Chương 1. Tổng quan về tình hình nghiên cứu và cơ sở lý luận về cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ Chương 2.Phương pháp nghiên cứu Chương 3. Kết quả phân tích cấu trúc phụ thuộc của thị trường chứng khoán, thị trường vàng và thị trường ngoại tệ Chương 4. Kết luận và hàm ý chính sách 6 CHƢƠNG 1.
TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SƠLÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC PHỤ THUỘC CỦA THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN, THỊ TRƢỜNG VÀNG VÀ THỊ TRƢỜNG NGOẠI TỆ 1. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Nghiên cứu cấu trúc phụ thuộc giữa các thị trường góp một phần quan trọng trong quản lý rủi ro, bao gồm các vấn đề về sự dịch chuyển đồng thời và sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường. Thuật ngữ sự phụ thuộc trong tài chính hàm ý sự biến động của thị trường này ở một mức độ nào đó có tác động làm cho một thị trường khác cũng biến động ở một mức độ nhất định (xem Nguyễn Thu Thủy, 2015)[14]. Sự phụ thuộc của các biến tồn tại phức tạp và thông thường, trong một cách đơn giản, người ta thường sử dụng các phương pháp đo lường tương quan tuyến tính như hệ số tương quan Pearson.
Phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS cũng thường được sử dụng trong việc thiết lập phương trình hồi quy tuyến tính hai biến hoặc đa biến. Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu thực hiện bằng các mô hình hồi quy phi tuyến tính, chẳng hạn sử dụng mô hình hiệu chỉnh véc-tơ VAR, VECM, ARDL, GARCH. Trong đó mô hình hồi quy phân vị và hàm Copula được một số nghiên cứu đánh giá là phương pháp đo lường sự phụ thuộc hiệu quả (xem Baur, 2013)[23]. Mối quan hệ giữa chứng khoán, vàng và USD luôn nhận được quan tâm của các nhà đầu tư.
Vàng thường được sử dụng trong chiến lược đa dạng hóa đầu tư bởi giá trị của vàng không phụ thuộc vào thu nhập trong tương lai. Ngoài ra, khi thị trường đang biến động, giá trị của các tài sản khó xác định, trong khi đó giá trị của vàng lại dễ định giá. Mặt khác, USD là đồng tiền mạnh được sử dụng hầu hết trong các giao dịch quốc tế vàđược dự trữ bởi hầu hết các quốc gia. 7 Việc nghiên cứu sự phụ thuộc lẫn nhau hay mối quan hệ giữa chứng khoán,vàng và USD đã được thực hiện tại nhiều quốc gia theo nhiều mô hình kỹ thuật.
Các nghiên cứu đã thực hiện điều tra theo cặp mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường vàng; hay thị trường chứng khoán và thị trường ngoại tệ hoặc một nghiên cứu tổng thể bao gồm cả ba thị trường cùng một số các nhân tố kinh tế vĩ mô khác đưa đến một số kết quả nhất định. Nghiên cứu ngoài nƣớc a, Trƣờng hợp 2 biến - Chứng khoán và vàng thường được các nhà đầu tư thường sử dụng kết hợp trong danh mục bởi hệ số beta âm giữa hai tài sản này.Moore (1990)[54] cho thấy tồn tại mối tương quan âmkhi tiến hành thực nghiệm trong giai đoạn 1970-1988. Kết quả này tương đồng với: Tunali (2010)[77] khi sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR cho thị trường Thụy Sĩ; Mishra và cộng sự (2010) [53]chothị trường Ấn Độ trong giai đoạn năm 1991 đến năm 2009 bằng mô hình hồi quy sai số điều chỉnh VECM vàBilal và Talib(2013)[29]khi nghiên cứu với chỉ số BSE bằng kiểm định đồng liên kết Johansen và quan hệ nhân quả Granger trong thời gian từ tháng 7/2005 đến tháng 6/2011. Baur và Lucey (2010)[24]đưa ra thuật ngữ “rào chắn- hedge”, “nơi trú ẩn an toàn- heaven safe” để nghiên cứu sự phụ thuộc của vàng vào chứng khoán trong điều kiện thị trường chứng khoán giảm giá.
