượt trội bằng cách so sánh biến động giá thực của cổ phiếu với các giới hạn của độ biến động.
Các giới hạn này được hình thành dựa trên giá cả trong quá khứ và hiện tại sử dụng một số mô hình chiết khấu. Tuy nhiên, các phương pháp thực nghiệm sử dụng trong các tài liệu kiểm tra biến động đã chịu chỉ trích rộng rãi từ Shiller (1981). Chẳng hạn như Cochrane (1991) với bài viết có tiêu đề “Volatility tests and efficient markets”, ông đã chỉ trích rằng các bài kiểm tra biến động chỉ kiểm tra các mô hình chiết khấu cụ thể, chúng không có bất kỳ lợi thế hơn so với các phương pháp thực nghiệm khác như mô hình hồi quy, dự báo tỷ suất sinh lợi và không thể nói nhiều về thị trường hiệu quả hay không hiệu quả. Một điều đáng ngạc nhiên đó là có khá nhiều nghiên cứu nỗ lực tìm kiếm lợi nhuận từ độ biến động vượt trội.
Chẳng hạn như: Lehmann (1990) và Lo và MacKinlay (1990) xác định quy luật giao dịch có lợi nhuận dựa trên xu hướng đảo ngược trong tỷ suất sinh lợi ngắn hạn. Danh mục đầu tư của họ được thiết lập bởi việc mua cổ phiếu mang lại tỷ suất sinh lợi thấp và bán những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong vài tuần trước và họ đã kiếm được lợi nhuận đáng kể trong giai đoạn nắm giữ ngắn. Ngược lại, Jegadeesh và Titman (1993, 2001) cung cấp chiến lược tìm kiếm lợi nhuận khác dựa trên tỷ suất sinh lợi quá khứ. Ông đưa ra chiến lược quán tính, chiến lược này được hình thành bởi việc bán những cổ phiếu có biểu hiện xấu và tiếp tục mua những cổ phiếu có biểu hiện tốt trong vòng 3-12 tháng trước thì có thể đạt được mức lợi nhuận cao.
Gần đây nghiên cứu của Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) xem xét mối quan hệ giữa độ biến động đặc trưng và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại thị trường Mỹ và các thị trường quốc tế. Họ nhận thấy rằng những cổ phiếu có biến động đặc trưng cao thì có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Nổi bật hơn cả trong những bài nghiên cứu về vấn đề tìm kiếm lợi nhuận từ độ biến động vượt trội đó là Dumas (2003). Tác giả đã xác định và phân tích các chiến lược giao dịch sẽ cho phép một nhà đầu tư tận dụng lợi thế của độ biến động vượt trội để kiếm lợi nhuận Dumas (2003) xây dựng một mô hình cân bằng tổng thể ở đó giá cổ phiếu biến động một cách mạnh mẽ bởi vì nhà đầu tư đặt quá nhiều niềm tin vào các thông tin được công bố đại chúng dẫn đến kết quả là thay đổi trong kỳ vọng của họ quá thường xuyên, thỉnh thoảng là quá lạc quan, đôi khi lại quá bi quan.
Dumas phân tích chiến lược giao dịch của các nhà đầu tư hợp lý, những người được cho là không quá tự tin về tín hiệu của thị trường. Những lợi ích từ giao dịch dựa trên lập luận của tác giả cho rằng thị trường đang là “ngu ngốc”, khi làm như vậy thì nhà đầu tư cũng phải tự bảo hiểm biến động trong tương lai với sự “ngu ngốc” của thị trường và tác giả thấy rằng một nguồn thu nhập cố định có thể được sử dụng cho mục đích này. Như vậy, phân tích của tác giả cho thấy rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể chỉ dựa trên giá hiện hành mà nó phải bao gồm cả biện pháp để phòng ngừa rủi ro kinh doanh. Tác giả thấy rằng sự hiện diện của một vài nhà đầu tư hợp lý là không đủ để loại trừ ảnh hưởng của các nhà đầu tư quá tự tin lên độ biến động vượt trội.
Các nhà đầu tư quá tự tin có thể tồn tại trong một thời gian dài trước khi bị loại bỏ ra khỏi thị trường. Dumas (2003) nhận định là nếu có độ biến động vượt trội, người ta có thể cho rằng đây là bằng chứng về sự kém hiệu quả của thị trường tài chính. Trong trường hợp đó, có thể phát triển một số chiến lược kinh doanh dựa trên độ biến động để kiếm lợi nhuận cao. Đặc biệt, nếu lý do độ biến động vượt trội xuất phát từ sự không hợp lý của một số thành phần nhà đầu tư thì nhà đầu tư hợp lý có thể khai thác hành vi không hợp lý đó.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Nhưng Dumas (2003) ngay lập tức đưa ra nhận định rằng không phải là dễ dàng để nhận biết được điều này. Ông cho rằng vấn đề này không dễ nắm bắt được, có thể là sẽ có nhiều vấn đề đáng lo ngại hơn khi chúng ta cố gắng xác định các cơ hội lợi nhuận dựa trên độ biến động vượt trội. Chúng ta không thể sử dụng bất kỳ thông tin trong quá khứ cũng như chính sách phân phối cổ tức trong quá khứ để áp dụng trong các kiểm định độ biến động vượt trội. Do đó cần phải có những phương pháp nghiên cứu sáng tạo hơn mới có thể đáp ứng được những yêu cầu đầy thách thức được đề cập bởi Dumas (2003).
Quay trở lại các tài liệu cho các đầu mối có thể định lượng độ biến động vượt trội. Trong ngắn hạn, Shiller (1981) cho rằng thị trường chứng khoán biến động là quá lớn để được giải thích bởi những yếu tố cơ bản trong nền kinh tế.