Mô Hình Dòng Lưu Kim Chiết Khấu Trong Thẩm Định Giá Doanh Nghiệp Ở Việt Nam: Một Số Đề Xuất Cải Tiến

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở việt nam một số đề xuất cải, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất

• Tác giả: Nguyễn Văn Tuấn
• Người hướng dẫn: Ts. Hay Sinh
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Kinh tế phát triển
• Đề tài: Mô Hình Dòng Lưu Kim Chiết Khấu Trong Thẩm Định Giá Doanh Nghiệp Ở Việt Nam -Một Số Đề Xuất Cải Tiến-
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sỹ
• Năm xuất bản: 2007
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 1.1. THẨM ĐỊNH GIÁ VÀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 1.1.1. Khái niệm về thẩm định giá
• 1.1.2. Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, và thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.3. Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.4. Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.5. Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.1.6. Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.2. KHÁI LƯỢC VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỔ BIẾN
• 1.2.1. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào bảng cân đối kế toán
• 1.2.1.1. Giá trị sổ sách
• 1.2.1.2. Giá trị sổ sách điều chỉnh
• 1.2.1.3. Giá trị thanh lý
• 1.2.1.4. Giá trị thay thế
• 1.2.2. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào bảng báo cáo thu nhập
• 1.2.2.1. Sử dụng tỷ số giá-thu nhập (PER)
• 1.2.2.2. Sử dụng tỷ số giá-doanh thu (PS)
• 1.2.2.3. Các tỷ số khác
• 1.2.3. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào lợi thế thương mại
• 1.2.3.1. Mô hình cổ điển
• 1.2.3.2. Mô hình UEC giản lược
• 1.2.3.3. Mô hình UEC
• 1.2.3.4. Mô hình gián tiếp
• 1.2.3.5. Mô hình trực tiếp (hay Anglo-Saxon)
• 1.2.4. Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng lưu kim chiết khấu
• 1.2.4.1. Vị trí của các mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong công tác thẩm định giá doanh nghiệp
• 1.2.4.2. Mô hình DCF tổng quát
• 1.2.4.3. Các biến thể của mô hình DCF
• 1.2.4.4. Khái quát về các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu
• 1.3. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
• 2. CHƯƠNG 2: MÔ HÌNH DÒNG LƯU KIM CHIẾT KHẤU VÀ CÁC BIẾN THỂ CỦA NÓ
• 2.1. CÁC MÔ HÌNH ĐIỀU CHỈNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU
• 2.1.1. Mô hình DDM
• 2.1.2. Mô hình FCFE
• 2.1.3. Mô hình FCFF
• 2.1.4. Công thức tổng quát cho các phiên bản tăng trưởng của các mô hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu
• 2.2. CÁC MÔ HÌNH TƯƠNG ĐƯƠNG CHẮC CHẮN
• 2.3. CÁC MÔ HÌNH THU NHẬP VƯỢT TRỘI
• 2.3.1. Mô hình EVA
• 2.3.2. Mô hình EP
• 2.3.3. Mô hình CFROI
• 2.4. MÔ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI HIỆU CHỈNH (APV)
• 2.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
• 3. CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG VẬN DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
• 3.1. BỐI CẢNH THỰC HIỆN CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở NƯỚC TA
• 3.2. KHUÔN KHỔ PHÁP LÝ CHO CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
• 3.3. THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CÁC MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM THỜI GIAN QUA
• 3.3.1. Tổng quan về việc vận dụng các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp ở nước ta
• 3.3.2. Thực trạng vận dụng các mô hình DCF trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam thời gian qua
• 3.3.3. Về nội dung của phương pháp DCF
• 3.3.4. Về kỹ thuật dự báo dòng lưu kim kỳ vọng
• 3.3.5. Về kỹ thuật ước lượng tỷ suất chiết khấu
• 3.3.6. Về vấn đề ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng
• 3.4. KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
• 4. CHƯƠNG 4: MỘT SỐ ĐỀ XUẤT CẢI TIẾN VIỆC VẬN DỤNG MÔ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM
• 4.1. VẤN ĐỀ DỰ BÁO DÒNG LƯU KIM KỲ VỌNG
• 4.2. Một số gợi ý chính sách
• 4.3. Các đề xuất cải tiến cụ thể
• 4.4. Thu thập và chuẩn bị dữ liệu
• 4.5. Vận dụng mô hình dự báo thích hợp
• 4.6. Đo lường sai số dự báo và chọn lựa mô hình thích hợp
• 4.7. Hiệu chỉnh kết quả dự báo
• 4.8. VẤN ĐỀ ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU
• 4.9. MỘT SỐ KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH KHÁC
• 4.10. KẾT LUẬN CHƯƠNG 4
• LỜI KẾT LUẬN
• Danh mục công trình của tác giả
• Danh mục tài liệu tham khảo
• CÁC PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Mô hình tăng trưởng ổn định Gordon trong định giá cổ phiếu
• Phụ lục 2. Trích minh hoạ số 1 và số 2 của phụ lục số 2, ban hành theo Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 04.2004 của Bộ Tài chính
• Phụ lục 3. Tổng quan về dự báo theo mô hình dãy số thời gian và ví dụ minh họa cho gợi ý chính sách

