Chương 1: vừa được trình bày bên trên là phần giới thiệu tổng quan, mục tiêu và phương pháp nghiên cứu. (ii) Chương 2: sẽ trình bày tóm tắt tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây về việc định giá chứng khoán. (iii) Chương 3: giới thiệu chi tiết về các phương pháp nghiên cứu. (iv) Chương 4: trình bày kết quả nghiên cứu.
(v) Chương 5: Kết luận kết quả nghiên cứu của đề tài. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT ĐỊNH GIÁ Phần này sẽ điểm lại nền tảng lý thuyết truyền thống về định giá, những vấn đề gặp phải khi áp dụng những mô hình định giá truyền thống (các bất thường), những giải thích cho các bất thường bằng lý thuyết tài chính tân cổ điển để đưa ra một cái nhìn tổng quát về sự ra đời của lý thuyết định giá chứng khoán bằng tài chính hành vi (TCHV). Và cuối cùng là phần tổng quan về sự phát triển các nghiên cứu định giá bằng TCHV.
Các mô hình định giá theo tài chính hiện đại/Tài chính tân cổ điển 2. Mô hình CAPM Mô hình CAPM được giới thiệu bởi Sharpe (1964) và Lintner (1965), sau đó Rubinstein (1976), Lucas (1978), và Breeden (1979) đã mở rộng thành mô hình CAPM. Giả sử rằng thị trường là hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro phi hệ thống không đáng kể.Như vậy, chỉ còn rủi ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu. Cổ phiếu có β càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi TSSL cao để bù đắp rủi ro.
Theo mô hình CAPM, mối quan hệ giữa TSSL và rủi ro được diễn tả bởi công thức sau 𝑅̅ = 𝑅𝑓 + (𝑅̅𝑚 − 𝑅𝑓 )𝛽𝑗 (*) Trong đó, Rf là TSSL không rủi ro, Rm là TSSL kỳ vọng của danh mục thị trường và βj là độ nhạy cảm của chứng khoán i đối với biến động thị trường. Về mặt hình học, mối quan hệ giữa TSSL kỳ vọng cổ phiếu và hệ số rủi ro beta là quan hệ tuyến tính được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán SML (security market line) với hệ số góc (r̅ m -rf) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Mô hình APT (Arbitrage Pricing Theory) Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá được đưa ra bởi Ross (1976a, 1976b) và được phát triển sau đó bởi Huberman, Chamberlain and Rothschild và Rothschild. Rose khẳng định rằng nếu mức giá cân bằng không đưa ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá thì TSSL tài sản có liên quan tuyến tính đến các nhân tố.
Nguồn gốc của mô hình này là xuất phát từ những khiếm khuyết của mô hình CAPM. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá bắt đầu với giả thiết TSSL chứng khoán tuân theo mô hình k nhân tố Fi là: ri = E(ri) + i1F1 + i2F2 + … + imFk + i i=1, 2, …., n Khi đa dạng hóa danh mục tốt và không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá thìTSSL mong đợi của tài sản i: E(ri) = rf + i1RP1 + i2RP2 + … + imRPk Trong đó: rf : là lãi suất phi rủi ro; ij: độ nhạy của chứng khoán i đối với nhân tố jcó thể được ước tính bằng cách sửdụng hồi quy đa biến; i: sai số ngẫu nhiên, là rủi ro đặc thù của công ty có thể loại bỏ bằng đa dạng hóa có trung bình bằng 0, phương sai bằng 2 I; RPk : phần bù rủi ro của nhân tố k, với RPk= Ek - rf với Ek làTSSL mong đợi của danh mục mô phỏng có độ nhay cảm đơn vị (unitary sensitivity) với nhân tố k và có độ nhạy cảm bằng 0 đối với các nhân tố khác. Các nhân tố k có tương quan với nhau và không tương quan với , trung bình của F bằng 0. Lý thuyết của Ross không nói rõ nhân tố F là những nhân tố nào và số lượng bao nhiêu.