Sử dụng dữ liệu theo ngày trong thời gian từ 1995 đến 2005 và kỹ thuật hồi quyngưỡng phân vị, nghiên cứu tìm thấy vàng là một công cụ phòng ngừa tốt cho chứng khoán ở Mỹ, Anh khi mối quan hệ tương quan âm giữa vàng và chứng khoán có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy rằng nhà đầu tư tại Mỹ, Anh có khả năng thu được lợi nhuận từ vàng khi thị trường chứng khoán có biến động giảm giá mạnh. 8 Baur & McDermott (2010)[25] khi phân tích trên một mẫu kéo dài khoảng 30 năm từ 1979-2009 cho thấy rằng vàng là một rào chắn và nơi trú ẩn an toàn cho chứng khoán châu Âu và Mỹ. Trái lại, đối với các quốc gia như Australia, Canada, Nhật Bản và thị trường các nước mới nổi BRICS, vàng không thể hiện vai trò đó.
Trong một nghiên cứu khác về thị trường Pháp, Đức, Anh, Mỹ và các nước G7, Coudert & Raymond (2011)[35] thấy rằng vàng đủ điều kiện để trở thành một nơi trú ẩn an toàn,một tài sản để đa dạng hóa danh mục đầu tư do không biến động cùng chiều với cổ phiếu khi thị trường suythoái hoặc giảm giá mạnh. Đối với thị trường các nước mới nổi,Baur & McDermott (2010) cho rằngvàng đóng một vai trò nhỏ trong phòng chống rủi ro. Pasutasarayut & Chintrakarn (2012)[68] đã ứng dụng nghiên cứu tại thị trường Thái Lan với đại diện chỉ số thị trường SET và cổ phiểu của 24 nhóm ngành từ năm 2001 đến 2011. Tác giả không tìm thấy bằng chứng cho thấy vàng là một nơi trú ẩn an toàn cho thị trường Thái Lan.
Bên cạnh đó, tại Malaysia, Ghazali, Lean & Bahari (2011)[42] tìm thấy rằng khi thị trường chứng khoán giảm mạnh, giữa vàng và chứng khoán tồn tại mối tương quan cùng chiều. Cả hai nghiên cứu đều cho rằng, thay vì tìm kiếm một tài sản an toàn thay thế, nhà đầu tư có thể điều chỉnh lại danh mục đầu tư bằng cách rút khỏi thị trường mới nổi để đầu tư vào thị trường các nước phát triển. Ngoài mô hình của Baur & Lucey (2010), Mulyadi & Anwar (2010)[55] đã sử dụng mô hình probit để so sánh đầu tư giữa chứng khoán tại Mỹ và vàng trong thời gian từ năm 1970 đến 2011 cho thấy rằng việc đầu tư vàng đem lại nhiều lợi nhuận hơn. Nghiên cứu cũng chỉ rõ, khi thị trường chứng khoán có chiều hướng xấu đi, xác suất vàng tăng giá so với kì trước cao hơn.
Điều này hàm ý mối quan hệ ngược chiều của vàng với chứng khoán. Đó cũng là kết quả của Beckmann, Berger & Czudaj (2014)[26] khi tiếp cận bằng 9 mô hình hồi quy chuyển tiếp trơn- STR cho 18 thị trường của 5 khu vực trên thế giới. Ngược lại, một số nghiên cứu chỉ ra rằng không tồn tại sự tương quan phụ thuộc giữa chứng khoán và vàng, chẳng hạn Mani và Vuyyuri (2003)[73] cho thấy ảnh hưởng không đáng kể của giá chứng khoán Ấn Độđến giá vàng. Đây cũng là kết quả trong nghiên cứu của Baig và cộng sự (2013)[21] khi sử dụng dữ liệu theo tháng để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá vàng, giá dầu thô và chỉ số chứng khoán KSE của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2000 đến 2010.
