Chương 1 Giới thiệu 1.1 Tại sao cần phải thực hiện nghiên cứu này Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động được hơn 12 năm, sự tồn tại của thị trường là mối quan tâm hàng đầu của chính phủ, các doanh nghiệp, các nhà đầu tư cũng như các chuyên gia. Đối với các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư cá nhân có thể nói thị trường đã mang lại một kênh đầu tư hấp dẫn, bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như bất động sản, vàng hay ngoại tệ. Một mặt, thị trường chứng khoán có thể mang lại cho nhà đầu tư những khoảng lợi nhuận đáng kể, mặt khác thị trường cũng luôn tiềm ẩn những rủi ro. Vậy làm cách nào nhận biết được những nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu để có thể xây dựng một danh mục đầu tư hiệu quả nhất.
Vì vậy, việc nghiên cứu ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính hiện đại vào thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hiện nay là hết sức quan trọng và cấp thiết. Hơn nữa, đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới trong việc ứng dụng các lý thuyết đầu tư tài chính vào thị trường chứng khoán, đặc biệt là các nghiên cứu thực nghiệm trên các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và nổi bật là các nước mới nổi đã cho những kết quả có ý nghĩa hết sức thiết thực. Điều đó làm tăng thêm tính đúng đắn và tính thực nghiệm của các mô hình. Thấy được sự cần thiết của việc vận dụng các mô hình để dự đoán các nhân tố rủi ro và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.
Các nhân tố mà tác giả sử dụng để thực hiện đề tài nghiên cứu này chính là các nhân tố trong mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993): Với mục tiêu chính của đề tài: Nghiên cứu sự thay đổi của các nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu như thế nào. Bên cạnh đó, tác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 giả xem xét sự thay đổi nhân tố nào là yếu tố chủ yếu tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Sau cùng, tìm hiểu danh mục nào sẽ mang lại TSSL cao trên TTCKVN.2 Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu Trong công trình nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French (1993) để nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố rủi ro tác động đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Thứ nhất, tác giả tổng hợp về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) trên thị trường chứng khoán ở một số nước nước phát triển như: Nhật, Úc, Anh, Pháp, Đức và một số nước đang phát triển: Trung Quốc, Malaysia. Thứ hai, nghiên cứu mối quan hệ giữa 3 nhân tố trong mô hình Fama và French (1993) với TSSL vượt trội của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam: một mặt, kiểm định mô hình Fama và French có phù hợp trong việc dự báo rủi ro và TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam; Mặt khác, xác định đâu là nhân tố chủ yếu tác động đến TSSL của cổ phiếu.
Qua đó, khuyến nghị đến các nhà đầu tư sử dụng mô hình 3 nhân tố Fama và French như là một công cụ hỗ trợ trong việc dự báo rủi ro và TSSL của cổ phiếu để có thể xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam.3 Câu hỏi nghiên cứu Để làm rõ những nội dung chính trong công trình nghiên cứu, tác giả cần đi tìm câu trả lời cho những câu hỏi sau: 1. Sự thay đổi của nhân tố beta thị trường trong mô hình CAPM có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? 2. Sự thay đổi của nhân tố quy mô doanh nghiệp trong mô hình 3 nhân tố Fama và French có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Sự thay đổi của nhân tố giá trị sổ sách trên giá thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama và French có ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? 4.
Trong 3 nhân tố của mô hình Fama và French (1993), sự thay đổi của nhân tố nào là tố chủ yếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 5. Doanh nghiệp có quy mô nhỏ và giá trị sổ sách trên giá thị trường cao có đạt được TSSL vượt trội cao trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Với những nội dung chính trên, phần còn lại của bài nghiên cứu sẽ được trình bày thành 4 chương. Trong đó: Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu mô hình CAPM và mô hình 3 nhân tố Fama-French trên trị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Chương 2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 2.1 Mô hình 3 nhân tố Fama và French Mô hình định giá tài sản 3 nhân tố của Fama và French (1993) là một chứng cứ thực nghiệm bác bỏ CAPM và cho rằng mô hình định giá tài sản vốn hoạt động kém trong việc giải thích cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Năm 1993, một nghiên cứu của Fama và French được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng của nghiên cứu của Fama và French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi tháng của các cổ phiếu và trái phiếu được hồi quy với 5 nhân tố: (1) Tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường (nhân tố thị trường) (2) Danh mục nhân tố mô phỏng của quy mô (3) Danh mục nhân tố mô phỏng của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (4) Phần bù kỳ hạn (5) Và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán (là chênh lệch tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường trái phiếu công ty so với tỷ suất sinh lợi trái phiếu dài hạn của chính phủ).
