Chương I, nhằm tóm tắt các nội dung quan trọng của nghiên cứu như tính cấp thiết của Đề tài, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Chương II, giới thiệu tóm tắt khung lý thuyết và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan làm cơ sở nghiên cứu cho bài nghiên cứu này Chương III, phương pháp nghiên cứu của đề tài Chương IV, trình bày tóm tắt kết quả nghiên cứu của đề tài. Chương V, tóm tắt các kết luận của bài nghiên cứu, ngụ ý các chính sách kinh tế vĩ mô của Việt Nam trong quá trình xây dựng và phát triển thị trường tài chính, thị trường chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Về mặt lý thuyết có 3 cách tiếp cận mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán: Đầu tiên, theo cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá. Hai ông lý luận: một khi đồng tiền trong nước được định giá thấp sẽ làm cho những doanh nghiệp trong nước tăng tính cạnh tranh hơn, kết quả làm gia tăng trong hoạt động xuất khẩu của họ.
Điều này làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này tăng lên. Tuy nhiên, kết quả sẽ hoàn toàn ngược lại nếu như những doanh nghiệp này sử dụng nhiều chi phí nhập khẩu cho đầu vào trong sản phẩm của họ. Sự gia tăng chi phí trong sản phẩm do đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể làm cho doanh thu và lợi nhuận của họ giảm, điều này sẽ làm cho giá cổ phiếu của những doanh nghiệp này giảm. Theo lý thuyết hiện đại, lý thuyết danh mục đầu tư của Markowitz (1952) cho rằng danh mục đầu tư cần phải được xem xét lại khi tỷ giá hối đoái tăng hay giảm.
Chẳng hạn, một sự sụt giá của VND sẽ dẫn đến việc một danh mục đầu tư của nước ngoài chuyển từ các tài sản nội địa, chẳng hạn chứng khoán, sang các tài sản bên ngoài do sự giảm giá đồng tiền đã làm giảm thu nhập của các nhà đầu tư nuớc ngoài khi những dòng tiền này được chuyển đổi sang đồng tiền chính quốc, sự rút lui của các nhà đầu tư nước ngoài có thể gây ra một sụt giảm trong giá chứng khoán. Branson (1983) đã chứng minh rằng: quan hệ giữa tỷ giá và giá cổ phiếu là ngược chiều. Nguyên nhân tạo ra kết quả này có thể được giải thích từ chiều tác động của giá cổ phiếu lên tỷ giá. Trong mô hình này, những nhà đầu tư cá nhân nắm giữ những tài sản trong nước và tài sản nước ngoài (bao gồm cả tiền tệ trong danh mục đầu tư của họ).
Ở đây, tỷ giá hoái đoái giữ một vai trò là điều chỉnh cân bằng cung LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 và cầu tài sản. Một khi những nhà đầu tư cá nhân này muốn mua nhiều tài sản trong nước hơn thì họ sẽ bán bớt những tài sản nước ngoài mà hiện tại ít hấp dẫn họ. Điều này sẽ dẫn đến đồng tiền trong nước được định giá cao hay tỷ giá giảm (vì tỷ giá được xác định là giá của một đơn vị ngoại tệ được tính theo giá của một đồng tiền khác – trong nước), vì vậy mối quan hệ của giá chứng khoán và tỷ giá là ngược chiều. Sự tăng lên về giá của những tài sản trong nước làm cho những nhà đầu tư gia tăng nhu cầu của họ về tiền tệ, điều này lại làm cho lãi suất gia tăng.
Một hoạt động khác cũng làm cho mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá ngược chiều là khi có sự gia tăng đầu tư trong khối đầu tư nước ngoài vào tài sản trong nước cũng làm gia tăng giá chứng khoán. Điều này cũng là nguyên nhân của sự đánh giá cao đồng tiền trong nước. Khi tiếp cận tỷ giá như một tài sản (giá của một đơn vị ngoại tệ) trong thị trường tài sản, Gavin (1989) trong mô hình tiền tệ đã khẳng định tỷ giá và giá cổ phiếu có mối quan hệ yếu hoặc hoàn toàn không có quan hệ. Giống như giá của những tài sản khác, tỷ giá cũng được xác định bởi tỷ giá tương lai kỳ vọng.
Bất kỳ yếu tố nào ảnh hưởng đến giá trị tương lai của tỷ giá thì sẽ ảnh hưởng đến tỷ giá ở hiện tại. Những yếu tố gây nên sự thay đổi trong tỷ giá có thể khác biệt với những yếu tố gây nên sự thay đổi trong giá cổ phiếu, trong những trường hợp này sẽ không tồn tại quan hệ giữa những tài sản trên. Khi có một vài yếu tố ảnh hưởng đến cả giá cổ phiếu và tỷ giá, chúng ta hy vọng rằng có sự liên hệ giữa hai biến này. Sự không liên hệ xảy ra khi: đồng tiền trong nước được định giá thấp để nâng cao giá trị của những doanh nghiệp xuất khẩu hàng hóa nhưng nếu những doanh nghiệp này nhập khẩu nhiều chi phí cho đầu vào ở nước ngoài thì giá cổ phiếu có thể sẽ không tăng khi đó chi phí cho sản phẩm của doanh nghiệp sẽ tăng làm cho doanh nghiệp giảm tính cạnh tranh.