- Chứng khoán và tỷ giá được thể hiện trong một vài nghiên cứu, chẳng hạn Neih và Lee (2001)[60] thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở các nước G7. Mặt khác, nghiên cứu cũng cho thấy rằng, mối quan hệ trong ngắn hạn chỉ xuất hiện trong thời gian rất ngắn (một ngày nhất định). Trong ngắn hạn, đồng tiền mất giá sẽ làm giảm lợi nhuận cổ phiếu ở Đức (quan hệ đồng biến) nhưng làm tăng cổ phiếu cho thị trường Canada và Anh (quan hệ nghịch biến). Umer, Sevil và Kamisli (2015)[79] sử dụng mô hình ARDL và mối quan hệ nhân quả nhằm nghiên cứu tại 9 thị trường mới nổi (Brazil, Czech Republic, Hungary, Malaysia, Mexico, Ba Lan, Nam Phi, Đài Loan và Thụy Sỹ) trong giai đoạn từ tháng 1/1998 đến tháng 5/2014.
Kết quả của nghiên cứu nhấn mạnh sự dịch chuyển đồng thời tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong thời gian khủng hoảng diễn ra mạnh hơn so với giai đoạn ổn định. Nghiên cứu cũng cho rằng, mối quan hệ giữa hai thị trường ngược chiều (stock- oriented) trong thời kỳ ổn địnhvà quan hệ cùng chiều (flow-oriented) trong thời kỳ khủng hoảng. Cakan và Ejara (2013)[32]thực hiện trong giai đoạn từ tháng 5/1994 đến tháng 4/2010 bằng cách sử dụng các kiểm định Granger cho thấy rằng giá cổ 10 phiếu và tỷ giá hối đoái có quan hệ nhân quả hai chiều tuyến tính và phi tuyến tính trong hầu hết các trường hợp, ngoài trừ các nước Brazil, Ba Lan và Đài Loan. Một nghiên cứu khác được thực hiện đối với các nước bao gồm ASEAN của Pan, Fok và Liu (2007)[67] cho thấy mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và chứng khoán tại Hồng Kông, Thái Lan, Nhật Bản, Malaysia.
Tuy nhiên, mối quan hệ nhân quả chỉ thể hiện tác động của tỷ giá lên giá chứng khoán.Sự tác động này phụ thuộc vào cả tỷ lệ thương mại quốc tế của một quốc gia và mức độ của sự mất cân bằng thương mại. - Thị trƣờng vàng và thị trƣờng ngoại hối được các nhà đầu tư quan tâm nhiều bởi mối tương quan hoàn hảo giữa hai thị trường.Mối quan hệ này xuất hiện khi các tiêu chuẩn vàng được sử dụng (thời kỳ bản vị vàng). Trong thời gian đó giá trị của một đơn vị tiền tệ đã được gắn liền với số tiền cụ thể của vàng.Sau khi kết thúc chế độ bản vị vàng năm 1971, giá vàng được quyết định bởi cung cầu của thị trường, trong khi USD đã trở thành một đồng tiền mạnh, giá trị được quy định bởi chính phủ, được giao dịch trên thị trường nước ngoài và được sử dụng như một đồng tiền dự trữ tại các quốc gia trên thế giới. Kết quả thống kê lịch sử cho thấy khoảng 80% vàng và đồng USD sẽ thể hiện mối tương quan âm.
Một cách thể hiện đơn giản rằng khi đồng USD giảm, vàng tăng; và khi đồng USD tăng, vàng giảm. Do đồng nội tệ có biến động ngược chiều so với đồng ngoại tệ (ở đây là đồng USD) nên đồng nội tệ và vàng được kỳ vọng có mối tương quan dương. Mặc dù vậy, trong nhiều trường hợp, đồng nội vẫn tồn tại những biến đổi cùng chiều hoặc ngược chiều với giá vàng. Những lý do được giải thích trong phần 1.
Nair, Choudhary và Purohit (2015)[56] đã kết luận rằng mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá INF/USD đã bị ảnh hưởng bởi suy thoái kinh tế ở Ấn Độ. Trong thời gian trước khi xảy ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu, hai thị 11 trường thể hiện mối quan hệ nhân quả hai chiều. Đây cũng là kết quả được giới thiệu bởi Bhunia (2013)[27]. Arezki và cộng sự (2014)[20] khi nghiên cứu tại thị trường Nam Phi trong giai đoạn 1979- 2010 cho thấy tỷ giá là một yếu tố quan trọng trong việc phân tích biến động giá vàng.