Trong đó, 3 nhân tố đầu tiên ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu. Từ đó Fama và French đã xây dựng một mô hình định giá tài sản ba nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm: nhân tố thị trường; nhân tố quy mô; và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ phần Mỹ. Mô hình 3 nhân tố nói rằng tỷ suất sinh lợi vượt trội kỳ vọng của một danh mục (tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trừ đi tỷ suất sinh lợi phi rủi ro) được giải thích bởi độ nhạy cảm của nó đối với 3 nhân tố: (1) Tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục thị trường LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Mô hình 3 nhân tố được mô tả như sau: Rpt – Rft = αpt + bp(Rmt – Rft) + spSMBt+hpHMLt + εpt (2.1) Các hệ số: bp: (chính là beta) là hệ số hồi quy cho nhân tố phần bù rủi ro thị trường.
Beta trong mô hình 3 nhân tố tương tự như beta thị trường trong mô hình CAPM. sp: là hệ số hồi quy của nhân tố SMB hp: là hệ số hồi quy của nhân tố HML Xây dựng biến độc lập hay biến giải thích: Dựa vào quy mô và tỷ số BE/ME theo tháng trong trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) mà Fama-French phân chia các chứng khoán trên 3 sàn NYSE, NASDAQ và AMEX trong mô hình thành 25 danh mục cổ phần khác nhau từ với sự kết hợp của 5 danh mục cổ phần có quy mô từ nhỏ chiếm 30% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy mô trung bình có 3 mức độ chiếm 40% tổng số cổ phần trong mẫu quan sát, quy mô lớn chiếm 30% trong tổng số cổ phần trong mẫu quan sát. Kết hợp với 5 danh mục có tỷ số BE/ME từ thấp đến cao, với một danh mục chiếm 30% số cổ phần có tỷ số BE/ME thấp trong mẫu quan sát, 3 danh mục chiếm 40% số cổ phẩn có BE/ME trung bình ở 3 mức độ khác nhau trong mẫu quan sát và một danh mục chiếm 30% sổ cổ phần có BE/ME cao trong mẫu quan sát. Các biến giải thích gồm: Nhân tố thị trường: Rm-Rf: Tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường Rm: TSSL bình quân gia quyền theo giá trị của 6 danh mục, những danh mục này được hình thành từ sự kết hợp giữa 2 nhân tố ME và BE/ME (loại ra những cổ phiếu có BE âm).
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Rf: TSSL trái phiếu chính phủ 1 tháng Biến đại diện cho nhân tố quy mô: SMB là nhân tố đo lường TSSL tăng thêm mà các nhà đầu tư nhận được từ việc đầu tư vào các cổ phiếu của những công ty có mức vốn hóa thị trường nhỏ, phần TSSL tăng thêm này thường được gọi là phần bù quy mô. SMB: (small minus big): Là sự chênh lệch giữa TSSL của những cổ phần trong danh mục có quy mô nhỏ so với TSSL những cổ phần có trong danh mục quy mô lớn. Những danh mục có quy mô nhỏ gồm: (S/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME thấp; S/M: danh mục bao gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME trung bình; S/H: danh mục gồm những công ty có quy mô nhỏ và có tỷ số BE/ME cao). Những danh mục có quy mô lớn: (B/L: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME thấp; B/M: danh mục bao gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME trung bình; B/H: danh mục gồm những công ty có quy mô lớn và có tỷ số BE/ME cao).