Mặt khác, những doanh nghiệp không xuất khẩu những sản phẩm của họ đến quốc gia khác nhưng lại nhập khẩu nguyên liệu thô có thể giá cổ phiếu của chúng sẽ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 giảm khi đồng tiền trong nước được định giá thấp có thể nguyên nhân làm cho doanh thu hoặc lợi nhuận của họ giảm. Tóm lại, mối quan hệ giữa tỷ giá với chỉ số giá chứng khoán là một câu hỏi thực nghiệm. Những nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường khác nhau sẽ cho ra những kết quả khác nhau (có mối quan hệ cùng chiều, ngược chiều hay thậm chí không có mối liên hệ ràng buộc nào giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá).2 Lãi suất và giá cổ phiếu Thuyết ngang bằng lãi suất của Fisher (1911) nói lên rằng lãi suất thực giữa các nước là bằng nhau, sự khác nhau tạm thời của lãi suất thực giữa các nước được bù đắp bằng sự thay đổi trong tỷ giá. Khi lãi suất trong nước tăng so với lãi suất nước ngoài sẽ dẫn đến nhu cầu đầu tư của đồng bản tệ tăng, ngoại tệ giảm, đồng bản tệ có xu hướng tăng giá và ngược lại.
Theo lý thuyết đường cong lãi suất và thị trường chứng khoán. Nếu muốn nhận dòng thu nhập ổn định từ một khoản đầu tư phi rủi ro thì nên một trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, nhà đầu tư còn có một cơ hội nhận được phần thưởng lớn hơn từ khoản đầu tư của mình, đó là mua chứng khoán, ở đây nhà đầu tư nhận được cổ tức và thu nhập chênh lệch giá. Khi lãi suất thấp, nhiều nhà đầu tư trước đây đã mua trái phiếu nhằm tìm kiếm sự an toàn thường có xu hướng bán trái phiếu để tìm kiếm thu nhập cao hơn từ thị trường chứng khoán, ngược lại khi nhà đầu tư cảm nhận được là họ có thể nhận được mức thu nhập cao hơn từ trái phiếu thì dòng tiền sẽ chảy ra khỏi thị trường chứng khoán.
Khi đường cong lãi suất tăng dốc, tạo một áp lực giảm giá chứng khoán bởi vì lãi suất của trái phiếu chính phủ sẽ tăng. Tuy nhiên, điều này chỉ mang tính lý thuyết, trên thực tế không có nghĩa là khi đường cong lãi suất tăng cao sẽ không có các cơ hội đầu tư vào chứng khoán, trên thực tế, đây chỉ là một nhân tố mà các nhà đầu tư chứng khoán cần xem xét khi phân tích xu hướng thị trường chứng khoán. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Các nghiên cứu trước đây Abdalla và Murinde (1997) kiểm định mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu trong thị trường tài chính mới nổi của Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines sử dụng dữ liệu hàng tháng cho từ tháng 01 năm 1985 đến tháng 07 năm 1994. Kết quả cho thấy không có sự thống nhất về mối quan hệ giữa hai biến tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi.
Tại Philippines không có mối quan hệ dài hạn, nhưng ở Hàn Quốc, Pakistan và Ấn Độ tồn tại mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Đối với quan hệ nhân quả ở Hàn Quốc, Pakistan và Ấn Độ, có sự tồn tại tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán, trong khi đó ở Philippines tồn tại tác động từ giá chứng khoán lên tỷ giá. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với một số nghiên cứu trước đó được thực hiện ở các nền kinh tế phát triển. Tác giả cho rằng, mối quan hệ nhân quả Granger từ tỷ giá hối đoái tác động lên giá chứng khoán, những thay đổi trong tỷ giá hối đoái sẽ ảnh hưởng đến công ty xuất khẩu và cuối cùng ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
Do đó, chính phủ của 4 thị trường mới nổi nên thực hiện thận trọng các chính sách tỷ giá hối đoái, vì chúng sẽ ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán còn non trẻ Goswami và Jung (1997) đã nghiên cứu mối quan hệ trong ngắn hạn và cân bằng dài hạn của các biến kinh tế vĩ mô bao gồm lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, lạm phát, cung tiền, sản xuất công nghiệp, giá dầu, cán cân thương mại, tỷ giá hối đoái tác động đến giá chứng khoán của Hàn Quốc bằng dữ liệu tháng từ tháng 01 năm 1980 đến tháng 06 năm 1996 Kết quả nghiên cứu cho thấy, lãi suất và giá dầu ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán; tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng tích cực đến giá chứng khoán Ming-Shiun Pan, Robert Chi-Wing Fok, Y. Angela Liu (2006) xem xét mối liên hệ năng động giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu cho bảy quốc gia Đông Á, bao gồm cả Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 và Thái Lan, trong khoảng thời gian tháng 1 năm 1988 đến tháng năm 1998, sử dụng dữ liệu theo ngày của thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái (tính bằng đồng nội tệ so với đôla Mỹ) cho bảy quốc gia Đông Á. Kết quả cho thấy một mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán ở Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia, và Thái Lan trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997. Tác giả cũng tìm thấy một mối quan hệ nhân quả từ thị trường chứng khoán đến thị trường ngoại hối ở Hồng Kông, Hàn Quốc và Singapore.