Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương 2: Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kiểm định kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận và các gợi ý về kết quả nghiên cứu.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN TRÊN THẾ GIỚI 2. Các nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn trên thế giới: 2. Lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn: - Khái niệm cấu trúc vốn và Cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn được định nghĩa là một kết hợp giữa số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Hầu hết các doanh nghiệp đều theo đuổi một cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn của mình, hay cũng chính là cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp đó.
Đôi khi các doanh nghiệp cũng muốn thay đổi cấu trúc vốn hiện tại của họ sang một cấu trúc vốn mục tiêu khác. Lý do của sự thay đổi này có thể liên quan đến việc thay đổi trong hỗn hợp tài sản của doanh nghiệp (và do đó một thay đổi trong rủi ro của doanh nghiệp) hay một gia tăng trong cạnh tranh có thể tiềm ẩn nhiều rủi ro hơn. Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa rủi ro (chi phí sử dụng vốn bình quân) và do đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố như rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, và vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn.
Ngoài ra, các quyết định cấu trúc vốn trong thực tiễn còn bị chi phối bởi các tiêu chuẩn ngành, tác động của tín hiệu, ưu tiên quản trị, mức độ ưa thích của các nhà quản lý, và thậm chí là các vấn đề đạo đức nữa … Một cấu trúc vốn của doanh nghiệp hàm ý khả năng vay nợ của doanh nghiệp đó. cấu trúc vốn, hay cũng có thể xem là chính sách nợ giữa các doanh nghiệp khác LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 hau thường khác nhau. Ở mỗi quốc gia, mỗi chu kỳ kinh tế hay giai đoạn lịch sử nào đó, chính sách nợ của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các xu hướng chung hay những đặc điểm mang tính hệ thống về kinh tế - tài chính. Ví dụ như các hệ số nợ trong thập niên 1990 thấp hơn so với những năm 1920, hay trong các thập niên 1950 và 1960 các doanh nghiệp Mỹ sử dụng nợ ít hơn so với nhiều đối tác nước ngoài của họ.
- Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại: Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể là nợ hoặc vốn cổ phần hoặc kết hợp cả hai. Cấu trúc vốn bao gồm nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường của doanh nghiệp (GS.Trần Ngọc Thơ và c. Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có thể được giải thích bằng các lý thuyết cấu trúc vốn. - Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M: Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu từ công trình nghiên cứu của Franco Modigliani và Merton Miller (thường gọi tắt là lý thuyết M&M).
Theo lý thuyết của M&M, trong trường hợp không có thuế và với giả định thị trường vốn là hoàn hảo thì giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là việc doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên lý thuyết của M&M cho thấy trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, doanh nghiệp sử dụng nợ vay tiết kiệm một khoản thuế thu nhập doanh nghiệp bằng với lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp vì lãi vay là chi phí hợp lý được trừ vào thu nhập tính thuế. Đây là tấm chắn thuế mà doanh nghiệp có được do sử dụng nợ vay, là khoản chính phủ chi trả cho doanh nghiệp khi sử dụng đòn bẩy tài chính.
Lý thuyết cấu trúc vốn của M&M trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (VU) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D): VL= VU + TC D LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Hiện giá của tấm chắn thuế được tính bằng cách chiết khấu với tỷ suất sinh lời kỳ vọng theo yêu cầu các nhà đầu tư đang nắm giữ nợ doanh nghiệp: PV (tấm chắn thuế) = TC D ; trong đó TC là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp; D là nợ vay. Tấm chắn thuế được tính bằng TC (rDD, trong đó rD là Tỷ suất sinh lời kỳ vọng trên nợ (hay lãi vay). Do đó hiện giá (Present Value (PV)) của tấm chắn thuế: PV (tấm chắn thuế) = TC (rDD) / rD = TC D. Như vậy theo lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy càng nhiều càng tốt để làm tăng giá trị doanh nghiệp nhờ lợi ích của tấm chắn thuế.
