Chương 1. TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP.1 Cấu trúc tài chính DN 1.1 Khái niệm Cấu trúc tài chính là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và vốn cổ phần được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu tư ở một DN. Trong khi đó, cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn cổ phần. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính.
Cấu trúc tài chính tối ưu: là một hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN. Với một cấu trúc tài chính có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của DN (và, vì vậy giá trị của DN) được tối đa hóa.2 Thành phần của cấu trúc tài chính. Từ khái niệm trên, cấu trúc tài chính gồm có hai thành phần: Nợ (nợ ngắn hạn + Nợ dài hạn) và vốn chủ sở hữu. Nợ : là các nguồn vốn được hình thành do vay mượn (vay ngân hàng, phát hành trái phiếu…) các khoản mua chịu hàng hóa, dịch vụ của nhà cung cấp, các khoản nợ tích lũy khác như các khoản phải trả công nhân viên, các khoản phải nộp nhà nước…) Vốn chủ sở hữu: lại được hình thành từ nguồn lợi nhuận giữ lại dùng để tái đầu tư, từ phát hành cổ phiếu ưu đãi hay cổ phiếu thường, nguồn kinh phí và các quỹ Bảng 1.1 Các đặc trưng của nợ so với vốn chủ sở hữu Đặc trưng Nợ Vốn chủ sở hữu Đáo hạn Nợ luôn có tính chất đáo Không có tính chất đáo hạn.
Một hạn vì nợ phải được chi trả chủ sở hữu muốn lấy lại tiền đã đầu vào thời gian quy định tư thì phải hoặc là tìm một người trong thoả thuận giữa DN khác mua lại cổ phần của mình và chủ nợ. hoặc khi thanh lý DN. Tính chắc DN trả lãi định kỳ cho Cổ tức chia cho các cổ đông tuỳ chắn của trái khoản nợ không phụ thuộc thuộc vào quyết định của hội đồng quyền đối vào kết quả hoạt động kinh quản trị và nó thay đổi theo mức lợi LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 với lợi nhuận doanh. Chi phí lãi vay là nhuận mà DN thu được.
một khoản chi phí tài chính cố định. Quyền có Chủ nợ không có tiếng nói Các chủ sở hữu (nhất là cổ đông tiếng nói trực tiếp trong việc điều thường) có tiếng nói trực tiếp trong trong điều hành DN. việc điều hành DN. hành Trái quyền Trái quyền trên tài sản Trái quyền đối với tài sản của các đối với Tài thường quan trọng khi một chủ sở hữu luôn đứng sau các chủ sản DN lâm vào cảnh khó nợ.
khăn, nhất lá khi tài sản đang bị thanh lý. Các trái quyền của các chủ nợ đối với tài sản luôn được ưu tiên hơn trái quyền của các chủ sở hữu Chi phí sử Chi phí sử dụng nợ vay rẻ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu dụng vốn hơn vốn cổ phần bởi vì: cao hơn nợ bởi vì chủ sở hữu rủi ro - Rủi ro đối với chủ nợ hơn chủ nợ, cụ thể: thấp hơn theo ưu tiên trái - Chủ sở hữu được chia cổ tức sau quyền trước chủ sở hữu. khi DN chi trả lãi vay và nộp thuế. - Lãi vay tạo ra cho DN - Nếu DN phá sản, chủ sở hữu sẽ tấm chắn thuế nên gánh được phân chia tài sản sau cùng nặng thuế TNDN của DN (sau chủ nợ và chính phủ) giảm bớt đi 1.3 Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc tài chính.
Các chỉ tiêu phản ảnh cấu trúc tài chính. Tỷ số (TS) Ý nghĩa Nợ Tỷ số này thể hiện bao nhiêu % tài sản của Nợ /Tài sản = x 100 DN được tài trợ bằng nợ. Tỷ số này càng Tổng tài sản cao thể hiện DN sử dụng càng nhiều nợ. Trong 100 đồng tổng nguồn vốn, có bao TS tự Vốn chủ sở hữu nhiêu đồng vốn CSH.