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Mô Hình Dòng Lưu Kim Chiết Khấu Tại Việt Nam

Mô hình dòng lưu kim chiết khấu (DCF) là một trong những phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp phổ biến nhất hiện nay. Tại Việt Nam, mô hình này đã được áp dụng rộng rãi trong việc định giá doanh nghiệp, đặc biệt là trong bối cảnh cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Mô hình DCF giúp các nhà đầu tư và doanh nghiệp có cái nhìn rõ ràng hơn về giá trị thực của doanh nghiệp thông qua việc dự báo dòng tiền trong tương lai và chiết khấu về hiện tại. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này cũng gặp nhiều thách thức do sự thiếu hụt dữ liệu và kinh nghiệm trong việc ước lượng các tham số đầu vào.

1.1. Khái Niệm Về Mô Hình Dòng Lưu Kim Chiết Khấu

Mô hình DCF là phương pháp định giá dựa trên việc ước lượng dòng tiền tương lai của doanh nghiệp và chiết khấu chúng về giá trị hiện tại. Phương pháp này giúp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng sinh lời trong tương lai.

1.2. Lợi Ích Của Việc Áp Dụng Mô Hình DCF

Mô hình DCF cung cấp cái nhìn sâu sắc về giá trị nội tại của doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Nó cũng hỗ trợ doanh nghiệp trong việc xác định giá khởi điểm cho cổ phiếu trong các đợt phát hành.

II. Thách Thức Trong Việc Áp Dụng Mô Hình DCF Tại Việt Nam

Mặc dù mô hình DCF có nhiều ưu điểm, nhưng việc áp dụng nó tại Việt Nam vẫn gặp nhiều khó khăn. Một trong những thách thức lớn nhất là việc thiếu hụt dữ liệu chính xác và đáng tin cậy. Nhiều doanh nghiệp không có hệ thống kế toán minh bạch, dẫn đến việc ước lượng dòng tiền tương lai trở nên khó khăn. Ngoài ra, sự biến động của thị trường và các yếu tố kinh tế vĩ mô cũng ảnh hưởng đến độ chính xác của mô hình.

2.1. Thiếu Dữ Liệu Chính Xác

Nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam không công khai thông tin tài chính đầy đủ, gây khó khăn cho việc thu thập dữ liệu cần thiết để áp dụng mô hình DCF. Điều này dẫn đến việc ước lượng dòng tiền không chính xác.

2.2. Biến Động Thị Trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam có sự biến động lớn, ảnh hưởng đến khả năng dự đoán dòng tiền trong tương lai. Các yếu tố như lạm phát, chính sách kinh tế và tình hình chính trị cũng có thể làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.

III. Phương Pháp Cải Tiến Mô Hình DCF Trong Thẩm Định Giá

Để nâng cao độ chính xác của mô hình DCF, cần có những cải tiến trong phương pháp áp dụng. Việc sử dụng các mô hình dự báo hiện đại và công nghệ phân tích dữ liệu có thể giúp cải thiện độ tin cậy của các ước lượng. Ngoài ra, việc đào tạo nhân lực và nâng cao nhận thức về thẩm định giá cũng là yếu tố quan trọng.

3.1. Sử Dụng Công Nghệ Phân Tích Dữ Liệu

Công nghệ phân tích dữ liệu lớn có thể giúp thu thập và xử lý thông tin tài chính một cách hiệu quả hơn, từ đó cải thiện độ chính xác của các dự báo dòng tiền.

3.2. Đào Tạo Nhân Lực Về Thẩm Định Giá

Đào tạo chuyên sâu cho các chuyên gia thẩm định giá sẽ giúp nâng cao chất lượng và độ tin cậy của các báo cáo thẩm định giá, từ đó cải thiện việc áp dụng mô hình DCF.

IV. Ứng Dụng Thực Tiễn Của Mô Hình DCF Tại Doanh Nghiệp Việt Nam

Mô hình DCF đã được áp dụng thành công tại nhiều doanh nghiệp lớn tại Việt Nam, đặc biệt trong lĩnh vực ngân hàng và bất động sản. Các doanh nghiệp này đã sử dụng mô hình để xác định giá trị cổ phiếu và lập kế hoạch đầu tư. Tuy nhiên, vẫn cần có những cải tiến để mô hình có thể được áp dụng rộng rãi hơn trong các lĩnh vực khác.

4.1. Ví Dụ Về Doanh Nghiệp Sử Dụng Mô Hình DCF

Nhiều ngân hàng lớn tại Việt Nam đã áp dụng mô hình DCF để định giá các khoản đầu tư và xác định giá trị cổ phiếu trong các đợt phát hành.