Việc chọn lựa 2 vấn đề trên để đưa vào mô hình là hết sức nan giải vì đưa nhiều nhân tố vào mô hình không phải lúc nào cũng làm gia tăng khả năng giải thích của mô hình mà có thể góp phần gây nhiễu làm giảm khả năng dự báo của mô hình, ngoài ra việc đo lường một số nhân tố phi định lượng như: LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 niềm tin, chính trị, lòng tham, tâm lý đám đông… cũng gặp nhiều khó khăn. Đã có nhiều nghiên cứu về vấn đề này nhưng chung quy lại thì việc chọn lựa nhân tố và số lượng vẫn dựa vào người sử dụng mô hình. Lý thuyếtAPT không đòi hỏi những giả định nghiêm ngặt của CAPM (như danh mục thị trường, TSSL tuân theo phân phối chuẩn, NĐT có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro, hàm hữu dụng), nhưng vẫn cần một số giả thiết khác được yêu cầu, đó là: thị trường vốn là thị trường hoàn hảo; số lượng tài sản lớn, được giả định là lớn hơn số nhân tố k. Danh mục được đa dạng hóa tốtε là nhân tố nhiễu được suy ra từ hệ số không tương quan để ε 0 đối với danh mục lớn.
Danh mục thị trường sẽ được đa dạng hóa tốt nếu không có tài sản nào chiếm tỷ trọng lớn trong tổng tài sản; tồn tại số lượng lớn các nhà đầu tư ngại rủi ro kỳ vọng thuần nhất và thích tài sản ít rủi ro hơn và có hàm hữu dụng tuân theo hàm hữu dụng Neumann-Morgenstern. Những hạn chế của mô hình định giá tân cổ điển 2.1 Các phát hiện thực nghiệm về những bất thường Hiệu ứng quy mô: được phát hiện đầu tiên bởi Banz (1981) và Reinganum (1981). Những công ty có vốn hóa nhỏ trên NYSE từ 1936-1976có TSSL thực cao hơn TSSL dự đoán theo mô hình CAPM. Fama và French (1992) dựa vào giá trị vốn hóa thị trường đã chia các cổ phiếu trên NYSE, AMEX, và NASDAQ từ 1963 đến 1990 thành 10 nhóm rồi đo lường TSSL trung bình mỗi nhóm trong năm tiếp theo.
Họ phát hiện ra rằng trong suốt thời kì quan sát TSSL trung bình của cổ phiếu nhỏ nhất là 0,74%/tháng, cao hơn TSSL trung bình của nhóm cổ phiếu lớn nhất. Điều này chứng tỏ rủi ro không đủ để giải thích TSSL. Hiệu ứng tháng Giêng: Keim (1983) and Reinganum (1983): TSSL bất thường của các công ty nhỏ (so với tính theo CAPM)xuất hiện trong 2 tuần đầu tiên của tháng Một. Roll (1983) giả định rằng tính bất ổn cao hơn của các cổ phiếu vốn LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 hóa nhỏ gây ra những tổn thất lớn về vốn trong ngắn hạn mà các NĐT có thể muốn xảy ra trước cuối năm vì mục đích thuế.
Áp lực bán có thể làm giảm giá chứng khoán trong tháng 12, do đó tăng giá lại trong đầu tháng 1 khi mà NĐT mua lại những cổ phiếu này để tái thiết lập vị thế đầu tư Hiệu ứng tuần: Theo French (1980): trong giai đoạn 1953-1977 TSSL trung bình của S&P (khác danh mục) âm vào cuối tuần. Hiệu ứng giá trị (Value Effect): Cùng thời gian với những bài nghiên cứu về hiệu ứng quy mô xuất hiện Basu (1977, 1983) cũng đã phát hiện ra 1 bất thường khác nữa là những công ty có tỷ số TSSL trên giá (E/P)(earnings-to-price)cao có TSSL dương bất thường (so với tính theo CAPM). Nhiều bài nghiên cứu sau đó cho rằng TSSL dương bất thường dường như xuất hiện ở DMCK với tỷ lệ trả cổ tức (D/P) cao hoặc cổ phiếu có B/M (giá trị sổ sách/giá trị thị trường) cao. Hiệu ứng đảo ngược (reversal effect): Những cổ phiếu “thua cuộc” trong dài hạn (thường là những công ty làm ăn không tốt trong khoảng thời gian quá khứ từ 3-5 năm) có TSSL mong đợi cao hơn TSSL dự đoán theo mô hình CAPM và ngược lại đối với những cổ phiếu làm ăn tốt.
