Đặt vấn đề Sự hiểu biết về hành vi của các dòng vốn trên thị trường mới nổi đã trở nên quan trọng hơn bao giờ hết cho các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách. Có nhiều ý kiến cho rằng hành vi giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài gây ra sự bất ổn trên thị trường chứng khoán mới nổi. Điều này, cũng ngụ ý rằng các nhà đầu tư trong nước, là bên đối diện giao dịch với các nhà tư nước ngoài, đang là bên mất cho các khoản đầu tư trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, hiện nay có rất ít các công trình nghiên cứu phân biệt giữa các hành vi giao dịch của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài, từ đó để có biện pháp đối với dòng vốn cho mỗi đối tượng nhà đầu tư liên quan đến tỷ suất sinh lợi trong quá khứ và tương lai trên thị trường.
Số lượng ít ỏi của nghiên cứu này là điều dễ hiểu do thiếu dữ liệu về giá trị các dòng vốn của mỗi đối tượng nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán mới nổi. Mục đích của bài viết là lấp đầy khoảng trống này cũng như làm sáng tỏ một số vấn đề quan trọng về dòng vốn giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR trên chuỗi dữ liệu về giá trị các dòng vốn mua/ bán hằng ngày của nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi VN-Index trong khoảng 7 năm từ 02/03/2007 đến 31/08/2013. Bài viết được xây dựng căn cứ trên bài nghiên cứu “The relation between trades of domestic and foreign investors and stock returns in Sri Lanka” của tác giá Lailth P.
Samarakoon đăng trên tạp chí International Financial Markets, Institutions & Money (2009). Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR xem xét mối quan hệ giữa các dòng vốn và tỷ suất sinh lợi ở Sri Lanka theo các dữ liệu giao dịch hằng ngày LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 2 trong khoảng thời gian từ 3/1/1992 đến 31/12/2004 được phân loại theo từng đối tượng nhà đầu tư. Thông qua việc sử dụng mô hình VAR, bài nghiên cứu cho thấy dòng vốn mua/ bán của nhà đầu tư trong và ngoài nước, bao gồm cả tổ chức và cá nhân, có liên quan tích cực với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, ngoại trừ trong thời kỳ khủng hoảng là có liên quan tiêu cực. Các tổ chức trong nước và cá nhân nước ngoài thực hiện các hành vi giao dịch dẫn đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai cao hơn trong khi cá nhân trong nước thực hiện hành vi mua/ bán dẫn đến giảm tỷ suất sinh lợi trong tương lai.
Thực hiện giao dịch mua của tổ chức nước ngoài không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai trong khi dòng vốn bán của tổ chức nước ngoài dẫn đến lợi nhuận trong tương lai cao hơn. Từ khóa chính: Dòng vốn, tỷ suất sinh lợi thị trường, nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài viết nhằm xem xét hai vấn đề nghiên cứu chính cho mỗi đối tượng nhà đầu tư. Cụ thể, • Liệu tỷ suất sinh lợi VN-Index trong quá khứ có tác động đến dòng vốn của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. • Liệu dòng vốn trong quá khứ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi VN-Index trong tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả thông qua mô hình tự hồi quy vector VAR để kiểm định mối quan hệ giữa dòng vốn của nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước ngoài với tỷ suất sinh lợi VN-Index. Việc sử dụng kỹ thuật phản ứng xung (IRF) trong mô hình VAR, tác giả sẽ cung cấp về các bằng chứng liên quan về phản ứng xung của tỷ suất sinh lợi với những cú sốc dòng vốn trong quá khứ, và phản ứng xung của dòng vốn với những cú sốc tỷ suất sinh lợi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 trong quá khứ được kiểm định với mỗi đối tượng nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước ngoài thông qua các giao dịch mua và bán. Từ đó, đánh giá mối quan hệ giữa dòng vốn và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.3 Phạm vi nghiên cứu Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) để xác định mối quan hệ giữa dòng vốn của nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước ngoài với tỷ suất sinh lợi VN-Index trên thị trường chứng khoán.4 Câu hỏi nghiên cứu • Tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán có tác động đến dòng vốn của mỗi đối tượng nhà đầu tư và ngược lại hay không? • Biến động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán có tác động trong khoảng thời gian bao lâu đối với dòng vốn và ngược lại? 1.5 Kết quả nghiên cứu Những phát hiện chính của bài viết như sau: Mối quan hệ giữa dòng vốn và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ: bài viết cho thấy rằng tất cả các nhà đầu tư thực hiện hành vi giao dịch phản hồi tích cực trong cả giao dịch mua và bán. Điều thú vị là, hành vi giao dịch phản hồi bị đảo ngược trong thời gian khủng hoảng, cụ thể các nhà đầu tư biểu lộ kinh doanh trái ngược trong cả giao dịch mua và giao dịch bán trong thời kỳ khủng hoảng.
Tỷ suất sinh lợi quá khứ có tác động lớn nhất trong hoạt động mua và bán của cả nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và dòng vốn trong quá khứ: kết quả cho thấy rằng hành vi bán của nhà đầu tư nước ngoài tác động tiêu cực liên quan đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Dòng vốn mua/ dòng vốn bán của nhà đầu tư trong nước cũng như dòng vốn mua của nhà đầu tư nước ngoài không có tác động rõ rệt đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Ngoài ra, tác động của dòng vốn trên tỷ suất sinh lợi trong tương lai là không khác nhau giữa giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn không khủng hoảng.
LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 Các lý thuyết cơ bản Lý thuyết đầu tiên mà điển hình là (Bikhchandani and Sharma, 2001). Tác giả cung cấp một tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Cụ thể, tác giả kiểm tra chính xác về hành vi bầy đàn, nguyên nhân có thể có của hành vi bầy đàn, phương pháp xác nhận hành vi bầy đàn trên thị trường và tác động của hành vi bầy đàn lên thị trường chứng khoán. Hành vi bầy đàn có thể phát sinh nếu cơ hội tiếp cận thông tin của mỗi nhà đầu tư là khác nhau.
Giả sử có hai nhóm nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu của một quốc gia: nhà đầu tư trong nước (D) và nhà đầu tư nước ngoài (F). Do khả năng hạn chế về chuyển đổi tài khoản vốn trong đất nước này, nhà đầu tư trong nước (D) chỉ có thể đầu tư vào cổ phiếu trong nước (SD) trên thị trường chứng khoán và trái phiếu trong nước (BD) trên thị trường trái phiếu trong nước. Nhà đầu tư nước ngoài (F) có thể đầu tư vào SD, BD, và cũng như trong cổ phiếu nước ngoài (SF), trái phiếu nước ngoài (BF) trên thị trường trái phiếu nước ngoài. Các nhà đầu tư trong nước (D) do có nhiều ưu thế trong việc tiếp cận thông tin trong nước hơn, dẫn đến nhà đầu tư D khi tăng tỷ lệ SD, CB trong danh mục đầu tư mình bằng cách thực hiện mua từ các nhà đầu tư nước ngoài.
Do đó, trên thị trường nhà đầu tư D xuất hiện một hành vi mua bầy đàn trong khi nhà đầu tư F xuất hiện một hành vi bán bầy đàn. Trong bài nghiên cứu, tác giả cho rằng các nhà đầu tư trong nước am hiểu thị trường tài chính trong nước nhiều hơn các nhà đầu tư nước ngoài, điều này dẫn đến một chiến lược đầu tư giao dịch phản hồi tích cực (feedback trading) của các nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường. Chính sách giao dịch phản hồi dương LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 (positive feedback trading) dẫn đến quyết định mua (hay bán) theo sự tăng (hay giảm) giá cổ phiếu do đó hướng dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường nhiều hơn. Ngược lại, hành động bán (hay mua) khi giá cổ phiếu đang tăng (hay giảm) thì được xem là giao dịch phản hồi âm (negative feedback trading).
Nghiên cứu này cho thấy tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán (SMR) dẫn dắt dòng vốn. Một lý thuyết tương phản cũng tồn tại cho rằng dòng vốn tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán hiện tại và tương lai. (Foot, OwConnell và Seasholes, 2001) Bài nghiên cứu thực hiện xem xét dòng vốn danh mục đầu tư hằng ngày của các nhà đầu tư quốc tế đến và đi từ 44 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 1998. Thông qua việc sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR nhằm kiểm định mối quan hệ giữa dòng vốn và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Bài nghiên cứu cho rằng dòng vốn nước ngoài dẫn dắt sự thay đổi giá chứng khoán, giá cổ phiếu thị trường nội địa có xu hướng tăng khi dòng vốn của nhà đầu tư tăng. Nói một cách khác, một cú sốc đối với dòng vốn sẽ tạo ra những kỳ vọng của dòng vốn trong tương lai. Việc tăng giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại dường như phản ánh kỳ vọng này, dẫn đến sự gia tăng lớn hơn dự đoán của các dòng vốn trong tương lai. Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài đã không bỏ rơi thị trường chứng khoán mới nổi trong khủng hoảng.
Thực tế, các nhà đầu tư vẫn mua cổ phiếu thị trường chứng khoán mới nổi trong 7/1997 – 7/1998, mặc dù giá cổ phiếu đang giảm. Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là nguyên nhân nào dẫn đến dòng vốn nước ngoài dẫn dắt sự thay đổi giá chứng khoán? Có lẽ hành vi bầy đàn (Herding behavior) của nhà đầu tư nước ngoài là lời giải thích phù hợp cho chiều hướng tác động ngược lại này. (Park và Sabourian, 2011) hành vi bầy đàn là khi nhà đầu tư chuyển từ động thái mua sang bán chứng khoán và ngược lại theo đám đông.