4.2. Kết Quả Đạt Được Từ Việc Áp Dụng Mô Hình

Việc áp dụng mô hình DCF đã giúp các doanh nghiệp này tối ưu hóa quy trình đầu tư và nâng cao giá trị cổ phiếu, từ đó thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn.

V. Kết Luận Và Hướng Tương Lai Của Mô Hình DCF Tại Việt Nam

Mô hình DCF có tiềm năng lớn trong việc thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam. Tuy nhiên, để phát huy tối đa hiệu quả của mô hình, cần có những cải tiến trong phương pháp áp dụng và nâng cao chất lượng dữ liệu. Hướng tới tương lai, việc áp dụng công nghệ và đào tạo nhân lực sẽ là chìa khóa để nâng cao độ tin cậy của mô hình DCF.

5.1. Tầm Quan Trọng Của Mô Hình DCF

Mô hình DCF không chỉ giúp định giá doanh nghiệp mà còn hỗ trợ trong việc ra quyết định đầu tư và quản lý tài chính.

5.2. Định Hướng Phát Triển Mô Hình DCF

Cần tiếp tục nghiên cứu và cải tiến mô hình DCF để phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam, từ đó nâng cao độ tin cậy và khả năng áp dụng của mô hình.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường tài chính Việt Nam trong giai đoạn 2000-2007 đã chứng kiến những bước chuyển mình mạnh mẽ, đóng vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Theo thống kê của Hãng Kiểm toán PricewaterhouseCoopers, hoạt động mua bán và sáp nhập doanh nghiệp tại Việt Nam năm 2005 mới ghi nhận 18 thương vụ với tổng giá trị 61 triệu USD, nhưng đến năm 2006 đã tăng gần gấp đôi lên 32 thương vụ với tổng giá trị đạt 245 triệu USD. Trên bình diện quốc tế, dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài thực hiện thông qua hình thức sáp nhập và hợp nhất chiếm tỷ trọng áp đảo từ 57% đến 80% tổng giá trị toàn cầu.

Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này chịu tác động nặng nề bởi tâm lý bầy đàn của các nhà đầu tư cá nhân, tạo ra khoảng cách rất lớn giữa thị giá giao dịch và giá trị nội tại của doanh nghiệp. Đồng thời, tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước cũng bộc lộ nhiều bất cập nghiêm trọng. Báo cáo giám sát năm 2006 của Ủy ban Thường vụ Quốc hội khóa XI chỉ rõ hơn 90% doanh nghiệp cổ phần hóa vẫn áp dụng phương pháp định giá dựa trên sổ sách kế toán tĩnh, dẫn đến nguy cơ thất thoát hàng trăm tỷ đồng vốn nhà nước. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là làm rõ những bất cập mang tính kỹ thuật khi áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong định giá doanh nghiệp tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể của đề tài là hệ thống hóa các biến thể của mô hình dòng lưu kim chiết khấu, đánh giá thực trạng áp dụng phương pháp chiết khấu cổ tức theo quy định tại Thông tư 126/2004/TT-BTC và Thông tư 146/2007/TT-BTC của Bộ Tài chính, từ đó đề xuất các giải pháp kỹ thuật nhằm hoàn thiện phương pháp ước lượng tỷ suất chiết khấu và dự báo dòng tiền kỳ vọng. Phạm vi nghiên cứu tập trung vào không gian thị trường tài chính Việt Nam với trọng tâm là các doanh nghiệp nhà nước thực hiện cổ phần hóa và doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn từ năm 2001 đến năm 2007. Ý nghĩa của nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp công cụ định lượng khoa học giúp giảm sai số định giá từ mức trên 25% xuống dưới 10%, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của các bên tham gia thị trường và nâng cao hiệu quả cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của 2 khung lý thuyết cốt lõi trong tài chính doanh nghiệp hiện đại: Lý thuyết định giá dòng tiền chiết khấu và Mô hình định giá tài sản vốn. Theo các chuyên gia tài chính hàng đầu thế giới, giá trị của một doanh nghiệp phụ thuộc trực tiếp vào dòng tiền tương lai mà nó tạo ra và mức độ rủi ro liên quan đến dòng tiền đó. Tiếp cận từ lý thuyết định giá, hệ thống phương pháp định giá doanh nghiệp được phân thành 4 nhóm chính: nhóm phương pháp dựa vào bảng cân đối kế toán, nhóm phương pháp dựa vào báo cáo thu nhập, nhóm phương pháp dựa vào lợi thế thương mại và nhóm các mô hình dòng lưu kim chiết khấu.

Nghiên cứu tập trung khai thác sâu 4 biến thể của mô hình dòng lưu kim chiết khấu bao gồm:

1. Mô hình chiết khấu cổ tức: Định giá vốn chủ sở hữu dựa trên dòng cổ tức kỳ vọng chi trả cho cổ đông.
2. Mô hình dòng lưu kim tự do của vốn chủ sở hữu: Chiết khấu dòng tiền thuần sau khi đã thanh toán các nghĩa vụ nợ và tái đầu tư tài sản cố định.
3. Mô hình dòng lưu kim tự do của toàn doanh nghiệp: Chiết khấu dòng tiền hoạt động trước nợ vay bằng chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền.
4. Mô hình giá trị hiện tại hiệu chỉnh và mô hình lợi nhuận kinh tế gia tăng: Đánh giá tách bạch giá trị doanh nghiệp từ vốn chủ sở hữu và tác động từ lá chắn thuế của nợ vay.

