CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN 1. CÁC LÝ THUYẾT NỀN Nhìn chung, các nghiên cứu trước đây cho thấy một mối quan hệ đồng thời đồng biến giữa khối lượng giao dịch và sự thay đổi giá. Điều này cho thấy các thị trường này có tính thanh khoản nơi mà các nhà giao dịch có thể dễ dàng tham gia hay thoát khỏi thị trường (Clark, 1973; Tauchen and Pitts, 1983). Sự hợp lý của quan hệ đồng biến này có thể được tìm thấy trong mô hình cung và cầu cơ bản, nghĩa là một sự thay đổi trong cầu gây ra một sự thay đổi giá.
Theo Chen et al. Nói chung, cả hai giả thuyết MDH và SAIH ủng hộ một mối quan hệ đồng thời đồng biến giữa khối lượng giao dịch và sự thay đổi giá thuần tuý. Giả thuyết hỗn hợp các phân phối (MDH) được giới thiệu lần đầu tiên vào năm 1973 bởi Clark (1973) và tiếp tục được phát triển bởi Epps and Epps (1976), Tauchen and Pitts (1983), và Harris (1986). Giả thuyết này cho thấy khối lượng giao dịch có thể là một đại diện của thông tin mới đến (Clark, 1973; Epps and Epps, 1976).
Clark (1973) cho rằng giá trị của sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch được phân phối độc lập với nhau. Ngoài ra, số lượng thông tin đến trong một thời điểm là khác nhau. Giá chứng khoán và khối lượng giao dịch có tương quan dương bởi vì phương sai của sự thay đổi giá ở một giao dịch riêng lẻ có mối quan hệ đơn điệu đến khối lượng của giao dịch đó. Tất cả tác giả đều cho rằng sự thay đổi giá và khối lượng là cùng phụ thuộc vào thông tin do yếu tố phân phối chung của chúng, có nghĩa là khối lượng giao dịch và sự thay đổi giá phản ứng cùng một lúc với sự xuất hiện của những thông tin mới.
Lamoureux and Lastrapes (1990) cũng cho thấy một tương quan chuỗi hỗn hợp các biến đo lường tốc độ thông tin đến thị trường giúp giải thích ảnh hưởng GARCH trong sự thay đổi giá. Theo đó, khối lượng giao LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 dịch được coi như là sự giải thích trong phương trình phương sai có điều kiện loại bỏ các ảnh hưởng GARCH. Giả thuyết thông tin đến một cách tuần tự (SAIH) được đề xuất bởi Copeland (1976), và sau đó được mở rộng bởi Jennings et al. (1981), là tồn tại một mối quan hệ nhân quả hai chiều đồng biến giữa sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch.
SAIH cho rằng những thông tin mới đến thị trường thì không được phổ biến cho tất cả người tham gia thị trường cùng một lúc, việc phổ biến thông tin là tuần tự từ người này sang người khác, nói cách khác thông tin là bất cân xứng. Sự cân bằng thông tin cuối cùng được hình thành chỉ sau một chuỗi các trung gian hoặc những cân bằng chuyển tiếp đã xảy ra. Do đó, do sự nối tiếp của các dòng chảy thông tin, tỷ suất sinh lợi quá khứ có thể có khả năng dự đoán khối lượng giao dịch hiện tại, và ngược lại. Hiemstra and Jones (1994) lập luận rằng một luồng chảy thông tin tuần tự là kết quả của khối lượng giao dịch quá khứ có khả năng dự đoán sự thay đổi giá thuần hiện tại, và sự thay đổi giá quá khứ có khả năng dự đoán khối lượng hiện tại.
Khi nhà giao dịch nhận được thông tin, anh/cô ta sẽ phản ứng với thông tin mới đến và do đó tạo ra một mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng và tỷ suất sinh lợi/sự thay đổi giá (Copeland, 1976; Jennings et al. Mối quan hệ giữa sự thay đổi giá và khối lượng giao dịch cũng được giải thích bằng mô hình giao dịch gây nhiễu/ giao dịch ồn (noise-trader model) của De Long et al. Mô hình này cho rằng các hoạt động của những người giao dịch nhiễu (noise trader) là nguyên nhân một sự trệch giá tạm thời của giá cổ phiếu trong ngắn hạn. Vì những người giao dịch nhiễu không quan tâm đến các thông tin cơ bản và nền tảng (phân tích cơ bản), mà chủ yếu dựa trên cảm tính hoặc xu hướng chung của thị trường.
Trong mô hình này, mối quan hệ nhân quả đồng biến từ sự thay đổi giá đến khối lượng giao dịch là phù hợp với chiến lược giao dịch theo xu hướng thị trường của các nhà giao dịch nhiễu, những người ra quyết định dựa trên sự biến động giá trong quá khứ. Một mối quan hệ nhân quả đồng biến từ khối lượng đến sự LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 thay đổi giá phù hợp với giả thuyết cho rằng sự thay đổi giá là do bị tác động bởi những nhà giao dịch nhiễu. Khi thị trường tồn tại chủ yếu những người giao dịch nhiễu thì những người tham gia am hiểu về phân tích cơ bản cũng khó có thể cưỡng lại chiều hướng vận động của thị trường. Nếu thị trường hoạt động hiệu quả thì những người giao dịch nhiễu sẽ giúp làm tăng tính thanh khoản cho thị trường và không bóp méo giá trị của các chứng khoán.