Cứ mỗi 3 năm từ 1926 đến 1982, De Bondl và Thaler (1985) sắp xếp dữ liệu chứng khoán giao dịch ở NYSE bằng TSSL tích lũy trong 3 năm để hình thành danh mục “thắng cuộc” của 35 chứng khoán có kết quả tốt nhất và danh mục “thua cuộc” với 35 chứng khoán xấu nhất. Rồi hai ông đo lường TSSL trung bình của những danh mục này trong 3 năm tiếp và đã phát hiện ra là trong suốt thời kì nghiên cứu TSSL hàng năm của danh mục thua cuộc cao hơn danh mục thắng là 8%/năm. Hiệu ứng xu thế (momentum effect): Jegadeesh và Titman (1993) phát hiện ra những người đánh bại thị trường gần đây trong quá khứ có TSSL cao hơn so với những người thua cuộc trong quá khứ khoảng 10%/năm trong vòng 3 đến 12 tháng tới. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 Câu đố về phần bù vốn cổ phần (The equity premium puzzle):Mehra và Prescott đã đưa ra những luận cứ mạnh mẽ cho rằng những mô hình kinh tế phổ biến không có khả năng giải thích TSSL chứng khoán và của trái phiếu ngắn hạn.
Quan sát dữ liệu từ 1889 đến 1978 họ phát hiện ra TSSL thực trung bình 1 năm của chứng khoán là 6,98% trong khi TSL thực trung bình 1 năm của trái phiếu là 0,8%. Phần chênh lệch giữa 2 TSSL này được gọi là phần bù vốn cổ phần. Với ý nghĩa định lượng cổ phiếu không đủ rủi ro với phần bù ấn tượng 6,18%/năm.2 Những thất bại của các mô hình tân cổ điển Đối với bất thường của mô hình CAPM: hiệu ứng quy mô, hiệu ứng giá trị được giải thích bằng mô hình đa nhân tố mà cụ thể là mô hình 3 nhân tố Fama and French. Nhưng mô hình của Fama-French vẫn không không giải thích được hiệu ứng xu thế và hiệu ứng đảo ngược trong ngắn hạn.
Các kết quả của mô hình Fama và French (1992) đòi hỏi cần có một mô hình thay thế phù hợp với hành vi tài chính trên thị trường chứng khoán.Mô hình Fama và French được xây dựng trong khuôn khổ tân cổ điển với nền tảng lý thuyết vững chắc, tuy nhiên có nhiều hạn chế về mặt thực nghiệm. Cách tiếp cận tân cổ điển áp đặt giả định nghiêm ngặt về hành vikinh tế; chẳng hạn giả định về tính hợp lý hoàn hảo.Trong thực tế thì không tồn tại một sự hoàn hảo như vậy.Vớigiới hạn thời gian, trí tuệ và sự hợp lý,các cá nhân thường không đạt đến trạng thái tối đa hóa hàm mục tiêu mà đạt đến giá trị tốt nhất.Với những nguyên nhân khách quan giá trị tố ưu chưa chắc đạt được. Ví dụ trong các thị trường vốn, trong khi các nhà đầu hợp lý hướng tới giá trị cân bằng, hoạt động kinh doanh của nhà đầu tư không hợp lý đẩythị trường đi xa điểm cân bằng.