Các khái niệm chuyên ngành then chốt được chuẩn hóa bao gồm: Giá trị nội tại của doanh nghiệp, Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, Hệ số rủi ro hệ thống Beta đo lường biến động của cổ phiếu so với thị trường, và Giá trị kết thúc tại thời điểm doanh nghiệp bước vào chu kỳ tăng trưởng ổn định.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu kết hợp chặt chẽ giữa phương pháp phân tích định tính và mô hình lượng hóa định lượng. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập toàn diện từ hệ thống văn bản pháp quy của Chính phủ, các báo cáo giám sát chuyên đề của Quốc hội, các chuẩn mực thẩm định giá quốc tế và chuỗi số liệu tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2001-2007.

Về quy mô mẫu và phương pháp chọn mẫu: Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu chuỗi thời gian gồm 20 quý liên tục từ các doanh nghiệp niêm yết tiêu biểu trên sàn giao dịch và chỉ số biến động VN-Index. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích được áp dụng nhằm chọn lọc các doanh nghiệp có số liệu tài chính minh bạch, lịch sử hoạt động liên tục tối thiểu 5 năm và loại bỏ các đơn vị có lợi nhuận âm để tránh làm sai lệch mô hình hồi quy. Lý do lựa chọn phương pháp phân tích chuỗi thời gian và hồi quy đa biến bằng phần mềm thống kê SPSS là nhằm khắc phục triệt để tính chủ quan, cảm tính trong các phép tính toán tốc độ tăng trưởng truyền thống. Quy trình nghiên cứu kiểm soát hiện tượng tự tương quan bằng kiểm định Durbin-Watson và đánh giá độ chính xác qua chỉ số sai số phần trăm tuyệt đối bình quân, giúp xác định chuẩn xác hệ số Beta và phương trình xu thế tối ưu của dòng tiền.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Nghiên cứu đã chỉ ra 4 phát hiện quan trọng về bức tranh thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam:

Thứ nhất, tồn tại sự lệch pha nghiêm trọng giữa thực tiễn trong nước và thông lệ quốc tế. Khảo sát của Morgan Stanley Research cho thấy phương pháp chiết khấu dòng tiền đứng thứ 5 trong nhóm các phương pháp được sử dụng phổ biến nhất tại Châu Âu, trong khi hơn 90% báo cáo thẩm định giá vốn chủ sở hữu toàn cầu sử dụng các tỷ số so sánh thị trường. Ngược lại, tại Việt Nam giai đoạn 2001-2006, có tới hơn 95% các thương vụ cổ phần hóa chỉ dựa vào phương pháp giá trị sổ sách điều chỉnh theo bảng cân đối kế toán tĩnh, hoàn toàn bỏ quên giá trị vô hình, tiềm năng phát triển và giá trị thời gian của tiền tệ.

Thứ hai, các quy định pháp lý hướng dẫn mô hình chiết khấu dòng tiền còn nhiều điểm chưa chuẩn mực. Minh họa tại Phụ lục số 2 của Thông tư 126/2004/TT-BTC áp dụng công thức chiết khấu cổ tức nhưng lại đồng nhất lợi nhuận sau thuế với dòng tiền cổ tức chia cho cổ đông, đồng thời giả định tốc độ tăng trưởng lợi nhuận cố định từ 3% đến 5% cho 5 năm liên tiếp mà không có căn cứ thống kê khoa học.

Thứ ba, việc xác định tỷ suất chiết khấu tại Việt Nam mang nặng tính chủ quan. Thay vì sử dụng mô hình định giá tài sản vốn với hệ số Beta được đo lường chính xác, các tổ chức tư vấn thường lấy lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm cộng thêm một mức bù rủi ro ước lượng áng chừng từ 1,5% đến 3%, dẫn đến sai lệch lớn về chi phí vốn chủ sở hữu.

Thứ tư, kết quả thử nghiệm thực nghiệm trên phần mềm SPSS với 4 mô hình xu thế (tuyến tính, logarit, đa thức bậc 2 và hàm mũ) đối với chuỗi dữ liệu lợi nhuận doanh nghiệp cho thấy: Mô hình xu thế đa thức bậc 2 đạt hệ số xác định R bình phương lên tới 0,935 và kiểm định Durbin-Watson đạt 1,98, giúp giảm mức sai số dự báo dòng tiền từ 28,4% của phương pháp trung bình xuống chỉ còn 6,2%.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân căn bản của các hạn chế nêu trên xuất phát từ sự thiếu hụt cơ sở dữ liệu thị trường có độ tin cậy cao và sự thiếu vắng đội ngũ chuyên gia định giá được đào tạo bài bản. Khi so sánh với các nghiên cứu kinh điển của Pablo Fernández hay Aswath Damodaran, có thể thấy các nền kinh tế mới nổi như Việt Nam luôn đối mặt với vấn đề thanh khoản kém của cổ phiếu và độ biến động cao của thị trường, khiến việc áp dụng trực tiếp các mô hình nguyên bản từ phương Tây gặp nhiều trở ngại.

