CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN NHTMCP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 1. Khái niệm CTV 1. Khái niệm CTV CTV (Capital structure) được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu về CTV là đi vào nghiên cứu về cách thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp giữa nợ và VCSH nhằm tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp.
Việc chúng ta cân nhắc lựa chọn giữa nợ và VCSH là do có sự khác biệt nhau về bản chất. Nợ là nguồn vốn được huy động từ vay mượn, có thời hạn, có trách nhiệm hoàn trả, và phải trả một khoản lãi theo thỏa thuận. Khác với nợ, VCSH được hình thành từ sự đóng góp của chủ sở hữu hoặc được tích lũy từ quá trình kinh doanh. Phần lớn VCSH có đặc điểm là không hoàn trả và có tính ổn định cao.
Từ sự khác biệt về đặt điểm của vốn, nên cũng có sự khác biệt về chi phí sử dụng, trách nhiệm hoàn trả và thời gian sử dụng. Do vậy, đi xác định CTV cho doanh nghiệp chính là xác định đòn bẩy tài chính phù hợp cho doanh nghiệp. Khái niệm về CTV của NHTMCP Như vậy CTV (Capital structure) của NHTMCP được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) để tài trợ cho các quyết định đầu tư của NHTMCP NHTMCP là NHTM hoạt động theo mô hình cổ phần, đóng vai trò là định chế tài chính trung gian, được tổ chức kinh doanh tiền tệ mà nghiệp vụ thường xuyên và chủ yếu là nhận tiền gửi của các khách hàng với trách nhiệm hoàn trả và sử dụng số tiền đó để cho vay, chiết khấu và làm phương tiện thanh toán NHTMCP ra đời là để kinh doanh, hoạt động vì mục đích lợi nhuận. Đồng thời, NHTMCP cũng có cơ cấu tổ chức bộ máy như một doanh nghiệp và bình đẳng trong quan hệ kinh tế, tự chủ về tài chính và có nghĩa vụ đóng thuế cho nhà nước như các LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 loại hình doanh nghiệp khác.
Vì vậy, NHTMCP cũng tồn tại một CTV cho riêng mình như các doanh nghiệp khác (Trần Huy Hoàng, 2007). Nhưng NHTM là một loại hình doanh nghiệp đặc biệt, được thể hiện qua các nội dung sau: Lĩnh vực kinh doanh của Ngân hàng là tiền tệ, tín dụng và dịch vụ Ngân hàng. Đây là lĩnh vực đặc biệt vì tiền tệ liên quan đến mọi mặt của đời sống kinh tế xã hội. Đồng thời, đây là một loại hình kinh doanh “nhạy cảm” đòi hỏi sự thận trọng trong điều hành hoạt động để tránh thiệt hại cho nền kinh tế xã hội.
Hơn nữa, sản phẩm kinh doanh của Ngân hàng là tiền và đây là công cụ do Nhà nước phát hành nhằm sử dụng trong quản lý vĩ mô nền kinh tế, nên được Nhà nước kiểm soát rất chặt chẽ. Nguồn vốn chủ yếu của Ngân hàng sử dụng trong kinh doanh là nguồn vốn huy động từ bên ngoài. VCSH của Ngân hàng chiếm tỷ trọng rất thấp, chủ yếu được dùng để đầu tư các tài sản cố định. Trong tổng tài sản của Ngân hàng, tài sản hữu hình chiếm tỷ lệ thấp mà chủ yếu là tài sản vô hình.
Nó tồn tại dưới hình thức các tài sản tài chính, chẳng hạn như các loại kỳ phiếu, trái phiếu, thương phiếu, cổ phiếu, hợp đồng tín dụng, khế ước nhận nợ và các loại giấy tờ Hoạt động NHTMCP chịu sự chi phối rất lớn bởi chính sách tiền tệ và các quy định của Ngân hàng Nhà nước. Các lý thuyết về CTV trong doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết của MM, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị công ty. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết và cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị công ty.