Thực tế cho thấy điều này không khả thi vì doanh nghiệp có tỷ lệ nợ quá cao có thể dẫn đến phá sản. Từ đó các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra các lý thuyết cấu trúc vốn tiếp theo nhằm bổ sung lý thuyết cấu trúc vốn của M&M. - Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off Theory): Lý thuyết đánh đổi kế thừa định đề I của M&M về lợi ích tấm chắn thuế và bổ sung khái niệm Chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng giá trị doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính (VL) bằng giá trị doanh nghiệp trong trường hợp được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần (V U) cộng với hiện giá của tấm chắn thuế (TC D) (như M&M) và trừ cho hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho thấy khi doanh nghiệp vay nợ ở mức trung bình thì xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể do đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội. Nhưng đến một điểm nào đó, khi vay nợ thêm thì chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn trong giá trị doanh nghiệp. Lúc đó lợi thế của tấm chắn thuế sẽ giảm và cuối cùng biến mất. Giá trị doanh nghiệp tối ưu tại điểm hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính (Trần Ngọc Thơ và các cộng sự, 2007, tr.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 Khi kiệt quệ tài chính xảy ra trầm trọng, doanh nghiệp không có khả năng thanh toán nợ vay cho các trái chủ thì doanh nghiệp rơi vào phá sản. Khi đó quyền sở hữu của doanh nghiệp sẽ bị chuyển từ các cổ đông sang các trái chủ. Lý thuyết đánh đổi khẳng định có một tỷ lệ nợ tối ưu bằng cách đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tỷ lệ nợ tối ưu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp.
- Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking Order Theory): (Có tài liệu gọi là Lý thuyết thứ tự tăng vốn). Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Myers và Majluf (1984) (trích dẫn bởi Bas, 2009a) khẳng định doanh nghiệp ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ, kế đó là đi vay và cuối cùng mới là phát hành vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng tranh luận do ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng mà doanh nghiệp phải tốn các chi phí kiểm toán và các chi phí thuyết phục nhà đầu tư. Từ đó doanh nghiệp sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để không phải tốn kém chi phí.
Đối với vay nợ, chi phí ở mức vừa phải giữa chi phí phát hành vốn cổ phần và tài trợ nội bộ, vì vậy doanh nghiệp ưu tiên trước hết là tài trợ nội bộ tức tài trợ từ lợi nhuận giữ lại, kế đến là tài trợ nợ và cuối cùng mới là vốn cổ phần. Như vậy chi phí của các nguồn tài trợ giúp giải thích hàm ý của thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ. Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhiều thường có tỷ lệ nợ vay thấp hơn, là điều mà lý thuyết đánh đổi không giải thích được.
Các doanh nghiệp ít có khả năng sinh lợi thì phát hành nợ vì không đủ lợi nhuận giữ lại làm nguồn tài trợ nội bộ, và chi phí phát hành nợ ít hơn chi phí phát hành vốn cổ phần. Về hạn chế, lý thuyết trật tự phân hạng kém thành công trong giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành. - Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory): LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 Một số tài liệu gọi chi phí đại diện là chi phí trung gian và đưa ra Lý thuyết cân bằng: Giá trị doanh nghiệp bằng giá trị doanh nghiệp khi sử dụng hoàn toàn bằng vốn cổ phần cộng lợi thế tấm chắn thuế, trừ hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính và trừ hiện giá chi phí trung gian. Tuy nhiên trong chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp đã có chủ yếu là chi phí đại diện.
Chi phí đại diện trong lý thuyết đánh đổi tạo nên sự đánh đổi giữa chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích tấm chắn thuế, trong khi đó chi phí đại diện trong lý thuyết chi phí đại diện tạo ra mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Thuyết chi phí đại diện tập trung vào các chi phí tạo ra do mâu thuẫn giữa cổ đông, nhà quản lý và trái chủ. Theo Jensen và Meckling (1976), cấu trúc vốn tối ưu được xác định bởi chi phí đại diện, là kết quả đánh đổi giữa quyền lợi (quyền quản lý) và chi phí (rủi ro của các cổ đông) trong việc tài trợ nợ. Tại các doanh nghiệp nhỏ các nhà quản lý doanh nghiệp đồng thời là các chủ sở hữu, vì vậy vấn đề chi phí đại diện ít xảy ra.