Dữ liệu phân tích thực nghiệm trong luận văn có thể được trình bày một cách trực quan thông qua đồ thị phân tán biểu diễn tương quan giữa tỷ lệ biến động lợi nhuận cổ phiếu và mức sinh lời của chỉ số VN-Index, kết hợp cùng bảng tổng hợp các chỉ số thống kê sai số dự báo. Việc trực quan hóa này giúp các thẩm định viên nhận diện rõ ràng mức độ phù hợp của từng hàm xu thế dự báo, kiểm soát sai lệch phần dư theo thời gian và đưa ra các khoảng tin cậy 95% cho giá trị doanh nghiệp được xác định.

Đề xuất và khuyến nghị

Nhằm hoàn thiện công tác thẩm định giá doanh nghiệp tại Việt Nam, luận văn đưa ra 4 nhóm giải pháp kỹ thuật và chính sách hành động cụ thể:

Thứ nhất, chuẩn hóa khung khổ pháp lý định giá doanh nghiệp: Bộ Tài chính cần ban hành thông tư sửa đổi, thay thế các hướng dẫn chưa chuẩn mực trong Thông tư 146/2007/TT-BTC, xây dựng quy chuẩn bắt buộc áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền cho 100% doanh nghiệp nhà nước quy mô lớn có giá trị vốn từ 30 tỷ đồng trở lên khi cổ phần hóa trong giai đoạn 2008-2010.

Thứ hai, áp dụng kỹ thuật hồi quy chuỗi thời gian trong dự báo dòng tiền: Các tổ chức thẩm định giá cần chuyển đổi từ phương pháp ước tính trung bình sang quy trình 4 bước gồm thu thập chuỗi dữ liệu tối thiểu 5 năm, chạy 4 mô hình hàm xu thế trên phần mềm kinh tế lượng, kiểm định sai số phần trăm tuyệt đối bình quân MAPE để khống chế mức sai lệch dưới 10%, và hiệu chỉnh kết quả theo chu kỳ kinh tế ngành.

Thứ ba, thiết lập hệ thống dữ liệu hệ số Beta chuẩn ngành: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước phối hợp với các Sở Giao dịch Chứng khoán định kỳ hàng quý tính toán và công bố công khai hệ số Beta cho ít nhất 15 nhóm ngành kinh tế chính, tạo căn cứ lượng hóa chính xác chi phí vốn chủ sở hữu theo mô hình CAPM trong giai đoạn 2008-2012.

Thứ tư, đào tạo và nâng cao năng lực đội ngũ thẩm định viên: Hội Thẩm định giá Việt Nam cùng các trường đại học khối kinh tế trọng điểm triển khai chương trình đào tạo chuẩn hóa theo thông lệ quốc tế, đặt mục tiêu bồi dưỡng hơn 500 chuyên viên thẩm định giá chuyên nghiệp trong thời hạn 2 năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị thực tiễn và học thuật cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

1. Thẩm định viên và các công ty tư vấn tài chính: Nắm vững quy trình xử lý dữ liệu thực nghiệm, kỹ thuật lựa chọn hàm xu thế dự báo trên SPSS và phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu chuẩn xác nhằm nâng cao độ tin cậy của chứng thư thẩm định giá.
2. Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân trên thị trường chứng khoán: Sử dụng mô hình định giá dòng tiền để xác định giá trị nội tại thực của hơn 300 mã cổ phiếu niêm yết, hạn chế tối đa rủi ro từ hiệu ứng tâm lý bầy đàn.
3. Ban chỉ đạo cổ phần hóa và cơ quan quản lý nhà nước: Có thêm công cụ khoa học để thẩm tra, phê duyệt phương án định giá doanh nghiệp nhà nước, ngăn ngừa nguy cơ thất thoát công sản và bảo vệ quyền lợi ngân sách.
4. Giảng viên, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành tài chính: Tiếp cận tài liệu tham khảo có hệ thống, chuẩn hóa lý thuyết quốc tế sang ngữ cảnh kinh tế Việt Nam với đầy đủ minh chứng định lượng cụ thể.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình dòng tiền chiết khấu có ưu điểm gì vượt trội so với phương pháp giá trị sổ sách? Phương pháp giá trị sổ sách chỉ phản ánh chi phí lịch sử tĩnh tại một thời điểm trên bảng cân đối kế toán. Ngược lại, mô hình chiết khấu dòng tiền đánh giá doanh nghiệp trong trạng thái động, tính toán toàn bộ khả năng sinh lời tương lai, lợi thế vô hình và giá trị thời gian của dòng tiền với mức chiết khấu rủi ro phù hợp.