Trên thực tế, một thị trường mà không có những người giao dịch nhiễu sẽ thì thị trường có xu hướng đổ vỡ, bởi vì giá cả trên thị trường đó sẽ bị tiết lộ hoàn toàn. Những nhà đầu tư có đầy đủ thông tin sẽ không tham gia thị trường nếu trong thị trường đó không có các nhà đầu tư không có đủ thông tin, bởi vì việc tạo ra lợi nhuận nhờ buôn bán trong một thị trường hoàn toàn hiệu quả là không thể. Các nhà đầu tư có đủ thông tin cần sự tồn tại của những người giao dịch nhiễu để che giấu các vụ làm ăn của họ, và bằng việc buôn bán thông tin chỉ họ biết, các nhà đầu tư khôn ngoan này sẽ tạo ra lợi nhuận. Thông qua việc mua bán thông tin, các nhà đầu tư có đủ thông tin dần dần tung ra các thông tin liên quan về giá cả các loại hàng hóa và cùng với những người giao dịch nhiễu, họ đem lại trạng thái cân bằng cho thị trường.
Ngoài ra, Lakonishok and Smidth (1989) cho thấy khối lượng hiện tại có thể có liên quan đến sự thay đổi giá chứng khoán trong quá khứ bởi các động cơ giao dịch có liên quan và không liên quan đến thuế. Do đó quan hệ năng động (nguyên nhân) cho các động cơ giao dịch liên quan đến thuế là nghịch biến, trong khi động cơ giao dịch không liên quan đến thuế là đồng biến. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ sự thay đổi giá chứng khoán và khối lượng giao dịch là rộng lớn và hỗn hợp. Vì các tài liệu cũ hơn đã được khảo sát bởi Karpoff (1987), nghiên cứu này sẽ tập trung vào các nghiên cứu gần đây, đặc biệt là các nghiên cứu ở thị trường mới nổi.
Những nghiên cứu này cũng cung cấp bằng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 chứng hỗn hợp. Trong khi hầu hết trong số chúng đưa ra bằng chứng cho quan hệ nhân quả hai chiều, ủng hộ cho giả thuyết thông tin đến một cách tuần tự (SAIH), một số bằng chứng khác ủng hộ giả thuyết hỗn hợp các phân phối (MDH). Sau đây là một mô tả ngắn gọn của một số các nghiên cứu gần đây. Đối với các thị trường chứng khoán phát triển: Smirlock and Starks (1988) nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ nhân quả Granger giữa sự thay đổi giá chứng khoán và khối lượng giao dịch của các công ty thuộc S&P500 tại Sở giao dịch chứng khoán New York, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ ngày 15/06 đến ngày 21/08/1981.
Các kết quả từ mô hình GARCH hai chiều cho thấy rằng có một mối quan hệ đồng biến giữa hai biến. Kết quả cũng tìm thấy quan hệ nhân quả Granger một chiều từ sự thay đổi giá đến khối lượng giao dịch trên thị trường Mỹ. Jacobs and Onochie (1998) cũng tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi tỷ suất sinh lợi và khối lượng giao dịch trên thị trường giao sau. Họ đã sử dụng mô hình GARCH ở giá trị trung bình hai chiều (bivariate GARCH-M) để kiểm định dữ liệu hàng ngày của sáu hợp đồng giao sau được giao dịch trên LIFFE.
Các kết quả cũng ủng hộ mối quan hệ đồng biến giữa khối lượng giao dịch và sự thay đổi giá. Hiemstra and Jones (1994) áp dụng kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến ở thị trường chứng khoán Mỹ và tìm thấy bằng chứng của quan hệ nhân quả Granger một chiều từ tỷ suất sinh lợi chứng khoán Dow Jones đến phần trăm thay đổi trong khối lượng giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán New York, nhưng quan trọng hơn, họ tìm thấy quan hệ nhân quả phi tuyến hai chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lợi và khối lượng giao dịch. Họ cũng tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả phi tuyến từ khối lượng giao dịch đến tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh sự biến động lâu bền trong tỷ suất sinh lợi. Lee and Rui (2000) nghiên cứu mối quan hệ đồng thời và quan hệ nhân quả giữa khối lượng giao dịch, tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự biến động tỷ suất sinh lợi ở bốn Sở giao dịch chứng khoán tại Trung Quốc.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 ngày từ ngày 12/12/1990 đến ngày 31/12/1997 cho Shanghai A Index; từ ngày 21/02/1992 đến ngày 31/12/1997 cho Shanghai B Index; từ ngày 30/09/1992 đến ngày 31/12/2997 cho Shenzhen A Index; và từ ngày 06/010/1992 đến ngày 31/12/1997 cho Shenzhen B Index. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ đồng thời đồng biến giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi trên tất cả bốn thị trường tại Trung Quốc. Nghiên cứu cũng sử dụng mô hình GARCH(1,1), kết quả cho thấy mối quan hệ đồng thời đồng biến giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lợi bảo toàn khi tính đến phương sai của sai số thay đổi. Nghiên cứu cũng sử dụng mô hình VAR với năm độ trễ thêm vào mô hình GARCH để kiểm định tác động của độ trễ khối lượng giao dịch và sự biến động tỷ suất sinh lợi cho hai chỉ số giá chứng khoán của Trung Quốc.
Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng khối lượng giao dịch không tác động nhân quả Granger lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trường Trung Quốc. Hơn nữa, khi kiểm định ảnh hưởng của thị trường chéo, họ tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi thị trường Mỹ và Hồng Kông giúp dự đoán tỷ suất sinh lợi chứng khoán Shanghai A và B trong khi khối lượng giao dịch thị trường Mỹ và Hồng Kông không có ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch ở các thị trường Trung Quốc.