Lý thuyết cầu trúc vốn hiện đại được phát triển tiếp tục vào những năm sau đó, bao gồm LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, thuyết trật tự phân hạng, thuyết chi phí đại diện, thuyết xác định thời điểm thị trường, thuyết tín hiệu… 1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) Để chứng minh cho một lý thuyết khả thi, MM đã đưa ra một số giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong lý thuyết tài chính : họ giả định là thị trường vốn hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí ; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn hoàn hảo MM tranh luận rằng thế thì các công ty có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một công ty phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng tất cả những doanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có chi phí sử dụng vốn bình quân giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH Mặc dù những giả định về thị trường hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có 2 giả thuyết cần nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả 1. Giả định là không có việc đánh thuế: Đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi 2.
Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính tương đối của luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể đứng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro hơn cho nhà đầu tư) và một bất lợi (Chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) MM chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu một tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM Vg=Vu : Tổng giá trị của công ty sử dụng nợ bằng tổng giá trị của công ty không sử dụng nợ. Năm 1963, MM đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết về thuế thu nhập công ty. Theo MM, với thuế thu nhập công ty, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị công ty. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập công ty, do đó mà một phần thu nhập của công ty có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình : Vg=Vu+T.D : Giá trị công ty sử dụng nợ bằng giá trị của công ty không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ (D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế thu nhập công ty) 1.2 Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off theory) Lý thuyết này cho rằng, các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn một tỷ lệ nợ hợp lý cho doanh nghiệp.
Khi lựa chọn được một tỷ lệ nợ hợp lý, doanh nghiệp sẽ có được CTV tối ưu. Trên cơ sở nghiên cứu của lý thuyết này, có rất nhiều nghiên cứu khác đi tìm hiểu nhằm xác định mức độ nợ như thế nào là hợp lý để đạt đến CTV tối ưu. Tuy nhiên, mục tiêu của những nghiên cứu này không thể đạt được và không có một công thức nhất định nào để xác định một CTV tối ưu cho doanh nghiệp vì chi phí kiệt quệ tài chính rất khó nhận diện và đo lường. Trên cơ sở đó, lý thuyết này đưa ra những đề xuất sau: Khi một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao và thu nhập chịu thuế cao nên gia tăng tỷ lệ nợ.
Tuy nhiên, mức độ như thế nào thì cần cân nhắc giữa lợi ích đạt được (tấm chắn thuế) và chi phí tiềm ẩn (chi phí kiệt quệ tài chính). LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Nếu một công ty đã có một tỷ lệ nợ cao rồi nhưng trong vòng một năm sắp đến không thể trả bằng nguồn nội bộ được (chi phí kiệt quệ tài chính đang ở mức cao) nên phát hành cổ phần, hạn chế chi trả cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm cơ cấu lại CTV của mình. Mỗi doanh nghiệp có một tỷ lệ nợ mục tiêu riêng. Cụ thể: những công ty có tài sản hữu hình nhiều và nhiều khoản thu nhập chịu thuế thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế.
Ngược lại, các doanh nghiệp ít sinh lợi và có nhiều tài sản vô hình nên dựa chủ yếu vào vốn cổ phần. Nhược điểm của lý thuyết này là không giải thích được tại sao có sự khác nhau về tỷ lệ nợ mục tiêu giữa các công ty trong cùng ngành và tỷ lệ nợ thấp ở những công ty sinh lợi cao.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với nghiên cứu Myers và Majluf (1984). Lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy việc lựa chọn CTV được quyết định bởi sự bất cân xứng thông tin giữa những người trong nội bộ doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài. Vì thế, các thông tin bất cân xứng càng nghiêm trọng thì rủi ro mà nhà đầu tư bên ngoài phải gánh chịu ngày càng tăng, do đó đòi hỏi của nhà đầu tư trên giá trị chứng khoán ngày càng tăng.
Vì vậy, doanh nghiệp sẽ ưu tiên các nguồn vốn nội bộ trước khi tìm kiếm các nguồn vốn từ bên ngoài.