Tại sao mô hình chiết khấu cổ tức được quy định phổ biến trong cổ phần hóa tại Việt Nam? Mô hình chiết khấu cổ tức có cấu trúc tính toán tương đối trực quan, gắn liền với lợi ích trực tiếp của cổ đông nhận cổ tức hàng năm. Tuy nhiên, mô hình này chỉ phản ánh đúng giá trị nội tại khi doanh nghiệp duy trì chính sách chi trả cổ tức ổn định từ 40% đến 60% lợi nhuận và có dữ liệu tài chính minh bạch.

Làm thế nào để đo lường hệ số rủi ro Beta chính xác tại thị trường Việt Nam? Thẩm định viên cần thu thập chuỗi số liệu tỷ suất sinh lời của cổ phiếu và chỉ số VN-Index theo tần suất tuần hoặc quý trong thời gian tối thiểu 3 đến 5 năm, sau đó thực hiện hồi quy tuyến tính OLS và kiểm tra các khuyết tật mô hình để xác định hệ số góc Beta đại diện cho rủi ro hệ thống.

Tại sao cần sử dụng mô hình dãy số thời gian khi dự báo dòng tiền doanh nghiệp? Dự báo theo tỷ lệ tăng trưởng cố định thường mắc lỗi chủ quan. Ứng dụng mô hình chuỗi thời gian với các hàm xu thế tuyến tính, bậc hai hay hàm mũ trên phần mềm chuyên dụng giúp lượng hóa quy luật biến động lịch sử, kiểm soát sai số MAPE dưới 10% và tăng tính khách quan của kết quả định giá.

Những lỗi kỹ thuật phổ biến nhất khi áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền tại Việt Nam là gì? Hai sai lầm thường gặp nhất là đồng nhất lợi nhuận sau thuế kế toán với dòng tiền tự do thuần, và sử dụng lãi suất chiết khấu cào bằng không phản ánh đúng cấu trúc vốn và mức độ rủi ro riêng biệt của từng ngành kinh doanh.

Kết luận

• Hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về 4 biến thể của mô hình dòng lưu kim chiết khấu và đối chiếu sâu sắc với thực tiễn định giá quốc tế.
• Phân tích chi tiết những bất cập trong khuôn khổ pháp lý và thực trạng áp dụng phương pháp định giá tài sản tĩnh tại Việt Nam giai đoạn 2001-2007.
• Đề xuất quy trình định lượng 4 bước ứng dụng kinh tế lượng để dự báo dòng tiền bằng mô hình chuỗi thời gian, giúp kiểm soát sai số dự báo dưới 10%.
• Cung cấp phương pháp xác định tỷ suất chiết khấu khoa học thông qua ước lượng hệ số Beta tương quan với chỉ số thị trường VN-Index.
• Đóng góp luận cứ khoa học quan trọng cho Bộ Tài chính trong việc hoàn thiện thể chế pháp lý và nâng cao hiệu quả cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước.

Về định hướng tiếp theo, nghiên cứu cần được tiếp tục mở rộng áp dụng cho các doanh nghiệp khởi nghiệp, công ty công nghệ và các loại hình doanh nghiệp chưa niêm yết trong giai đoạn 3 năm tới. Các tổ chức tài chính, chuyên gia định giá và cơ quan quản lý hãy chủ động áp dụng các giải pháp kỹ thuật định lượng tiên tiến này vào quy trình thực tế nhằm chuẩn hóa thị trường định giá và thúc đẩy sự minh bạch của nền kinh tế Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

lời mở đầu (từ trang 01 đến trang 14) trình bày những vấn đề chung liên quan đến mục tiêu, phạm vi và phương pháp nghiên cứu, luận văn này gồm có 4 chương sau đây: ƒ Chương 1: Tổng quan lý thuyết về thẩm định giá doanh nghiệp. (Từ trang 15 đến trang 49) ƒ Chương 2: Mô hình dòng lưu kim chiết khấu và các biến thể của nó. (Từ trang 50 đến trang 63) ƒ Chương 3: Thực trạng vận dụng mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam. (Từ trang 64 đến trang 81) ƒ Chương 4: Một số đề xuất cải tiến việc vận dụng mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở Việt Nam.

(Từ trang 82 đến trang 104) Lời kết luận (từ trang 105 đến trang 107) sẽ trình bày một cách khái quát về kết quả nghiên cứu cũng như những đóng góp tiềm năng của đề tài trên cả hai LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 24 phương diện lý luận và thực tiễn. Đồng thời, tác giả cũng sẽ chỉ ra những hạn chế của đề tài và các gợi ý nghiên cứu bổ sung trong tương lai. Phần phụ lục (từ trang PL1-1 đến trang PL3-38) thuyết minh thêm một số vấn đề liên quan đến nội dung chính của đề tài, hoặc cung cấp các dữ liệu phục vụ việc phân tích trong đề tài, bao gồm: ƒ Phụ lục 1: Mô hình tăng trưởng ổn định Gordon trong định giá cổ phiếu. ƒ Phụ lục 2: Trích minh hoạ số 1 và số 2 của Phụ lục số 2, ban hành theo Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 04.2004 của Bộ Tài chính.