Trị số của chỉ tiêu tài trợ = x 100 càng lớn, chứng tỏ khả năng tự đảm bảo về Tổng nguồn vốn mặt tài chính càng cao, mức độ độc lập tài chính của DN càng tăng và ngược lại. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Chỉ tiêu này phản ảnh cứ 1 đồng vốn chủ sở Nợ /vốn Nợ hữu thì “gánh” bao nhiêu đồng nợ. Nếu hệ chủ sở = x 100 số này lớn hơn 1, nghĩa là cấu trúc tài chính Vốn chủ sở hữu hữu nghiêng về nợ, và ngược lại. Thông qua các chỉ tiêu nói trên, chúng ta có thể đo lường sự đóng góp của nợ và vốn chủ sở hữu vào tổng nguồn vốn của DN.
Nếu vốn chủ sở hữu đóng góp nhiều hơn nợ thì khả năng tự tài trợ vốn của DN cao. Ngược lại, nếu nợ đóng góp nhiều hơn vốn chủ sở hữu sẽ phản ảnh một tỷ số tỷ số đòn bẩy cao.4 Đòn bẩy tài chính tác động đến tỷ suất sinh lời. Đòn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lời mong đợi của vốn cổ phần nhưng cũng ngay lúc đó chúng sẽ đưa cổ đông đến một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh lời cao sẽ trở nên cao hơn nữa nhưng nếu tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư thấp thì tỷ suất sinh lời mong đợi trên vốn cổ phần thậm chí càng thấp hơn. Giả sử chúng ta có một dự án với tổng vốn đầu tư là 1.000USD, EBIT: 200USD (giả sử thuế TNDN =25%, lãi vay 10%).
Có ba phương án tài trợ vốn như sau: Bảng 1.3 Tác động của đòn bẩy tài chính đến tỷ suất sinh lời. PA 1 PA 2 PA 3 Tổng nguồn vốn, trong đó: 1.000 Vốn cổ phần 1.000 500 400 Nợ vay 0 500 600 EBIT 200 200 200 Lãi vay 0 50 60 Lãi sau trước thuế 200 150 140 Thuế TNDN 50 37,5 35 Lãi sau thuế 150 112,5 105 ROA 15% 15% 15% ROE 15% 22,5% 26,25% Như vậy khi tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA) cao hơn lãi vay, việc sử dụng càng nhiều nợ sẽ làm cho tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tăng lên. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Tuy nhiên, rủi ro của việc sử dụng đòn bẩy tài chính là nếu tỷ suất sinh lời trên tài sản thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay sẽ làm giảm sút tỷ suất sinh lời mong đợi của cổ đông. Ví dụ rủi ro xảy ra và đầu tư 1.000USD chỉ thu về được 950USD vào cuối thời điểm đầu tư và kết quả là nếu ở PA 1: ROA = ROE = - 5%; PA 2: ROA = -5%, ROE = -20%; PA 3: ROA = -5%, ROE = -27,5%.
Chúng ta có thể biểu diễn mối quan hệ giữa ROA, ROE và chi phí sử dụng nợ sau thuế (RD) bằng công thức như sau: Nợ ROE = ROA + (ROA – RD) x Vốn chủ sở hữu Khi RD = 0, DN không vay nợ: ROE = ROA. Khi DN có vay nợ, nếu ROA = RD thì đòn bẩy tài chính không có tác dụng, nhưng nếu có sự khác biệt giữa ROA và RD thì ROE có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khác biệt giữa ROA và ROE chính là tác động của đòn bẩy tài chính được xác định theo công thức: (ROA – RD)x (Nợ/Vốn chủ sở hữu) 1.5 Các lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại Theo quan điểm truyền thống: Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn CSH tăng). Ở mức tỷ lệ nợ và vốn CSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số giữa nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng. Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn CSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và vốn CSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn. Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các DN có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn CSH.
Từ đó, mệnh đề I của MM được phát biểu như sau: “Trong điều kiện không có thuế, giá trị của DN có vay nợ (VL) bằng giá trị của DN không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU”. Mệnh đề này cũng có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ trên vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị DN. Vì vậy, không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và DN không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập DN.
Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN.