Chương 1 - Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. Chương 2 – Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối tương quan của cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và giá trị doanh nghiệp.
Chương 3 – Dữ liệu và Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ làm làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao. Chương 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM và Hà Nội thuộc các ngành khác nhau về mối tương quan lẫn nhau giữa cấu trúc vốn, cấu trúc sở hữu và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua các phương pháp khác nhau.
Chương 5 - Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị doanh nghiệp Lý thuyết về chi phí đại diện được xây dựng dựa trên ý tưởng rằng lợi ích của người quản lý và chủ sở hữu đôi lúc không đi cùng hướng.
Trong bài nghiên cứu của mình vào năm 1976, Jensen và Meckling đã nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí đại diện phát sinh từ sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong doanh nghiệp, khi mà các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích riêng của họ thay vì giá trị doanh nghiệp. Xu hướng để giải quyết vấn đề chi phí đại diện trên được nhắc đến trong một nghiên cứu khác của Jensen năm 1986, cho rằng vấn đề chính của mỗi công ty là chủ sở hữu cần tạo động lực để các giám đốc để lại nhiều tiền mặt thặng dư hơn thay vì đem chúng đi đầu tư vào thương vụ kém lợi nhuận hoặc thực hiện các hoạt động vô bổ không đem lại lợi nhuận. Việc kiểm soát này có thể được thực hiện thông qua một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay cao khiến cho các giám đốc phải để lại nhiều tiền hơn nhằm đối phó với với áp lực trả nợ. Các công trình nghiên cứu khác cũng đã thực hiện về vấn đề này như: - Nghiên cứu của Grossman và Hart năm 1982 cho thấy cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ cao thường được chủ sở hữu sử dụng như một công cụ kỷ luật để giảm thiểu các hoạt động phung phí tiền mặt của giám đốc thông qua rủi ro mất thanh khoản, nhờ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp.
- Nghiên cứu của Myers năm 1977 cho thấy việc vay nợ có thể dẫn đến các nguy cơ tiềm ẩn về rủi ro mất khả năng chi trả hoặc tâm lý ngại đầu tư, gây ra tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp có thể bao gồm cả 2 hướng là tích cực hoặc tiêu cực. Bên cạnh các lý thuyết nêu ở trên, còn có các nghiên cứu thực nghiệm có thể kể ra như sau: TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 - Nghiên cứu của Stulz (1990), dựa trên nghiên cứu của Myers (1977) và Jensen (1986), đã xây dựng một mô hình cho thấy tài trợ bằng nợ vay có thể giảm bớt tình trạng đầu tư quá nhiều (kể cả vào các thương vụ không hiệu quả) nhưng có thể làm gia tăng tâm lý ngại đầu tư của các giám đốc. Vì vậy, tác động của nợ đối với giá trị doanh nghiệp có thể vừa là tích cực vừa là tiêu cực.
khảo sát trên mẫu gồm 12.240 công ty ở New Zealand đã Tìm thấy các bằng chứng về những dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí đại diện được phát triển bởi Jensen và Meckling. Chính xác hơn, nghiên cứu tìm thấy sự hỗ trợ cho các dự đoán cốt lõi của giả thuyết chi phí đại diện với trường hợp đòn bẩy cao hơn có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp trên phạm vi toàn bộ dữ liệu quan sát. Tác động ngược lại của giá trị của doanh nghiệp lên cấu trúc vốn Chịu tác động của cấu trúc vốn, nhưng chính giá trị doanh nghiệp cũng có tác động ngược lại cấu trúc vốn. Một số nghiên cứu cũng đã đề cập đến vấn đề này như sau: - Nghiên cứu trên các doanh nghiệp hoạt động trong ngành ngân hàng, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn đối với cùng một cấu trúc vốn, và chính tỷ suất sinh lợi cao hơn đó sẽ được coi như là một tấm đệm giảm thiểu rủi ro với những người muốn đầu tư vào doanh nghiệp, nhờ vậy các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn sẽ đứng ở vị thế thuận lợi hơn (giảm chi phí phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính) trong việc tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn.
- Nghiên cứu của Demsetz năm 1973 lập luận rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả có xu hướng giảm vay nợ để bảo vệ giá trị thương hiệu hoặc để bảo toàn thu nhập trong tương lai của mình, tuy nhiên hướng nghiên cứu này chưa tìm thấy bằng chứng thực nghiệm (trong nghiên cứu của mình Berger và Bonaccorsi di Patti năm 2006 cũng có đề cập đến vấn đề này). TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail. Tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện của nợ và vốn chủ sở hữu Vấn đề tác động của cấu trúc sở hữu đến giá trị doanh nghiệp được nhắc đến đầu tiên bởi nghiên cứu của Berle và Means (1932) trên các công ty cổ phần đại chúng ở Mỹ, nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có vốn sở hữu được phân tán giữa các cổ đông nhỏ và việc điều hành tập trung trong tay các cổ đông lớn thường hoạt động kém hiệu quả. Tiếp sau nghiên cứu này, các tác giả khác cũng đã tiến hành nghiên cứu của mình như sau: - Nghiên cứu của Jensen và Meckling năm 1976 lập luận rằng việc phân tán quyền kiểm soát cho các cổ đông sẽ tạo ra ít động cơ hơn trong việc thực hiện các hành vi phung phí tiền bạc, chiếm đoạt tài sản của cổ đông hoặc để gia tăng các hoạt động khác và do đó liên kết được lợi ích của người quản lý với lợi ích của cổ đông, qua đó giúp làm giảm chi phí đại diện, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp.
- Theo hướng tương tự, một nghiên cứu khác của Shelifer và Vishny (1986) cho thấy rằng trường hợp chủ sở hữu nắm giữ đa số cổ phần nhưng không tham gia vào quá trình điều hành công ty, thì họ có xu hướng giảm thiểu chi phí đại diện nhờ việc khuyến khích mạnh mẽ các hoạt động kiểm soát và siết chặt kỷ luật. - Nghiên cứu của Grossman và Hart (1982) cho thấy nếu các cổ đông lớn không trực tiếp điều hành thì họ thường có xu hướng sử dụng giữ tỷ lệ nợ vay ở mức tối đa có thể như một công cụ kiểm soát hoạt động các giám đốc, miễn là không bị rủi ro phá sản đe dọa. Theo hướng ngược lại, có những nghiên cứu cho rằng tác động của việc tập trung vốn sở hữu đến giá trị doanh nghiệp chưa hẳn là tích cực, như nghiên cứu lý thuyết của Demsetz (1983) và nghiên cứu của Fama và Jensen (1983). Lập luận của các nghiên cứu này chủ yếu đều thông qua "hiệu ứng ngăn chặn" (các cổ đông nắm quyền kiểm soát thường có xu hướng thực hiện những hoạt động nhằm củng cố vị thế kiểm soát TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 8 của mình bất kể tác động của nó đến các cổ đông khác).
Các nghiên cứu theo hướng này có thể kể ra như sau: - Nghiên cứu của Claessens và các cộng sự (2002), Villalonga và Admit (2006) và nghiên cứu của Dow and McGuire (2009) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động của mức độ tập trung vốn tới giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào mức độ hiện diện của hiệu ứng ngăn chặn. - Một số nghiên cứu lại tìm thấy tác động này là trực tiếp (Shleifer và Vishny, 1986; Claessens và các cộng sự, 2002; Hu và Zhou, 2008) hoặc không đơn điệu (Morck và các cộng sự, 1988; McConnell và Servaes, 1995; Davies và các cộng sự. - Một số nghiên cứu khác lại tìm thấy bằng chứng thực nghiệm chứng minh rằng mức độ tập trung vốn không có tác động đến giá trị doanh nghiệp như nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Himmelberg và các cộng sự (1999), Demsetz và Villalonga (2001). Công ty gia đình là một trường hợp đặc biệt của vấn đề cổ đông chi phối với động cơ hoạt động đặc trưng.
Tác động của loại hình sở hữu gia đình tới giá trị doanh nghiệp được nhắc đến trong các nghiên cứu sau: - Nghiên cứu của Demsetz và Lehn (1985), Anderson và cộng sự (2003) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự quan tâm đến danh dự gia đình cũng như danh tiếng kinh doanh và sự tồn vong của doanh nghiệp sẽ có xu hướng làm giảm chi phí đại diện, tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp. - Nghiên cứu của Anderson và Reeb (2003), Villalonga và Admit (2006), Maury (2006), King và Santor (2008) tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy công ty gia đình hoạt động hiệu quả hơn các công ty thuộc loại hình sở hữu khác. Bên cạnh tác động đến giá trị doanh nghiệp, theo một số nghiên cứu thì cấu trúc sở hữu cũng có tác động đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp: TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 9 - Nghiên cứu của Anderson và cộng sự (2003) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty gia đình thường được chủ nợ đánh giá ít rủi ro hơn nên thường duy trì tỷ lệ nợ vay cao hơn. - Nghiên cứu của Friend và Lang (1988) cho thấy khi các cổ đông cũng đồng thời nắm quyền điều hành thì doanh nghiệp có xu hướng chọn cấu trúc vốn có tỷ lệ nợ thấp nhằm bảo vệ thành quả đầu tư của họ vào công ty.
- Nghiên cứu của Brailford (2002) lại cho thấy một mối quan hệ phi tuyến giữa tình trạng cổ đông đồng thời nắm quyền kiểm soát với việc lựa chọn cấu trúc vốn.