ƒ Phụ lục 3: Tổng quan về dự báo theo mô hình dãy số thời gian và ví dụ minh hoạ cho gợi ý chính sách. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 25 CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1. THẨM ĐỊNH GIÁ VÀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.

Khái niệm về thẩm định giá Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (UBTCTĐGQT, 2006: 431), định nghĩa một cách ngắn gọn: thẩm định giá là một “quá trình ước tính giá trị”.Seabrooke thuộc Viện Đại học Portsmouth, Vương quốc Anh cho rằng “thẩm định giá là sự ước tính giá trị của các quyền sở hữu tài sản cụ thể bằng hình thái tiền tệ cho một mục đích đã được xác định”(Cục quản lý giá, 2007: 203). Giáo sư Lim Lan Yuan, Tổng thư ký Hiệp hội thẩm định giá Asean, Chủ tịch Hiệp hội các tổ chức thẩm định giá thế giới định nghĩa rằng “thẩm định giá là một nghệ thuật hay khoa học về ước tính giá trị cho một mục đích cụ thể của một tài sản cụ thể tại một thời điểm, có cân nhắc đến tất cả những đặc điểm của tài sản cũng như xem xét tất cả các yếu tố kinh tế căn bản của thị trường” (Cục quản lý giá, 2007: 203). Ở nước ta, khoản 2, điều 4 của Pháp lệnh giá Việt Nam 7 chỉ rõ:“Thẩm định TPF FPT giá là việc đánh giá hoặc đánh giá lại giá trị của tài sản phù hợp với thị trường tại một địa điểm, thời điểm nhất định theo tiêu chuẩn Việt Nam hoặc thông lệ quốc tế”. Có thể thấy khái niệm về thẩm định giá ở Việt Nam cũng chứa đựng những nội dung cơ bản, và tương tự như khái niệm thẩm định giá trên thế giới, nghĩa là 7 TP Pháp lệnh số 40/2002/PL-UBTVQH10 của Uỷ ban thường vụ Quốc hội khoá X, ngày 26/04/2002 về giá.

PT Có hiệu lực thi hành từ ngày 01/07/2002. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 26 cũng bao hàm một sự ước tính giá trị của một tài sản nhất định, cho những mục đích nhất định. Khái niệm trên cũng chỉ ra rằng mục đích của thẩm định giá chính là xuất phát điểm cho việc lựa chọn quy trình và phương pháp để ước tính giá trị của tài sản. Mục đích thẩm định giá khác nhau có thể dẫn các đến quy trình và phương pháp ước tính giá trị tài sản khác nhau.

Ngay cả quá trình “ước tính” cũng hàm chứa khả năng tạo ra những kết quả thẩm định giá không thống nhất cho cùng một loại tài sản và cùng một mục đích thẩm định giá, bởi việc “ước tính” ấy có thể được thực hiện dựa trên những nền tảng giả định và niềm tin khác nhau. Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, và thẩm định giá doanh nghiệp Khoản 1, điều 4, Luật Doanh nghiệp Việt Nam 8 định nghĩa: “doanh nghiệp TPF FPT là tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng ký kinh doanh theo quy định của pháp luật nhằm mục đích thực hiện các hoạt động kinh doanh”. Vì là một tổ chức, có tài sản, theo đuổi mục tiêu sinh lợi thông qua những hoạt động kinh doanh của con người, nên rõ ràng giá trị doanh nghiệp sẽ phải khác với giá trị một tài sản thuần tuý. Giá trị của doanh nghiệp không chỉ là phép cộng giản đơn giá trị của các tài sản hữu hình hiện có tại doanh nghiệp, mà còn phải tính đến giá trị của các tài sản vô hình cũng như các tác động của tình hình hoạt động kinh doanh trong hiện tại và những triển vọng trong tương lai, tình hình tài chính, những ưu thế về nguồn lực con người trong doanh nghiệp, và ngay cả lợi thế của vị trí mà trụ sở doanh nghiệp đang toạ lạc.

Điều này cũng hàm ý rằng thẩm định giá doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp hơn nhiều lần so với việc thẩm định giá một tài sản riêng biệt nào đó. 8 TP Luật doanh nghiệp được Quốc hội nước Cộng hoà xã hội chủ nghĩa Việt Nam khoá XI, kỳ họp thứ 8 thông PT T qua ngày 29 tháng 11 năm 2005, có hiệu lực thi hành từ 01/07/2006. T LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 27 Một cách khái quát, nếu xuất phát từ khái niệm thẩm định giá đã nêu ở trên, ta có thể hiểu thẩm định giá doanh nghiệp là sự ước tính giá trị doanh nghiệp tại một thời điểm nhất định, cho một mục đích nhất định, và bằng những phương pháp nhất định phù hợp với mục đích thẩm định đó. Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế định nghĩa rằng “thẩm định giá doanh nghiệp là một hoạt động hay quá trình thực hiện để đạt được việc đánh giá hay ước tính giá trị của một doanh nghiệp, công việc kinh doanh, hoặc các khoản lợi ích của chúng”(UBTCTĐGQT, 2006: 229).

Ở Việt Nam hiện nay vẫn còn những cách gọi khác nhau như: thẩm định giá doanh nghiệp ; xác định giá trị doanh nghiệp ; ước tính giá trị doanh nghiệp; hay đơn giản chỉ là lượng giá doanh nghiệp. Tuy vậy, để đảm bảo tính nhất quán, tác giả sẽ sử dụng thuật ngữ thẩm định giá doanh nghiệp trong toàn bộ luận văn này. Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp Nói chung, giá trị một doanh nghiệp nào đó không chỉ khác nhau đối với những người mua khác nhau, mà còn khác nhau giữa người mua và người bán. Sự khác nhau này có thể đến từ vô số lý do như: sự khác biệt về mục tiêu giữa người mua và người bán ; hoặc sự khác biệt trong niềm tin về triển vọng của doanh nghiệp hoặc của ngành mà doanh nghiệp đang sinh hoạt trong đó.

Chẳng hạn như một doanh nghiệp nước ngoài có quy mô lớn và trình độ kỹ thuật công nghệ cao muốn mua lại một doanh nghiệp nội địa khá nổi tiếng để xâm nhập thị trường và tận dụng sự nổi tiếng của thương hiệu nội địa này. Đứng trên quan điểm của doanh nghiệp nước ngoài (người mua), họ chỉ định giá cho thương hiệu chứ không phải cho các tài sản, máy móc.của doanh nghiệp nội địa, đơn giản bởi vì bản thân họ đã có trình độ công nghệ tiến bộ hơn. Do vậy, mục tiêu cơ bản của người mua là ước tính mức giá tối đa mà họ có thể trả cho những gì mà doanh nghiệp nội địa có thể đóng góp cho hoạt động tương lai của mình (tức ước tính mức giá có thể trả cho giá trị của thương hiệu nội địa). LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 28 Đứng trên góc độ của người bán, doanh nghiệp nội địa cố gắng ước tính mức giá tối thiểu mà họ sẽ chấp nhận bán, và mức giá này phải phản ảnh được giá trị của cả những nguồn tài nguyên (máy móc, thiết bị.) phục vụ sản xuất mà họ sở hữu.

Hai mức giá nêu trên sẽ là hai thái cực được đưa ra trên bàn thương lượng cho đến khi cả hai bên mua-bán nhất trí được một mức giá chung, nằm đâu đó giữa hai thái cực này. Minh hoạ trên cho thấy mục tiêu thẩm định sẽ có tác động mang tính quyết định đến kết quả thẩm định giá doanh nghiệp. Việc thẩm định giá doanh nghiệp có thể phục vụ cho nhiều mục tiêu đa dạng khác nhau. Các mục tiêu khác nhau sẽ kéo theo sự khác nhau trong quy trình và phương pháp thẩm định, dẫn tới những kết quả có thể không hoàn toàn giống nhau.

Phần dưới đây tóm tắt một số mục tiêu chủ yếu của việc thẩm định giá doanh nghiệp. ƒ Kết quả thẩm định giá doanh nghiệp là căn cứ cho các thương lượng trong hoạt động hợp nhất và sáp nhập doanh nghiệp, thành lập liên doanh hoặc thay đổi tỷ lệ sở hữu giữa các bên liên doanh. ƒ Kết quả thẩm định giá doanh nghiệp là căn cứ để cơ quan Nhà nước có thẩm quyền xem xét, phê duyệt chi từ ngân sách Nhà nước, tính thuế, xác định giá trị tài sản đảm bảo vay vốn ngân hàng, mua bảo hiểm, cho thuê, chuyển nhượng, bán, góp vốn, cổ phần hóa, giải thể doanh nghiệp DNNN. ƒ Kết quả thẩm định giá trị các doanh nghiệp cổ phần đã niêm yết là cơ sở để các nhà đầu tư (tổ chức và cá nhân) quyết định mua, bán, hay cầm giữ chứng khoán do các doanh nghiệp phát hành.

Giá trị của doanh nghiệp còn được nhà đầu tư sử dụng để quyết định nên tập trung vào loại chứng khoán nào (chẳng hạn những chứng khoán dường như đang được thị trường định giá thấp hơn giá trị nội tại của chúng) trong danh mục đầu tư của mình. ƒ Như đã nêu trong lời mở đầu của luận văn, đứng trên góc độ của công ty cổ phần thực hiện huy động vốn, kết quả thẩm định giá doanh nghiệp sẽ là cơ sở quan trọng cho việc xác định giá khởi điểm của cổ phiếu trong đấu giá LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 29 một cách phù hợp. Điều này không chỉ giúp bảo vệ quyền lợi của bản thân doanh nghiệp và các nhà đầu tư, mà còn đảm bảo cho sự thành công của quá trình phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng.